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　　目前，多晶硅價格急劇下跌（今年初以來跌60%，4季度以來跌20%）有助于加快探底步伐。隨著平均售價停止下跌，我們認為成本水平領(lǐng)先的公司將回歸“現(xiàn)金中性”狀態(tài)，因而應(yīng)當獲得“買入”評級，但預計太陽能行業(yè)不會全面復蘇。不過，如果想讓盈利能力回升到周期最高點，這些公司還需要通過創(chuàng)造共享價值讓成本曲線變得更陡；而在太陽能電力接近上網(wǎng)電價的情況下，創(chuàng)造共享價值的途徑是降低成本。 預計2012年太陽能行業(yè)仍將處于下行周期，盈利能力將面臨挑戰(zhàn)，部分公司面臨倒閉風險。和09年1季度的滑坡相比，當前周期的供應(yīng)成本曲線要平緩的多，這使供給過剩情況加劇，因此削減成本是利潤率反彈的關(guān)鍵。我們最看好成本水平領(lǐng)先或輕資產(chǎn)型制造商，如英利綠色能源、天合光能、保利協(xié)鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我們同時認為，晶澳太陽能、OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好個股）的扭虧難度更大。

　　最看好個股
 
　　英利綠色能源 

　　我們認為英利綠色能源是中國太陽能模塊制造行業(yè)的最大受益者。該公司在中國一線制造商中的市場份額最大，其自身預計的2011年供應(yīng)合同為200兆瓦，而且還將為黃河水電（可再生能源領(lǐng)先開發(fā)商）的太陽能發(fā)電站供應(yīng)110兆瓦模塊。英利還成功推出了第二代高效“熊貓”產(chǎn)品，11年2季度平均售價也超過了競爭對手。該公司預計將擴大資本支出規(guī)模，以便2012年在現(xiàn)有1.7吉瓦產(chǎn)能基礎(chǔ)上再新建產(chǎn)能600兆瓦�？紤]到股價上漲跡象和國內(nèi)后備項目，我們對英利的12個月評級仍為“買入”，但由于存在宏觀不確定因素和短期利潤風險，我們還給予該公司“短期賣出”評級。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導出5.00美元的目標價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應(yīng)0.4倍的12年預期市凈率。我們認為短期內(nèi)催化劑有限，但按企業(yè)價值/重置成本計算的估值水平將達到0.9倍。

　　2012年催化劑：“熊貓”產(chǎn)品和不斷削減成本帶來的市場份額持續(xù)增長。自身多晶硅產(chǎn)能明朗化。國內(nèi)后備項目的利潤貢獻。

　　天合光能 

　　09年太陽能板塊出現(xiàn)滑坡以來，天合光能是因成本結(jié)構(gòu)處于行業(yè)領(lǐng)先水平而表現(xiàn)最好的個股之一，但該公司對中國市場發(fā)展的利用并不像主要競爭對手英利新能源那么充分。美國市場占天合光能銷售額的15-20%。由于ITC初步認定存在傾銷，我們認為美國對中國模塊征收何種進口關(guān)稅可能成為12年2季度行業(yè)復蘇面臨的一個短期不確定因素。該公司通過晶圓外包策略實現(xiàn)了投資資本回報率最大化（超過10%，是投資資本回報率最高的模塊制造商之一），資本支出需求平衡，負債率處于本板塊最低端。天合光能已將2011年資本支出目標降至3億美元以下，并計劃投入約1.50億美元將電池和模塊產(chǎn)能提高500兆瓦，使總產(chǎn)能達到2.4吉瓦。該公司11年4季度的產(chǎn)能利用率將削減至80%，以應(yīng)對庫存上升局面，但附加加工成本將控制在0.01美元/瓦的水平。

　　估值：我們?nèi)∠�了天合光能�?ldquo;短期賣出”評級并將12個月評級從“買入”降至“中性”，原因是宏觀面存在不確定因素以及中美貿(mào)易戰(zhàn)風險讓12年2季度行業(yè)復蘇的預期向后推遲。我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法推導出的目標價為9.00美元，我們同時用瑞銀價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應(yīng)0.5倍的12年預期市凈率。

　　2012年催化劑：不斷削減成本以抵消均價的不利影響。再次把重點放在第二代產(chǎn)品上，比如基于“Honey”技術(shù)的模塊，以便提高利潤率。