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2012年全球太陽能行業(yè)展望

2011-12-26 11:55

　　保利協(xié)鑫能源

　　保利協(xié)鑫能源是全球最大的多晶硅和太陽能晶圓制造商之一。最初該公司是一家獨(dú)立發(fā)電商，和國內(nèi)其他組件制造商相比擁有發(fā)電業(yè)務(wù)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。保利協(xié)鑫能源在國內(nèi)經(jīng)營的太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模為20兆瓦，作為組件制造商、運(yùn)營商和能源合同管理服務(wù)供應(yīng)商，它將成為國內(nèi)太陽能需求猛增的主要受益者。其主營業(yè)務(wù)為多晶硅晶圓。盡管擔(dān)心2012年多晶硅供給過剩以及可能出現(xiàn)的均價(jià)下跌，我們?nèi)詫?duì)保利協(xié)鑫能源持樂觀態(tài)度，原因是該公司能以30美元/公斤的水平擴(kuò)大多晶硅產(chǎn)能，而同類企業(yè)的產(chǎn)能提升成本均超過70美元/公斤；在加工成本相同或更低的情況下，保利協(xié)鑫能源的投資資本回報(bào)率能達(dá)到30%以上。

　　估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出3.20美元的目標(biāo)價(jià)，并通過瑞銀的價(jià)值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2.1倍的12年預(yù)期市凈率。

　　2012年催化劑：新生產(chǎn)線的單位資本支出處于行業(yè)領(lǐng)先水平，還不到競爭對(duì)手的一半，這讓多晶硅成本不斷下降。太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)對(duì)利潤做出貢獻(xiàn)。

　　First Solar

　　我們預(yù)計(jì)，2012年First Solar的太陽能模塊制造成本仍將處于行業(yè)領(lǐng)先水平，而且最有可能出現(xiàn)模塊銷售一空的局面。我們估算，該公司2012年模塊制造成本為0.68美元/瓦，而競爭對(duì)手基于晶體硅技術(shù)的成本接近0.95美元/瓦。我們認(rèn)為，該公司0.95美元/瓦的系統(tǒng)成本處于平衡狀態(tài)，而部分競爭對(duì)手基于晶體硅技術(shù)的系統(tǒng)成本為1.50美元/瓦，甚至更高。我們?nèi)韵嘈�，F(xiàn)irst Solar為已簽定購電合同的太陽能發(fā)電項(xiàng)目供應(yīng)的2.7吉瓦電池將成為2012年該公司脫穎而出的主要原因，原因是這些電池將在太陽能需求不明朗的情況下帶來約1.0吉瓦的確定銷量。我們相信，2012年First Solar的主要風(fēng)險(xiǎn)是它將模塊全部售出的能力，目前我們預(yù)計(jì)其2012年產(chǎn)能為2.8吉瓦，其中1.0吉瓦來自美國后備項(xiàng)目，而印度、東南亞和中東等新市場仍處于發(fā)展初期。2012年的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素可能是該公司銷售第三方模塊（占銷售額的60%）的盈利能力。如果2012年晶體硅模塊價(jià)格跌至0.75美元/瓦左右，而First Solar的模塊成本為0.68美元/瓦，那它就可能無法盈利，原因是我們估算該公司太陽能面板相對(duì)于晶體硅制造商的折價(jià)為0.05-0.10美元/瓦。

　　估值：我們的目標(biāo)價(jià)為53美元，推導(dǎo)基礎(chǔ)是8倍的2012年預(yù)期市盈率和6.63美元的預(yù)期每股收益。按估值處于最低水平的悲觀情景計(jì)算，其目標(biāo)價(jià)約為34美元（后備項(xiàng)目18美元，存貨賬面價(jià)值5.50美元，不動(dòng)產(chǎn)、廠房及設(shè)備賬面價(jià)值的50%為10.50美元），而重置價(jià)值可能在64美元/股左右（每股賬面價(jià)值46美元，按0.50美元/瓦計(jì)算的后備項(xiàng)目每股價(jià)值為18美元）。

　　2012年催化劑：永久性更換首席執(zhí)行官（原CEO已在10月底卸任）可能成為First Solar的催化劑。此外，我們預(yù)計(jì)該公司將在12月初公布新運(yùn)營策略的細(xì)節(jié)。我們同時(shí)相信，該公司可能成為2.25吉瓦太陽能項(xiàng)目（德國太陽能電力開發(fā)商Solarhybrid正在從Solar Millennium手中收購該項(xiàng)目）的模塊供應(yīng)商，我們估算這有望使今后幾年的每股收益上升5.25美元。

　　Wacker Chemie

　　Wacker Chemie的成本和質(zhì)量在多晶硅行業(yè)都名列前茅。該公司還從事特種化工（硅樹脂、聚合物）和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。按目前股價(jià)計(jì)算，我們相信Wacker的價(jià)值大幅低估，但目前沒有催化劑。2011年預(yù)期每股賬面價(jià)值為55歐元；化工和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)及其關(guān)聯(lián)單位、再加上12億歐元多晶硅預(yù)付款（如果所有買/賣合同均為履約，則應(yīng)將預(yù)付款視為現(xiàn)金）的價(jià)值為65歐元/股；在該公司所有多晶硅產(chǎn)品都以25美元/公斤的價(jià)格售出的情況下，其每股價(jià)值為60歐元。由于產(chǎn)品能效更高將給用戶帶來更多收益，我們認(rèn)為Wacker的優(yōu)質(zhì)多晶硅價(jià)格應(yīng)超過市場現(xiàn)貨價(jià)。

　　估值：我們組合使用部分加總法/貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來為Wacker估值。對(duì)估值不利的因素包括1）無風(fēng)險(xiǎn)利率較高，為5.5%；2）太陽能市場的不確定性使公允值折價(jià)15%；3）下一財(cái)年的預(yù)期處于低點(diǎn)。用如此苛刻的條件得出的目標(biāo)價(jià)為95歐元，對(duì)應(yīng)的上升空間仍高達(dá)35%。Wacker目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤為5.1倍，而特種化工板塊的估值水平為7.2倍。

　　2012年催化劑：主要催化劑包括Nuenchritz項(xiàng)目增產(chǎn)后該公司的生產(chǎn)成本更為明朗以及多晶硅價(jià)格企穩(wěn)。半導(dǎo)體晶圓需求上升將成為Wacker半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（Siltronic）的關(guān)鍵催化劑。此外，原材料（乙烯、冶金級(jí)金屬硅）價(jià)格下跌將減輕該公司化工業(yè)務(wù)的利潤率壓力。