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IPO上篇 | 核心產(chǎn)品過于單一，超八成營收嚴(yán)重依賴硅片新增產(chǎn)能，晶陽機(jī)電未來業(yè)績(jī)慎言樂觀

2024-09-04 11:18

PREFACE

編者按

單晶硅是一種高純度的硅晶體，具有優(yōu)異的電學(xué)、熱學(xué)和光學(xué)性能，因此成為半導(dǎo)體工業(yè)的基礎(chǔ)材料，在集成電路、太陽能電池、光電二極管、傳感器等多種高科技產(chǎn)品中都有著廣泛應(yīng)用。

而生產(chǎn)單晶硅就離不開使用一種關(guān)鍵設(shè)備單晶硅生長爐，后者不僅可以提供1400攝氏度以上的高溫環(huán)境來熔化多晶硅原料，還可以通過精確控制溫度、氣氛、壓力等工藝參數(shù)，將多晶硅原料熔化后緩慢冷卻，使硅原子在特定條件下重新排列形成單晶結(jié)構(gòu)，避免產(chǎn)生熱應(yīng)力和晶格缺陷。通過以高質(zhì)量的籽晶作為晶體生長的起點(diǎn)，采用直拉法等開始晶體生長，并確保生長出的單晶硅具有高質(zhì)量和一致性，最終就可以實(shí)現(xiàn)將單晶硅棒逐漸從熔體中拉出并冷卻固化。再經(jīng)過切割、研磨、拋光后，單晶硅棒就可以用于太陽能電池生產(chǎn)和集成電路制造。

正在申請(qǐng)北交所上市的浙江晶陽機(jī)電股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“晶陽機(jī)電”或發(fā)行人)，主營業(yè)務(wù)就是以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售單晶硅生長爐為主，其營收占比高達(dá)80%-90%。發(fā)行人擬發(fā)行1,705萬股，募投資金1.66億元，主要用于年新增300套光伏單晶硅生長爐建設(shè)項(xiàng)目。

安信證券是發(fā)行人本次上市的保薦人，上海市錦天城律師事務(wù)所和眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)發(fā)行人上市的法務(wù)和審計(jì)工作。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)恰好趕上了雙碳戰(zhàn)略以來的光伏產(chǎn)業(yè)政策紅利期，以及隨之而來的硅片行業(yè)新增產(chǎn)能熱潮，發(fā)行人同期的營收凈利等業(yè)績(jī)指標(biāo)也因此都取得了良好增長，然而這些表面浮華并未能掩蓋發(fā)行人核心產(chǎn)品過于單一這個(gè)核心問題，也是發(fā)行人的阿喀琉斯之踵。

2023年以來，硅片行業(yè)產(chǎn)能過剩加劇并且?guī)齑娓咂�，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)步入下行周期，甚至工信部都開始出臺(tái)政策疏導(dǎo)光伏行業(yè)的產(chǎn)能無序擴(kuò)張。而發(fā)行人依然有超過八成營收都來自單晶硅生長爐，在硅片企業(yè)大幅減少新建產(chǎn)能的情況下，發(fā)行人未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L點(diǎn)又將來自何方？

然而，發(fā)行人卻似乎選擇了無視上述重大風(fēng)險(xiǎn)，還想著通過上億募投來實(shí)現(xiàn)年新增300套單晶硅生長爐的產(chǎn)能。對(duì)此偵碳家只想問，新增的巨大產(chǎn)能將來準(zhǔn)備賣給誰？

Part One

核心產(chǎn)品過于單一，嚴(yán)重依賴硅片新增產(chǎn)能，未來業(yè)績(jī)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人業(yè)績(jī)確實(shí)實(shí)現(xiàn)了較大增長。其中，營業(yè)收入從期初的1.06億元增長到期末的1.55億元，按年化計(jì)算，3年半時(shí)間累計(jì)增長了92%，同期凈利潤更是累計(jì)增長了372%(按年化)。即使放在上市公司中，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相當(dāng)不俗了。

偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人業(yè)績(jī)?cè)趫?bào)告期內(nèi)的亮眼表現(xiàn)，更多還是借助了雙碳戰(zhàn)略為光伏行業(yè)吹來的東風(fēng)。2020年9月，我國正式推出了雙碳戰(zhàn)略，承諾二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值；努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，光伏行業(yè)也由此突然進(jìn)入了將近3年的持續(xù)上行周期，每年的新增裝機(jī)容量都在屢創(chuàng)新高，2023年更是達(dá)到了頂峰，同比增加了約150%。

下游裝機(jī)容量突然出現(xiàn)迅猛增加，對(duì)原材料的強(qiáng)烈需求必然因此沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈不斷傳導(dǎo)到更上游，其中也包括硅片。對(duì)硅片的市場(chǎng)需求從2021年起持續(xù)出現(xiàn)明顯上升，但光伏供應(yīng)鏈在硅片等環(huán)節(jié)原有的產(chǎn)能顯然無法滿足，于是掀起了產(chǎn)能擴(kuò)建熱潮。

從2021-2023年，硅片的產(chǎn)能和產(chǎn)量都在持續(xù)不斷增長，比如2023年中國光伏硅片產(chǎn)量約為622GW，同比增長67.5%，高速成長的背后都是新增產(chǎn)能不斷建成投產(chǎn)帶來的增量在推動(dòng)。

硅片產(chǎn)量的巨大增長需求，甚至引爆了更上游的多晶硅料行情，2022年因此成為國內(nèi)硅料價(jià)格最猛漲的一年，多晶硅市場(chǎng)價(jià)格在經(jīng)歷過29次猛漲后，從年初的8.8萬元/噸，一路上漲至30萬元/噸。硅片生產(chǎn)企業(yè)為了鎖定硅料供應(yīng)，甚至都要與上游多晶硅廠商簽訂巨額硅料長期供應(yīng)協(xié)議來“鎖量”，整個(gè)2022年，硅料長單簽約總量高達(dá)360多萬噸，金額接近1萬億。

而硅片新增產(chǎn)能也離不開采購單晶硅生長爐這種發(fā)行人的核心產(chǎn)品，按照硅片新產(chǎn)能一般十幾個(gè)月的建設(shè)期推算，前者恰好又與發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L時(shí)期相吻合。所以發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，與硅片行業(yè)進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)張始終高度相關(guān)聯(lián)，只有硅片新增產(chǎn)能繼續(xù)保持增長，發(fā)行人的業(yè)績(jī)才能保持增長，否則后者將出現(xiàn)停滯甚至衰退。

然而從2023年初開始，情況逐漸發(fā)生了巨大變化，因前期硅片新建產(chǎn)能陸續(xù)投放而不斷積聚的巨大產(chǎn)能，不斷影響和改變硅片原本供不應(yīng)求的市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)。最終量變導(dǎo)致質(zhì)變，硅片出現(xiàn)供過于求愈發(fā)明顯。據(jù)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)估計(jì)，到2024年底，全國硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場(chǎng)新增裝機(jī)容量卻很難超過500GW，供需嚴(yán)重失衡非常明顯。

隨著產(chǎn)能過剩嚴(yán)重而加劇，硅片市場(chǎng)價(jià)格也因此被不斷拉低，不斷壓縮硅片企業(yè)的利潤空間。從硅片市場(chǎng)價(jià)格變化趨勢(shì)來看，其曾持續(xù)上升直至2023年4月，N型G12單晶硅片的市場(chǎng)均價(jià)曾一度沖高至8元/片。但從2023年下半年開始，硅片市場(chǎng)價(jià)格就開始出現(xiàn)明顯下降，N型G12單晶硅片的市場(chǎng)均價(jià)在第三季度時(shí)已經(jīng)跌破4元/片，縮水了半數(shù)以上；同期P型M10單晶硅片的市場(chǎng)均價(jià)也從6元/片跌落至不足3元/片，同樣縮水了一半以上。

進(jìn)入第四季度，N型G12單晶硅片的市場(chǎng)均價(jià)再度跌破3元/片，同期P型M10單晶硅片也跌穿了2元/片。整個(gè)2023年，P型M10單晶硅片的市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)下跌了-49%、N型G12單晶硅片的市場(chǎng)價(jià)格也累計(jì)下跌了-38%。

其實(shí)不僅硅片，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈所有主要環(huán)節(jié)的市場(chǎng)價(jià)格都出現(xiàn)了大幅下降。截至年底，整個(gè)2023年硅料價(jià)格下降約70%，硅片及電池片價(jià)格下降約60%，組件價(jià)格下降約50%。

進(jìn)入2024年，硅片市場(chǎng)價(jià)格仍然延續(xù)著下降趨勢(shì)，而且在4月份中旬還出現(xiàn)了一大波明顯驟降，短短一周時(shí)間，P型M10單晶硅片成交均價(jià)降至1.25元/片，周環(huán)比下跌20.4%；N型G10L單晶硅片成交均價(jià)降至1.24元/片，周環(huán)比下跌11.4%；P型G12單晶硅片成交均價(jià)降至1.9元/片，周環(huán)比下跌8.65%；而N型G12單晶硅片成交均價(jià)降至1.94元/片，周環(huán)比下跌11%。

硅片市場(chǎng)價(jià)格不僅相較于今年年初又發(fā)生了明顯下跌，而且甚至跌破了行業(yè)的現(xiàn)金成本線，包括隆基綠能和TCL中環(huán)等龍頭企業(yè)在內(nèi)，幾乎沒有硅片企業(yè)還能在這種惡劣形勢(shì)下繼續(xù)盈利。如果硅片企業(yè)都已經(jīng)無法盈利，甚至無法彌補(bǔ)現(xiàn)金成本，還有什么動(dòng)機(jī)和理由繼續(xù)投建硅片新產(chǎn)能？

截至今年下半年，N型硅片的市場(chǎng)價(jià)格比起4月中旬時(shí)，部分型號(hào)還在繼續(xù)下跌。比如N型G12硅片的價(jià)格從1.94元/片繼續(xù)下降至1.65元/片，硅片的至暗時(shí)刻還尚未見到結(jié)束的曙光。

如果硅片企業(yè)已經(jīng)陷入不賺錢的困境，其自然缺乏動(dòng)力繼續(xù)新增產(chǎn)能。然而除了市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)造新低，硅片庫存也同樣高企，這甚至已經(jīng)影響到硅片企業(yè)充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能，更勿論再投建新產(chǎn)能了。為了積極降低庫存，硅片企業(yè)減產(chǎn)也同樣積極，比如硅片龍頭TCL中環(huán)，今年曾一度降低產(chǎn)能至70%。經(jīng)過硅片企業(yè)4-6個(gè)月主動(dòng)減產(chǎn)控產(chǎn)后，截至今年7月份，硅片庫存才終于降低到半月周轉(zhuǎn)。

光伏行業(yè)普遍存在的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，甚至還引起了國家有關(guān)部門的高度重視，工信部今年為此出臺(tái)了重磅政策，引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的光伏制造項(xiàng)目，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本。新建和改擴(kuò)建多晶硅制造項(xiàng)目，最低資本金比例為30%，其他新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目，最低資本金比例為20%。

受上述市場(chǎng)價(jià)格、庫存、減產(chǎn)和政策限制等因素疊加影響，最終今年硅片產(chǎn)量預(yù)期大幅調(diào)低，相比2023年的增長幅度非常小。而這又引發(fā)出和發(fā)行人未來業(yè)績(jī)高度相關(guān)的一個(gè)關(guān)鍵性問題，如果下游的硅片企業(yè)客戶都在大幅減少投建新產(chǎn)能，發(fā)行人的核心產(chǎn)品單晶硅生長爐又準(zhǔn)備賣給誰？

招股書顯示，借助雙碳戰(zhàn)略帶給光伏行業(yè)的東風(fēng)，發(fā)行人從2021年起，就將單晶硅生長爐的年產(chǎn)量從僅22臺(tái)增長到約200臺(tái)以上。而單晶硅生長爐并非一般的消耗性原材料，而是作為生產(chǎn)工具的耐用品，其使用壽命高達(dá)8-10年。因此對(duì)發(fā)行人單晶硅生長爐的需求主要來自投建硅片新產(chǎn)能項(xiàng)目，反而在到達(dá)使用壽命后進(jìn)行更替的需求情況占比并不高。如果未來硅片新增產(chǎn)能大幅減少，屆時(shí)發(fā)行人的產(chǎn)品還能賣給誰？

一言以蔽之，未來硅片行業(yè)新增產(chǎn)能的情況將直接決定發(fā)行人未來業(yè)績(jī)的興衰大勢(shì)。然而，硅片行業(yè)產(chǎn)能已然嚴(yán)重過剩的形勢(shì)在較長時(shí)間內(nèi)很難得到改觀，而發(fā)行人的核心產(chǎn)品又過于單一集中在單晶硅生長爐上死磕，因此偵碳家對(duì)發(fā)行人未來業(yè)績(jī)感到不樂觀。不僅發(fā)行人的持續(xù)盈利能力很快就將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，甚至在極端情況下不排除持續(xù)經(jīng)營能力都面臨風(fēng)險(xiǎn)，這是其本次上市存在的最大的核心問題。

然而，發(fā)行人卻似乎選擇了無視硅片行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，未來投建新產(chǎn)能需求必然受到嚴(yán)重抑制的明顯事實(shí)，依然在招股書中提出募投年新增300套光伏單晶硅生長爐建設(shè)項(xiàng)目。對(duì)此，偵碳家認(rèn)為該項(xiàng)目將很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，可能造成投資者利益受損。具體情況，偵碳家將在下篇中繼續(xù)分析，敬請(qǐng)關(guān)注。