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　　最不看好個(gè)股 
 
　　OCI Company

　　OCI是世界上規(guī)模最大的多晶硅制造商之一。我們估算，一線廠商的產(chǎn)量將完全滿足2012年的太陽(yáng)能行業(yè)需求。OCI面臨來(lái)自保利協(xié)鑫能源的激烈競(jìng)爭(zhēng)，后者正在晶圓領(lǐng)域和OCI爭(zhēng)奪客戶(hù)。OCI的現(xiàn)金成本在25美元/公斤以下，接近目前30美元/公斤的現(xiàn)貨價(jià)。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出250,000韓元的目標(biāo)價(jià)，并通過(guò)瑞銀的價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來(lái)具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)1.5倍的12年預(yù)期市凈率。

　　2012年催化劑：新生產(chǎn)線投產(chǎn)使多晶硅成本不斷下降。化工產(chǎn)品銷(xiāo)售情況改善。太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)做出貢獻(xiàn)。

　　Q-Cells

　　我們預(yù)計(jì)，2012年模塊制造商仍將面臨價(jià)格壓力，但沒(méi)有2011年那么大。Q-Cells的生產(chǎn)成本仍高于行業(yè)平均水平。該公司將在2012年2月發(fā)行2億歐元可轉(zhuǎn)債（可能推遲到2012年年底）。無(wú)論如何，我們都認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債將給股東帶來(lái)實(shí)質(zhì)性稀釋風(fēng)險(xiǎn)。該公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的12年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)為6.2倍，比50%同類(lèi)企業(yè)高50%，但無(wú)法確定該公司利潤(rùn)能否反彈，而且和中國(guó)一線廠商相比Q-Cells的成本結(jié)構(gòu)處于劣勢(shì)。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出0.3歐元的目標(biāo)價(jià)，并通過(guò)瑞銀的價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來(lái)具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素。

　　2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，整個(gè)價(jià)值鏈上的存貨全面下降；削減凈運(yùn)營(yíng)資本和項(xiàng)目新訂單。負(fù)面催化劑包括：更大的價(jià)格壓力，存貨減值以及融資依然困難。
 
　　Renewable Energy Corp（REC）

　　我們預(yù)計(jì)REC仍將處境艱難。多晶硅業(yè)務(wù)（該公司主要利潤(rùn)來(lái)源）方面，REC已將挪威晶圓產(chǎn)能關(guān)閉45%，目前只能通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)出售產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)，仍在生產(chǎn)的挪威晶圓產(chǎn)能將在2012年年底全部關(guān)閉，這將使REC的盈利更多地依賴(lài)多晶硅現(xiàn)貨市場(chǎng)。我們認(rèn)為，2012年該公司新加坡業(yè)務(wù)的產(chǎn)品售價(jià)將高于現(xiàn)金成本，這得益于1）多晶硅價(jià)格下降，2）能效提升，3）重新和供應(yīng)商簽定合同。但我們發(fā)現(xiàn)，REC目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2011年企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比率為5.41倍，估值偏高，原因是該公司盈利能力主要由一項(xiàng)業(yè)務(wù)決定而且晶圓業(yè)務(wù)即將重組。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出3挪威克朗的目標(biāo)價(jià)，并通過(guò)瑞銀的價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來(lái)具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素。

　　2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環(huán)境改善，多晶硅價(jià)格企穩(wěn)，新加坡業(yè)務(wù)成本下降以及凈負(fù)債持續(xù)減少。負(fù)面催化劑包括：多晶硅和模塊價(jià)格壓力增大，存貨減值以及融資依然困難。 

　　晶澳太陽(yáng)能 

　　受中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)影響，我們將晶澳太陽(yáng)能12個(gè)月評(píng)級(jí)從“中性”下調(diào)至“賣(mài)出”，同時(shí)取消其“短期賣(mài)出”評(píng)級(jí)。該公司11年3季度每股收益2.28元，產(chǎn)品均價(jià)較低，還進(jìn)行了一次性非現(xiàn)金撥備。2012年，該公司計(jì)劃大幅削減資本支出，資金將主要用于設(shè)備維護(hù)以及第二代產(chǎn)品所用SECIUM/MAPLE技術(shù)的升級(jí)改造。晶澳正在調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，將更多側(cè)重于模塊業(yè)務(wù)；該公司削減成本的努力也富有成效，到11年4季度模塊總成本已降至0.80-0.85美元/瓦，環(huán)比降幅為25-30%，2012年還將壓縮5-8%。但美國(guó)市場(chǎng)在公司2012年模塊擴(kuò)張策略中的位置非常重要，如果ITC裁定給中國(guó)模塊帶來(lái)懲罰性關(guān)稅（估計(jì)至少為40-50%），晶澳的模塊業(yè)務(wù)就很難實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。最近晶澳通過(guò)發(fā)行19%新股收購(gòu)了晶圓產(chǎn)能，我們認(rèn)為這將稀釋股東價(jià)值，而且無(wú)法確定公司所購(gòu)產(chǎn)能和新產(chǎn)能相比是否具有成本競(jìng)爭(zhēng)力。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出1.25美元的目標(biāo)價(jià)，并通過(guò)瑞銀價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來(lái)具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)0.2倍的12年預(yù)期市凈率。我們認(rèn)為晶澳的垂直整合起步較晚，而中美貿(mào)易戰(zhàn)將延緩公司模塊業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐。