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日均虧損1270萬？愛旭股份2023年第四季度為什么這么能虧？

2024-04-23 16:33

PREFACE

編者按

在光伏領域，太陽能電池的性能對提升發(fā)電效率至關重要，目前按摻雜元素和導電方式等不同，太陽能電池可分為P型和N型兩大類。其中，N型電池片采用N型硅片，是在單晶硅中摻磷后通過自由電子導電，摻磷越多則自由電子越多，導電能力越強，電阻率也就越低；而P型電池片則采用P型硅片，是在單晶硅中摻硼后通過置換硅產生的空穴導電，摻硼越多則能置換硅產生的空穴也越多，導電能力越強，電阻率就越低。而電池片電阻率值越小，同樣電流通過時消耗的電勢差也就是電壓損失就越小，所以光電轉換效率就越高。

以PERC電池片為代表的P型電池，具有生產工藝簡單成熟、低成本、高壽命等優(yōu)點，因此當前以超過80%的市占率統(tǒng)治市場。但P型電池的光電轉換效率存在23.5%的較低理論上限，因此上限更高的N型電池反而被業(yè)界一致看好，不僅代表未來太陽能電池技術的主流發(fā)展方向，取代P型電池也是大勢所趨。

N型電池按具體技術路線還可細分為TOPCon、HJT(異質結)和ABC等三大主流，其中ABC擁有更高的光電轉換效率，理論上超過25%。目前晶科能源和天合光能力推TOPCon，愛康科技青睞HJT，ABC則更受愛旭股份推崇。

上海愛旭新能源股份有限公司(以下簡稱“愛旭股份”，股票代碼600732)于1996年8月登陸主板，迄今已在股市風云激蕩十八載。今年1月31日，愛旭股份發(fā)布2023年業(yè)績預減公告，預計實現(xiàn)歸母凈利潤7.35億元-7.75億元，同比減少66.71%-68.43%；預計實現(xiàn)扣非凈利潤3億元-3.4億元，同比減少84.30%-86.14%。

如此大幅利潤下降，讓偵碳家非常驚訝，因為2023年1-9月，愛旭股份已經(jīng)實現(xiàn)歸母凈利潤18.87億元，同比還增長了35.76%。這意味著愛旭股份在第四季度僅僅90多天里，以平均每天至少虧損1270萬的速度，累計虧損了11.5億元-11.9億元。

愛旭股份第四季度為什么這么能虧？愛旭股份在公告中給出的理由包括：N型ABC電池新產能的投建與運營增加了管理費用；提升ABC產品銷量，需要構建銷售渠道、推廣品牌和宣傳價值，因此銷售費用有較大增加；2023年全年光伏產業(yè)鏈價格整體處于震蕩下行區(qū)間，尤其是第四季度主營業(yè)務中，電池及組件產品價格更是快速下跌；此外計提的固定資產減值準備和存貨跌價準備也有影響到凈利潤。

但通過對愛旭股份近期多份財報的分析，偵碳家發(fā)現(xiàn)，除了凈利潤受到上述原因影響，愛旭股份始終面臨的巨大現(xiàn)金流和償債壓力，對其未來能走多遠影響更大。

Part One產品價格四季度預計繼續(xù)大跌

新增17億存貨恐招致更大減值損失

2023年初可謂光伏產業(yè)鏈的榮枯分水嶺。在此之前的兩年內，光伏產業(yè)鏈從硅料、硅片、電池再到組件，都處于產品供不應求導致的價格上漲中，包括愛旭股份在內的光伏玩家?guī)缀跗疵芳赢a能。然而從2023年初開始，之前迅猛投建的新產能開始陸續(xù)投產達產，反而不斷加劇產能過剩，整個光伏產業(yè)鏈也從供不應求反轉到供過于求，產品市場價格自此進入下跌模式。

愛旭股份的產品包括電池和組件，原材料則是上游的硅片。2023年1-9月，硅片、電池和組件的價格都在下降，但由于降價沿光伏產業(yè)鏈傳導的先后，前三季度硅片降價幅度超過電池和組件，反而為愛旭股份創(chuàng)造了更大的利潤空間。

2023年前三季度財報顯示，雖然愛旭股份營業(yè)收入下降了-12.43%，但由于營業(yè)成本下降幅度更大(-20.84%),毛利率反而因禍得福上漲了，最終歸母凈利潤大增35.76%。

但與股票交易類似，當大盤指數(shù)大跌個股集體大跌時，小部分股票當天會少跌甚至不跌，但依然會在隨后幾個交易日內補跌。偵碳家猜測，愛旭股份電池和組件的價格大概率在第四季度出現(xiàn)了大幅補跌，而原材料硅片價格依然下跌卻幅度較少，因此愛旭股份前三季度因為“降價差”而被動創(chuàng)造的利潤遭遇了“反殺”，果然出來混都是要還的。

偵碳家甚至猜想，愛旭股份部分產品的銷售價格會不會已經(jīng)低于了成本，比如組件。截至2023年底，全球組件產能已超900GW，遠高于同期全球需求值525GW，明顯供過于求，市場價格同年也在一路下跌。組件龍頭隆基綠能的副總裁李振國對此曾警告，低于1元/瓦的非理性價格會讓全行業(yè)都難盈利。

但自2023年10月起，也恰是第四季度，市場上多筆組件集采業(yè)務中均出現(xiàn)低于1元/瓦的報價或成交價，最低至僅0.945元/瓦。愛旭股份并非組件龍頭，很可能被迫接受這樣的“虧損價”。所以偵碳家認為，電池和組件等產品價格大幅下跌，可能是造成愛旭股份第四季度大幅虧損的首要原因。

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，在2023前三季度中，愛旭股份的銷售費用和管理費用都出現(xiàn)大幅上升。其中銷售費用高達1.42億元，同比大增305.71%；管理費用也從3.71億元大增到7.52億元。管理費用的增加是由于愛旭股份投建N型ABC電池新產能；而銷售費用大增三倍則是因為在不利的市場環(huán)境下，必須花錢甚至燒錢才能力保銷售額降幅減少。

偵碳家預計愛旭股份第四季度的銷售費用和管理費用依然會比較高，但是銷售費用對銷售額的推動作用會削弱，對利潤的幫助和促進更會明顯不如前三季度。

此外，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，愛旭股份在前三季度的資產減值損失、信用減值損失和公允價值變動損益同比都大幅增加。其中，資產減值損失同比從260多萬增加到2.73億元；公允價值變動損益的損失則增加了1億多，信用減值損失也增加了4500多萬。

前三季度資產減值損失如此之大，偵碳家認為主要原因可能在于愛旭股份在原材料和產品市場價格持續(xù)下跌的逆勢下，依然大幅增加這兩類存貨，結果造成巨額的存貨減值損失。財報顯示，愛旭股份前三季度存貨金額從15.27億元增長到32.91億元。

而根據(jù)2022年財報，存貨中以原材料和庫存商品為主，兩者合計約14億多。偵碳家認為，按照上文中分析過的，在第四季度產品價格大幅下跌，以及原材料價格也繼續(xù)下跌的情況下，愛旭股份當季的存貨減值損失有可能超過前三季度的總和，這可能是愛旭股份第四季度出現(xiàn)較大虧損的又一重要原因。

偵碳家認為愛旭股份存貨的結構和數(shù)量都存在一定不合理之處。首先是原材料和庫存商品的金額高出發(fā)出商品太多，也就是庫存數(shù)量明顯高于出貨需求。其次，存貨數(shù)量整體也明顯過高，如果說2022年推高原材料和庫存商品數(shù)量，是因為市場價格尚未下跌，尚有一定合理性；那么在2023年光伏全產業(yè)鏈的市場價格都在下跌，且下行趨勢如此明顯的情況下，還繼續(xù)逆勢將存貨增長一倍多，就類似于主動去持有看跌資產而缺乏合理性了。當然，如果說愛旭股份是因為想賭一把去抄市場的底，那偵碳家只能表示同情并想起了一句炒股箴言：“新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠桿”。因為從硅片、電池和組件的價格走勢即可知，前三季度推高的存貨，第四季度恐迎來更大幅度減值。

對于公允價值變動損益在前三季度的虧損同比增加1億多，偵碳家發(fā)現(xiàn)愛旭股份并無投資性房地產，估計應該是持有的金融資產的價值出現(xiàn)了較大下跌。此外，愛旭股份的信用減值損失增加4000萬，偵碳家發(fā)現(xiàn)其應收賬款同比大增3億多，市場下行時更多應收賬款意味著更大壞賬風險。讓偵碳家奇怪的是，愛旭股份前三季度明明銷售收入出現(xiàn)了-12%下降，但應收賬款卻反而增加這么多，究竟是愛旭股份通過大幅增加賬期來促銷，還是很多銷售貨款被客戶拖延支付所導致？

由應收賬款的疑問類推，偵碳家發(fā)現(xiàn)愛旭股份前三季度預付賬款小幅減少，與營業(yè)收入減少幅度大致匹配；但應付賬款卻從13.43億元大幅增加1倍到27.40億元，這與營業(yè)成本減少的結果明顯矛盾，究竟是供應商主動給予愛旭股份更多賬期？還是后者拖延支付前者貨款所導致？

合同資產和合同負債的對比也讓偵碳家有類似疑問。愛旭股份的合同資產體量都很小，但合同負債卻從4.12億元增長到9.22億元，這意味著已經(jīng)符合履行條件的義務增長了5.1億，比如收款后應當發(fā)貨這種情況。為何在市場下行銷售收入下降需要增加4倍銷售費用進行促銷的情況下，愛旭股份的發(fā)貨速度反而慢了這么多？

而存貨中庫存商品在2022年6.72億元的基礎上繼續(xù)增長，按2023年存貨總金額又增長了17.67億元，如果沿用2022年的比例計算，則庫存商品又新增了8億多。產品庫存在猛增的同時，發(fā)貨速度卻在減慢，這讓偵碳家感到不解。

以上種種情形，不僅讓偵碳家對愛旭股份2023年第四季度乃至未來一段時間的經(jīng)營狀況產生了疑問，還對其現(xiàn)金流狀況產生了興趣，于是又將目光投向此處。

Part Two投資凈現(xiàn)金流量4年超135億

債務前三季度大增28億

從近4年財報看，愛旭股份的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量保持著“造血”能力，尤其是最近兩年，這一點要好于很多經(jīng)營中持續(xù)“失血”的光伏企業(yè)；但2023年也預計同比會出現(xiàn)大降，結合存貨和應收賬款今年前三季度大增的情況，讓偵碳家對其未來持續(xù)性有些擔憂，特別是在當前市場持續(xù)下行的情況下。

而愛旭股份的投資活動仿佛始終是“吞金獸”，近4年累計已凈消耗135億元現(xiàn)金流，特別是在當前市場嚴重下行的逆勢中，投資金額反而在不斷大幅增加，最近兩年合計凈流出超百億，其中的風險不言而喻

愛旭股份的籌資活動則始終任勞任怨，持續(xù)為投資活動輸血，近4年累計募資超50億元。

當然，愛旭股份的籌資并非沒有代價，債務水平就在2023年出現(xiàn)大幅增長。2023年，愛旭股份的長期借款猛增30多億，高達53.41億元；而短期借款卻減少僅5億元，因此債務總額增長了28億元，同時貨幣資金也減少約8億元。過高的債務負擔也讓愛旭股份每年的財務費用高達2億左右，侵蝕掉不小的凈利潤。

當然，偵碳家認為愛旭股份的短期償債能力應該不存在問題，因為其還有銀行授信額度約70多億。但長期還要看新投建項目的盈利回報情況是否能達預期，目前的市場價格趨勢對此有所不利。

另外，政府補助對愛旭股份的扶持力度在2023年出現(xiàn)了明顯削弱，這同時影響到后者的盈利和現(xiàn)金流狀況。2022年政府補助從3.76億元大幅增長到10.71億元，約占同期歸母凈利潤13.9億元的77%，對愛旭股份可以說舉足輕重。但2023年前三季度，愛旭股份僅收到政府補助5100多萬，即使加上第四季度的樂觀預計，總量大幅減少將毫無懸念。當然，政府補助本來就多不可持續(xù)。

除了明面上的債務，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，愛旭股份對外擔保金額非常高，已經(jīng)逼近擔�？傤~度上限，主要是其對子公司借款進行擔保導致，這同樣不可忽視。

Part Three累計擔�？傤~281億，遠超凈資產逼近擔�？傤~度，代償風險加劇

按愛旭股份2024年3月2日公告的最新為子公司提供擔保的進展公告，截至當日，公司為子公司、子公司為其他子公司累計提供擔保的總額為281.88億元，仍在股東大會授權的擔�？傤~度315.00億元范圍內。

但偵碳家認為，擔�？傤~度是由愛旭股份自己決定的，不僅擔�？傤~度本身制定較高，累計擔保總額也已經(jīng)逼近總額度的上限，擔保代償風險依然較大，這對未來盈利和現(xiàn)金流都是潛在的風險。

而且截至2023年第三季度，愛旭股份的凈資產僅為100.18億元，上述累計擔保總額相當于其2.81倍，這意味著即便考慮從去年第三季度至今愛旭股份的凈資產少量增長，也不影響偵碳家對其累計擔保總額已遠超凈資產兜底能力的判斷。

Part Four百億關聯(lián)交易成未來潛在風險

投資者對上市公司的關聯(lián)交易一般有所忌諱，特別是大額關聯(lián)交易，因為這容易導致利益輸送，有損害投資者利益的風險。

但在愛旭股份2022年財報中，就披露其下屬子公司廣東愛旭、珠海富山愛旭、浙江愛旭、天津愛旭擬與關聯(lián)方高景太陽能及其子公司發(fā)生原材料采購及加工服務業(yè)務，預計2022年1月至2023年4月累計發(fā)生交易金額為110.00億元（含稅）。

上述廣東愛旭等涉事子公司均為愛旭股份的全資子公司，超百億的關聯(lián)交易金額也已非大額，而是巨額，因此未來需要持續(xù)關注此項變化情況。

Part Five豪賭BC類電池到與TOPCon并重

轉型成本和資金壓力凸顯

雖然N型電池取代P型電池的大勢已成業(yè)界共識，但對于TOPCon、HJT和IBC三種細分技術路線未來誰主沉浮，業(yè)界仍然莫衷一是。晶科能源和天合光能，均認為TOPCon具有更高的量產效率、更優(yōu)的量產成本、和更明確的提效降本路徑，在未來較長一段時期內都將是最具性價比和商業(yè)化價值的電池技術路線之一；HJT則受到愛康科技的熱捧，但仍無法回避單位成本過高影響應用的劣勢，且還無法使用常溫銀獎而必須使用低溫銀漿(目前只能從日本進口)，原料供應存在局限性；而BC類電池擁有超過25%的理論能量轉換效率，但技術難度和成本均距離商業(yè)化距離很大，之前主要是愛旭股份在推動。

偵碳家去年曾撰文描述過愛旭股份主推BC類電池面臨的風險和不利因素。首先，BC類電池光電轉換效率的理論上限雖高，但與TOPCon仍較接近，缺乏顯著優(yōu)勢；其次，BC類電池在功率和開壓電流等技術參數(shù)上與當前主流產業(yè)鏈特別是儲能系統(tǒng)的兼容性較差，需要更換大量設備新增高昂成本；再次BC類電池還未實現(xiàn)大規(guī)模商用，培養(yǎng)用戶和市場等成本較高；最后，BC類電池技術難度大，生產工藝復雜，成本極高，愛旭股份甚至因此曾被Maxeon在德國起訴專利侵權。

而且按照“存在即合理”的邏輯，N型電池中TOPCon遙遙領先的市占率，也能說明其相比BC類電池，可能是更佳選擇。因此偵碳家當時就認為愛旭股份押注BC類電池將是第二次豪賭。

時過境遷，偵碳家當時的判斷也部分得到應驗。雖然今年2月26日愛旭股份曾公告投資99.78億元在濟南繼續(xù)投建基于ABC技術的新電池和光伏組件產能；但偵碳家也注意到其在3月13日的公告，投資27.15億元將現(xiàn)有義烏基地的25GW PERC電池產能升級為TOPCon電池產能；以及今年3月19日，愛旭股份公告與安徽滁州全椒縣人民政府簽署協(xié)議，一期總投資60億元投建N型TOPCon新產能15GW，二期40億元投資還在規(guī)劃中。

這是否意味著愛旭股份ALL IN的BC類電池的豪賭策略，已經(jīng)出現(xiàn)了松動，而轉向了與TOPCon并重？但轉型代價依然較高，不僅包括新的技術研發(fā)和儲備，還有新建生產線需要的巨額投資。據(jù)公開報導，除去當?shù)卣兄Z補助的資金，愛旭股份自身需要為上述項目融資150億元左右，這對于凈資產剛過百億的愛旭股份來說，資金缺口和融資壓力都不小。

Part Six股價持續(xù)下跌1年多，縮水超73%

雖然愛旭股份上市以來經(jīng)歷過若干次豪賭，但其部分投資者似乎在最近一年多里失去了繼續(xù)押注的興趣或勇氣，反而在抓緊時機出逃。自2022年11月至今，愛旭股份的股價已經(jīng)從最高的51.22元/股持續(xù)下跌到僅13.78元/股，縮水超-73%，當前股價甚至已經(jīng)逼近歷史最低點10.49元/股，多數(shù)投資應該難逃損失慘重的厄運。偵碳家認為，愛旭股份眾多巨額投資項目未來能否實現(xiàn)預期盈利，將決定未來投資者的人心向背。