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新能源特別是光伏板塊是資本市場近年來的大熱門之一，而對于光伏行業(yè)中的太陽能電池片產(chǎn)品，由光電轉(zhuǎn)換效率更高的N型電池片取代P型的未來大勢也得到了行業(yè)和資本的雙重確認(rèn)。

來自InfoLink統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月末，已經(jīng)確定關(guān)閉或停止生產(chǎn)的P型電池項(xiàng)目已達(dá)50.6GW，占P型電池總產(chǎn)能的10%左右;預(yù)計(jì)還將關(guān)閉或停止生產(chǎn)的P型電池項(xiàng)目約197GW，占P型電池總產(chǎn)能的39%左右;另有17%的P型產(chǎn)能計(jì)劃改造升級，生產(chǎn)N型TOPCon產(chǎn)品。InfoLink預(yù)計(jì)，2024年P(guān)型電池市占率將下降至23%左右；而到了2025年，P型電池市占率百分比將僅剩個(gè)位數(shù)。

雖然P型電池片的市場前景正搖搖欲墜，但上海愛旭新能源股份有限公司(以下簡稱“愛旭股份”，股票代碼600732)的主要業(yè)績依然來源于單晶PERC太陽能電池片，因?yàn)楹笳咴?023年為愛旭股份實(shí)現(xiàn)了營收260.98億元，在愛旭股份總營收中的占比高達(dá)96.41%。這一存量數(shù)據(jù)無疑暗示了愛旭股份未來將面臨的轉(zhuǎn)型壓力和難度。

當(dāng)然，愛旭股份也在N型技術(shù)中選擇了BC電池(全稱BackContact，背接觸電池技術(shù))這種平臺(tái)型技術(shù)作為未來發(fā)展方向。而且在愛旭股份做出這一關(guān)鍵選擇時(shí)，行業(yè)內(nèi)當(dāng)時(shí)尚無先例，截至當(dāng)前該技術(shù)在光伏知名企業(yè)中也基本僅有隆基綠能在跟進(jìn)。然而愛旭股份業(yè)務(wù)中涉及該技術(shù)的產(chǎn)品體量在之前仍較小，比如之前財(cái)報(bào)中提到的ABC組件，其出貨量可以用聊勝于無來形容，其銷售額無論絕對值還是在營收中的占比都非常小，因此對愛旭股份的業(yè)績未能起到?jīng)Q定性的拯救作用。

愛旭股份在2023年第四季度首現(xiàn)凈利潤虧損，當(dāng)期巨虧-11.31億元曾震驚業(yè)界，并自此進(jìn)入了連續(xù)虧損季。今年一季度，愛旭股份的凈利潤虧損曾縮小至不足1億，一度引發(fā)投資者對扭虧為盈的遐想，然而卻被愛旭股份在二季度以凈利潤虧損-16.53億元，刷新前高的虧損金額迅速打臉。

10月31日，愛旭股份披露今年三季度報(bào)，但結(jié)果恐繼續(xù)令投資者失望。同期凈利潤依然虧損-10.86億元，雖然虧損金額沒有再次刷出新高，但歸母凈利潤同比依然大減高達(dá)-287.78%。偵探家認(rèn)為，業(yè)績較差的原因出了市場價(jià)格低迷等客觀原因，自身存貨金額過高導(dǎo)致減值損失過大也同樣不可忽略，但與凈利潤的巨大虧損相比，愛旭股份短期借款等債務(wù)迅速增長，引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率突破80%高達(dá)82.90%，由此帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力更值得關(guān)注和重視。

01

前三季度凈利潤虧損28億元，營收腰斬，毛利率為負(fù)

三季報(bào)顯示，疊加三季度最新業(yè)績后，愛旭股份在今年1-9月共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.96億元，同比大降-65.09%；同期歸母凈利潤虧損也高達(dá)-28.31億元，同比大減-250%。如此高的虧損金額，放眼全部光伏上市企業(yè)中，同期也僅有隆基綠能等少數(shù)企業(yè)的虧損金額在其之上。

雖然三季報(bào)對于當(dāng)季超過10億元巨大虧損的詳細(xì)原因沒有過多的直接解釋，但偵碳家認(rèn)為，愛旭股份客觀上既受產(chǎn)品市場價(jià)格暴跌的嚴(yán)重影響，自身也存在存貨金額過高導(dǎo)致跌價(jià)和減值損失嚴(yán)重等問題。

在今年的半年報(bào)中，愛旭股份曾表示，由于行業(yè)內(nèi)原有優(yōu)勢企業(yè)和新進(jìn)入光伏的跨界企業(yè)紛紛籌劃和推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致新增產(chǎn)能從2023年下半年開始陸續(xù)釋放形成供給產(chǎn)出，導(dǎo)致供過于求局面，因而上半年特別是二季度出現(xiàn)了巨額虧損。而在三季度，愛旭股份的虧損同樣與此高度關(guān)聯(lián)。

2024年上半年，國內(nèi)硅料、硅片、電池、組件的產(chǎn)量同比增長皆超過32%，上游制造產(chǎn)能的快速增長顯著超過了下游需求端的市場增速，繼續(xù)加劇供需失衡，企業(yè)競爭愈發(fā)內(nèi)卷，銷售價(jià)格大幅下跌。同時(shí)大量中低端、同質(zhì)化產(chǎn)品集中推向市場，加劇了市場價(jià)格持續(xù)下降幅度。今年上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場價(jià)格因此延續(xù)了去年四季度以來的下跌態(tài)勢，上半年P(guān)ERC和TOPCon電池片價(jià)格跌幅均超過15%。

伴隨光伏企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能大幅提升并且競爭格局愈發(fā)激烈，當(dāng)前光伏產(chǎn)品價(jià)格仍處于非理性區(qū)間，并持續(xù)低于企業(yè)生產(chǎn)成本線，產(chǎn)業(yè)鏈各主要制造環(huán)節(jié)普遍面臨階段性盈利下滑甚至虧損的現(xiàn)狀，短期內(nèi)尚未看到行業(yè)反轉(zhuǎn)復(fù)蘇的曙光。因此即便在第三季度，電池和組件的市場價(jià)格雖然未出現(xiàn)像上半年那樣的暴跌，但依然處于磨底狀態(tài)，未見反轉(zhuǎn)趨勢。

從愛旭股份的在今年前三季度的毛利率變化，就可以清晰看出市場價(jià)格暴跌至底部區(qū)間帶來的不利影響。去年1-9月，愛旭股份的毛利率為19.72%；但今年同期其營業(yè)收入下降了-65.09%，但營業(yè)成本僅下降-52.73%，而且營業(yè)成本還超過了營業(yè)收入，因此毛利率大跌后告負(fù)，僅有-8.71%。這意味著愛旭股份在今年前9個(gè)月處于越賣越虧狀態(tài)，即銷量越大，反而虧損越多。

愛旭股份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)受益率(ROE)，在今年前三季度的暴跌更是驚人，暴跌58.06個(gè)百分點(diǎn)后，為-38.59%，而去年同期為19.47%，股東財(cái)富正面臨被快速摧毀。如果按此虧損速度繼續(xù)下去，再有1-2年，股東財(cái)富可能就將損失殆盡。

除了產(chǎn)品市場價(jià)格帶來的嚴(yán)重不利影響，愛旭股份的存貨金額在營收腰斬的情況下，依然同比從31.35億元增長到35.98億元，由此遭受了因存貨跌價(jià)帶來的巨大損失。今年1-9月，愛旭股份的資產(chǎn)減值損失高達(dá)-14.36億元，是去年同期-2.73億元的5.26倍，偵碳家認(rèn)為這主要是由于存貨跌價(jià)導(dǎo)致。

因?yàn)榻衲臧肽陥?bào)就曾披露，愛旭股份已經(jīng)計(jì)提了9.51億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，占到同期虧損金額的一半以上，對凈利潤的影響很大。再疊加三季度的存貨跌價(jià)，大致與-14.36億元資產(chǎn)減值損失可以匹配上。

而且從愛旭股份在2023年報(bào)中披露的存貨結(jié)構(gòu)來看，其庫存商品占比超過85%，這與在當(dāng)前市場價(jià)格低迷的形勢下，愛旭股份產(chǎn)品正面臨因滯銷而被迫轉(zhuǎn)為庫存的可能性吻合。后續(xù)市場行情繼續(xù)下行，存貨中庫存商品的占比預(yù)計(jì)仍將居高不下，不但繼續(xù)推高了存貨金額，存貨因此需要計(jì)提較多的跌價(jià)準(zhǔn)備，從而造成大量資金積壓以及減值損失。

愛旭股份雖然在今年前三季度的營業(yè)收入下降了-65.09%，但同期銷售費(fèi)用反而大增了176.06%，反映出在市場價(jià)格跌至冰點(diǎn)，市場極度內(nèi)卷的形勢下，愛旭股份的銷售工作面臨的難度也越來越大，而且千辛萬苦拿下的訂單，毛利率還是虧損的，越賣越虧。雖然愛旭股份同期的管理費(fèi)用出現(xiàn)了-5.85%的小幅減少，但這樣的降本幅度依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

按照愛旭股份的業(yè)務(wù)體量，客觀地說，其在今年前三季度的業(yè)績表現(xiàn)在光伏上市公司中基本屬于較差的一類。但和業(yè)績相比，愛旭股份的現(xiàn)金流和債務(wù)狀況其實(shí)更讓人擔(dān)憂。

02

現(xiàn)金流缺口增至57億元，短期借款劇增，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.90%

今年前三季度，愛旭股份經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量大幅由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出-44.41億元，同比下降-172.07%，資金面更趨于緊張。

愛旭股份同期的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量的缺口則由-53.88億元大幅收窄到-14.87億元，反映出愛旭股份在擴(kuò)建新產(chǎn)能方面的熱度大幅降低。在主要產(chǎn)品市場價(jià)格如此低迷，面臨越賣越虧的窘境下，不再大肆擴(kuò)建新產(chǎn)能對于愛旭股份來說顯然是好事。

由于經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量的缺口合計(jì)超過57億元，愛旭股份的籌資活動(dòng)全面承壓，在今年前三季度火力全開下，籌資活動(dòng)凈流入58.78億元，其中短期借款的劇增尤為明顯。

三季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，愛旭股份的短期借款從8.55億元增長到41.11億元，漲幅高達(dá)380.82%；同期的長期借款則從75.45億元增長到81.47億元，但增長率遠(yuǎn)低于短期借款。愛旭股份籌資主要依賴短期借款而非長期借款，是否意味著其融資能力受到了某些制約？

此外愛旭股份同期的利息費(fèi)用也從2.57億元增長到4.57億元，對凈利潤的不利影響進(jìn)一步增大。此消彼長之下，愛旭股份同期的貨幣資金則從46.17億元減少到35.46億元，連短期借款都無法兜底了，債務(wù)壓力加重下，償債能力還在繼續(xù)削弱。

除了明面上的長短期債務(wù)大增，偵碳家還注意到，愛旭股份同期的自發(fā)性負(fù)債也不低，從43.05億元增長到48.47億元，進(jìn)一步增加了未來的償債壓力。值得注意的是，愛旭股份同期的營業(yè)成本可是腰斬的，供應(yīng)商為何在市場行情不好時(shí)反而給予愛旭股份更多賬期，這其中是否存在拖欠供應(yīng)商貨款的情況？

對愛旭股份同期的應(yīng)收賬款增長也存在類似疑問，因?yàn)槠鋸?.60億元增長到6.88億元，而同期營業(yè)收入則減少了-65.09%。這其中除了促銷給予更多賬期的情況，壞賬繼續(xù)掛賬的情況如何？

提到償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)，愛旭股份的資產(chǎn)負(fù)債率早已突破70%的紅線，今年上半年又繼續(xù)增長到79.50%，在自身持續(xù)虧損的不利形勢加持助推下，愛旭股份償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)正變得越來越嚴(yán)峻。而截至三季度末，愛旭股份的資產(chǎn)負(fù)債率正式突破了80%高壓線，達(dá)到82.90%，同比進(jìn)一步明顯提高，如此高的資產(chǎn)負(fù)債率甚至存在危險(xiǎn)性。

愛旭股份同期的一些短期償債能力指標(biāo)也印證了這一點(diǎn)。流動(dòng)比率僅有0.53，遠(yuǎn)低于正常值2，同比也進(jìn)一步降低。愛旭股份流動(dòng)資產(chǎn)相對于流動(dòng)負(fù)債的安全墊甚至是負(fù)值，短期償債壓力很大。

過高的負(fù)債除了可能帶來過高的利息負(fù)擔(dān)，對愛旭股份的繼續(xù)融資能力可能也會(huì)造成損害。愛旭股份的新一輪定增自2023年6月發(fā)布預(yù)案至今，雖幾經(jīng)反復(fù)，至今卻依然未能落地，以至于愛旭股份只好在今年6月又延長了該定增決議的授權(quán)有效期一年，這說明愛旭股份向市場融資的難度正越來越大。

從愛旭股份高達(dá)82.90%的資產(chǎn)負(fù)債率來看，繼續(xù)舉債的空間已經(jīng)越來越小，如何在舉債登頂之前把現(xiàn)金流和債務(wù)償還理順，其意義和價(jià)值不亞于業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

03

逆勢擴(kuò)產(chǎn)勝算幾何，能否依靠BC技術(shù)翻盤？

談到愛旭股份，BC技術(shù)幾乎是其固定標(biāo)簽，因?yàn)榍罢呤荁C技術(shù)在光伏行業(yè)內(nèi)的先行者，至今僅有隆基綠能可以與之并論。今年2月，愛旭股份正式通過了投資近100億元建設(shè)濟(jì)南一期年產(chǎn)10GW高效晶硅太陽能電池及組件項(xiàng)目的議案。該項(xiàng)目將使用ABC全背接觸電池組件技術(shù)生產(chǎn)新一代產(chǎn)品，建設(shè)期約15個(gè)月，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)。此外，愛旭股份還將在安徽滁州投資60億元建設(shè)年產(chǎn)15GW的N型TOPCon電池產(chǎn)能。

但投建新產(chǎn)能太費(fèi)寶貴資金，如何將現(xiàn)有設(shè)備升級實(shí)現(xiàn)鳥槍換炮，對愛旭股份的意義同樣重大。于是今年3月，愛旭股份擬投資27.15億元將浙江義烏生產(chǎn)基地的25GW PERC電池產(chǎn)能升級為N型TOPCon。

由此看來，愛旭股份此時(shí)并非繼續(xù)押注于BC技術(shù)這單一方向，而是同時(shí)兼顧N型技術(shù)中相對更成熟也成主流的TOPCon技術(shù)，希望實(shí)現(xiàn)兩翼齊飛。但偵碳家認(rèn)為，此時(shí)的大環(huán)境對愛旭股份并不友好，產(chǎn)能過剩是最大的挑戰(zhàn)。因?yàn)閾?jù)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)估計(jì)，到2024年底，全國硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場新增裝機(jī)容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。

在業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可此時(shí)“擴(kuò)產(chǎn)即虧損”的大勢下，愛旭股份選擇繼續(xù)逆勢擴(kuò)建產(chǎn)能，究竟勝算幾何？

當(dāng)然，BC技術(shù)的優(yōu)勢依然不容小覷。理論上，ABC組件在功率、收益、和安全等方面，相比其他技術(shù)路線都占據(jù)優(yōu)勢。ABC三代滿屏新產(chǎn)品可以在功率領(lǐng)先TOPCon組件10%；以30年全生命周期來看，ABC組件相對于TOPCon輸出功率衰減降低1.67%，相對于PERC輸出功率衰減降低8.3%；此外，ABC組件在陰影發(fā)電方面的優(yōu)勢也超過TOPCon組件。

而愛旭股份又最早進(jìn)入BC技術(shù)領(lǐng)域并押注于此，依靠技術(shù)積累優(yōu)勢，愛旭股份在組件量產(chǎn)效率方面持續(xù)領(lǐng)先于同行。自2023年起，愛旭股份就開始批量銷售ABC組件，目前已經(jīng)在海外多個(gè)國家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)了銷售，規(guī)模也在與日俱增。

未來BC技術(shù)會(huì)給愛旭股份帶來怎樣的變數(shù)，能否依靠BC技術(shù)翻盤？偵碳家對此也充滿了期待。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 第三季度再虧10億，逆勢擴(kuò)產(chǎn)的愛旭股份，資產(chǎn)負(fù)債率竟高達(dá)82.90%