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　　2012年催化劑：持續(xù)去庫(kù)存可能讓電池加工業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨壓力。我們認(rèn)為，晶澳的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正順利地從電池加工轉(zhuǎn)向模塊制造；我們相信電池加工不具有長(zhǎng)期可持續(xù)性，因?yàn)樯�產(chǎn)商沒(méi)有針對(duì)下游終端市場(chǎng)制定長(zhǎng)期策略。成功轉(zhuǎn)型為綜合制造商也將成為今后的催化劑之一。使用SECIUM/MAPLE技術(shù)的產(chǎn)品能效較高，均價(jià)也較高，以這些產(chǎn)品為主有望提
升利潤(rùn)率。

　　茂迪股份 

　　我們不能肯定電池加工模式能否在短期內(nèi)為投資者創(chuàng)造價(jià)值，至少在電池過(guò)剩產(chǎn)能得到消化之前是這樣。茂迪股份的垂直整合起步也較晚，錯(cuò)過(guò)了發(fā)展自有品牌模塊和建立終端市場(chǎng)渠道的機(jī)會(huì)。向上游多晶硅業(yè)務(wù)的投資并沒(méi)有讓該公司獲得多少優(yōu)勢(shì)，而且多晶硅現(xiàn)貨價(jià)不斷下跌。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)目標(biāo)價(jià)，并通過(guò)瑞銀的價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來(lái)具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)1.0倍的12年預(yù)期市凈率。

　　2012年催化劑：持續(xù)去庫(kù)存可能讓電池加工業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨壓力。我們認(rèn)為，由于制造商沒(méi)有針對(duì)下游終端市場(chǎng)制定長(zhǎng)期策略，長(zhǎng)期而言電池制造模式?jīng)]有可持續(xù)性。

　　STR Holdings

　　我們認(rèn)為，2012年STR一線客戶(hù)的出貨量可能仍高于整個(gè)太陽(yáng)能行業(yè)，這應(yīng)使STR的2011年市場(chǎng)份額擴(kuò)大2-3百分點(diǎn)；不過(guò)，2011年模塊價(jià)格同比下跌45%，這造成2012年之初模塊制造商的利潤(rùn)率微乎其微（某些情況下已出現(xiàn)虧損）。我們相信，盡管2012年模塊價(jià)格同步跌幅將縮小至10-15%，更接近正常水平，但模塊廠商仍將致力于通過(guò)向組件供應(yīng)商施壓來(lái)削減成本。我們估算，12年1季度末之前，STR的模塊價(jià)格將調(diào)整20%左右。我們還注意到，該公司40%的銷(xiāo)售額來(lái)自歐洲客戶(hù)，而后者目前的產(chǎn)能利用率非常低，只有20-50%。由于模塊價(jià)格低于1美元，而且歐元區(qū)宏觀形勢(shì)不利，2012年歐洲太陽(yáng)能模塊制造商的產(chǎn)能利用率可能仍處于較低水平。

　　估值：我們的目標(biāo)價(jià)為9美元，基于8倍的2013年預(yù)期市盈率和1.13美元的預(yù)期每股收益。

　　2012年催化劑：模塊庫(kù)存下降和模塊價(jià)格企穩(wěn)是STR的關(guān)鍵催化劑。瑞銀分析師認(rèn)為，模塊庫(kù)存一直居高不下，原因是多晶硅價(jià)格處于低谷造成中國(guó)一線廠商和二、三線廠商的成本出現(xiàn)差異。