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　　盈利預測與投資評級。綜合考慮逆變器競爭加劇價格下跌、風電變流器產能釋放影響，我們調整此前盈利預測，預計2012-2014年的全面攤薄EPS預測為0.50元、0.62元和0.67元。按照2012年20倍PE，調整目標價至10元，公司短期雖然出貨量仍有大幅增長，但產品價格跌幅壓縮盈利空間，我們仍然看好公司長期競爭力，維持“買入”投資評級。

　　主要風險因素。（1）海外市場光伏政策調整風險;（2）國內市場競爭加劇風險。

　　特變電工：毛利率下滑明顯 中報業(yè)績低于預期投資要點

　　上半年收入增長超預期，但是半年報業(yè)績低于市場預期

　　報告期內，公司實現營業(yè)總收入98.32億元，同比增長19.89%，營業(yè)利潤和利潤總額4.94和6.16億元，分別同比下降34.48%和23.38%。實現凈利潤5.47億元，實現EPS0.21元，同比下降20.65%。實現扣除非經常損益后的凈利潤4.29億元，同比下降33.77%。其中二季度實現營業(yè)收入55.93億元，同比增長25%，實現凈利潤2.61億元，同比下滑16%。上半年收入增長超預期，主要是電線電纜業(yè)務收入同比增長30%，且今年公司開始做一些外貿業(yè)務，但是利潤下滑低于市場預期。

　　變壓器和電線電纜業(yè)務收入增長較好，但是毛利率下滑明顯

　　上半年，公司主營業(yè)務變壓器、線纜營業(yè)收入分別為47.04和21.9億元，分別同比增長8.40%、30.11%，主要是部分技改項目投產，公司市場開拓力度加大；但由于系市場競爭激烈產品價格下降及原材料價格波動、人工成本增加，變壓器、線纜的毛利率分別為22.85%和11.72%，同比下降3.98%、1.74%，是公司綜合毛利率下降的一個主要原因。

　　光伏業(yè)務遭遇滑鐵盧，收入和毛利率大幅下降

　　公司光伏系列產品營業(yè)收入8.71億元，同比下降34.42%，毛利率僅為1.69%，較上年同期下降12.09%，主要系受歐債危機影響，光伏產品市場需求減少，而光伏產能過剩問題嚴重，導致光伏價格大幅下降所致。光伏業(yè)務虧損預計下半年持續(xù)，可能將拖累公司業(yè)績的增長。

　　海外工程項目翻倍以上增長，但毛利率大幅下滑

　　公司工程施工營業(yè)收入11.35億，同比增長121.16%，反應出公司加強國際業(yè)務開拓，國際項目開始確認，后續(xù)有望持續(xù)高速增長。但是，海外工程項目的毛利率僅為18.29%，同比下降10.28%，主要是因為國際市場競爭加劇，定單利潤率下降，原材料價格波動，國外人工成本、費用增加、匯率下降等引起。

　　管理費用和銷售費用下降超預期，而財務費用同比增加明顯

　　今年上半年，公司的管理費用和銷售費用分別為4.44億和5.11億，同比降低4.5%和7.1%，管理費用率和銷售費用率分別為4.52%和5.2%，同比降低1.1%和1.5%。分季度來看，二季度銷售費用降低8500萬，二季度費用率環(huán)比均有降低約一個百分點。今年上半年財務費用1.3億，同比增加1億，主要系公司資本開支增加，增加長期貸款、發(fā)行公司債和中期票據等，今年財務費用同比將大幅增加。

　　財務與估值

　　我們小幅下調公司盈利預測，預計2012-2014年每股收益分別為0.42、0.51、0.61元，考慮到公司所處子行業(yè)的境況和公司的行業(yè)地位，給予公司2012年20倍PE估值，對應目標價8.40元，維持公司增持評級。。

　　風險提示

　　海外工程進度低于預期、光伏行業(yè)持續(xù)低迷、國網投資下滑。