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如果看一下2023年的大A跌幅榜，滬深京5302家上市公司，前六家之中竟然有四家是光伏與逆變器企業(yè)。微型逆變器企業(yè)昱能科技更是位列跌幅榜首位。

昱能科技去年6月8日上市，去年9月2日股價(jià)沖高至514.85元。現(xiàn)在股價(jià)128.58元，較最高點(diǎn)已經(jīng)打了2.5折。但是，就在去年9月股價(jià)高點(diǎn)時(shí)，竟然有券商喊出昱能股價(jià)將看漲至924.70元�，F(xiàn)在回頭看，昱能無疑是A股之中割韭菜的大殺器了，可謂最鋒利的一把鐮刀。

最近，全球逆變器企業(yè)普遍暴跌。但趕碳號認(rèn)為，昱能科技的市場表現(xiàn)，絕不只是行業(yè)問題的映射，公司自身亦難辭其咎。

來源：東方財(cái)富Choice

01業(yè)績變臉，持續(xù)督導(dǎo)保薦人也變了

來源：昱能科技上市時(shí)對外宣傳資料

在上市前，昱能科技的業(yè)績非常靚麗：2019年至2021年，公司營收年均復(fù)合增長率為31.5%，凈利潤分別是2156萬、7681萬、1.03億元。這樣的業(yè)績增幅，怎么看都稱得上是一匹黑馬。再加上公司所處的光伏新能源賽道，更容易成為被機(jī)構(gòu)眾星捧月的績優(yōu)公司。2022年6月，昱能科技上市后，股價(jià)一路受到追捧，似乎也在情理之中。

但是在上市后，公司業(yè)績卻急轉(zhuǎn)直下：財(cái)報(bào)顯示：昱能科技2022年賺了3.61億元，今年1季度昱能科技賺了1.18億，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。這算不算公司上市后業(yè)績變臉呢？

新浪財(cái)經(jīng)《券商IPO項(xiàng)目執(zhí)業(yè)質(zhì)量評級》，給東方證券保薦的昱能科技項(xiàng)目定了C級，原因在于超募比例過高，業(yè)績下滑嚴(yán)重。

昱能科技給資本市場留下深刻印象的，還不是曾經(jīng)靚麗的業(yè)績，而是超強(qiáng)的吸金能力。公司在IPO上市時(shí)募資高達(dá)32.60億元，而公司原本計(jì)劃募資約5.56億元（后調(diào)整為擬募資7.79億元），超募27億元（調(diào)整后超募24.81億）。

據(jù)時(shí)代周報(bào)統(tǒng)計(jì)，2022年全年共有428家公司IPO上市，總募資近6000億。隨著注冊制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后落地，2022年募資熱潮迭起，全年共有218家公司IPO上市出現(xiàn)超募，合計(jì)超募資金1426.16億元。

昱能科技，在這218家超募公司中位列第10！如果按照超募比例再進(jìn)行一次大排名，即使按其調(diào)整后的口徑，昱能科技也能夠排在第四位！

2022年超募在20億以上公司；來源：WIND、時(shí)代數(shù)據(jù)等

現(xiàn)在回頭看，昱能科技可以稱得上是一位割韭菜“種子選手”了：2022年超募比例排第四，2023年跌幅排第一！

只是，若以昱能科技當(dāng)下的盈利能力和分紅水平，要多少年才能賺出來這超募的27個(gè)億，回報(bào)投資者當(dāng)初的信任呢？

值得關(guān)注的是，昱能科技的保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商），正是最近陷入浙江國祥事件的東方證券。東方證券在今年10月10日發(fā)布澄清公告，將公司高管集體離職行為與浙江國祥IPO項(xiàng)目的暫緩撇清了關(guān)系。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2019年至今，東方證券作為首發(fā)保薦機(jī)構(gòu)與首發(fā)主承銷商，共護(hù)航33家企業(yè)在A股IPO，共賺取保薦與承銷費(fèi)用約20億元。其中，實(shí)現(xiàn)超募的公司有15家，占比超四成，總超募金額達(dá)67億元。昱能科技，正是其“神來一筆”。

就在東方證券公告人事變動(dòng)的同時(shí)，昱能科技也發(fā)布公告，公司收到東方證券承銷保薦有限公司（東方投行）出具的《關(guān)于更換昱能科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市持續(xù)督導(dǎo)保薦代表人的通知》：卞加振因工作變動(dòng)，不再繼續(xù)擔(dān)任公司持續(xù)督導(dǎo)保薦代表人，東方投行指定王震接替卞加振先生擔(dān)任公司持續(xù)督導(dǎo)期間的保薦代表人，履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)。

東方投行公開信息顯示，卞加振成績斐然，曾為東方投行投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理，保薦代表人。除昱能科技IPO以外，卞加振還參與或負(fù)責(zé)過以下公司的IPO：富士萊、開勒股份、和輝光電、納爾股份、雙環(huán)傳動(dòng)、北礦科技等。

02

天量存貨之謎

2022年，受俄烏沖突導(dǎo)致的歐洲天然氣危機(jī)帶動(dòng)，以及歐洲各國的新能源政策刺激，歐洲光伏與戶儲市場暴增，其中微逆市場表現(xiàn)尤其突出。

但是，歐洲人民顯然大大低估了中國光伏產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的制造能力。本來是需求很大，沒想到擴(kuò)產(chǎn)比需求更積極，供應(yīng)也更大。這直接造成去年下半年以來的歐洲光伏與儲能產(chǎn)品的高庫存。趕碳號對此多次撰文，不再贅述。

單位：億元；來源：各公司公告

但是，昱能科技今年以來的業(yè)績波動(dòng)，與光伏制造企業(yè)、逆變器同行都大相徑庭：公司今年1季度賺了1.1764億元，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。

實(shí)際上，早在2022年年報(bào)時(shí)，趕碳號就關(guān)注到昱能股份存在的問題，具體可參見——生產(chǎn)185萬臺，庫存竟超一半，微逆龍頭昱能科技業(yè)績狂飆背后有玄機(jī)。

上篇文章只是說了玄機(jī)，果然隨之而來的就是業(yè)績變臉。除了凈利潤陡降之外，公司庫存也在增長。2022年年報(bào)時(shí)昱能科技有13億存貨；今年一季報(bào)、中報(bào)、三季報(bào)存貨維持在17億左右。從數(shù)據(jù)上看，昱能科技的存貨和另外一個(gè)逆變器企業(yè)固德威差不多，但是兩家企業(yè)卻根本不是一個(gè)體量：固德威2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入56.50億元，同比增長93.80%；歸母凈利潤8.93億元，同比增長224.49%。

昱能科技2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.69億元，同比增長4.38%。歸屬于上市公司股東的凈利潤1.8億元，同比減少28.65%。按昱能科技今年前三季度不到10個(gè)億的營業(yè)收入，今年全年的營收甚至都無法超過現(xiàn)在17個(gè)億的存貨。這樣看，2024年昱能科技的工人們，都可以放假了。

同樣可比的公司還有禾邁股份，擁有部分微逆業(yè)務(wù)，但業(yè)績比昱能要好，存貨比昱能也要少：禾邁股份2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.08億元,同比增長50.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.15億元，同比增長14.73%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.81億元，同比增長8.95%。

來源：WIND

昱能科技在上市前存貨3億多，上市后的首份年報(bào)時(shí)存貨就達(dá)到13億元。對于存貨增加的原因，昱能科技在年報(bào)中解釋：系公司預(yù)計(jì)市場快速發(fā)展增加備貨所致，并不承認(rèn)存貨的不正常。這可能也導(dǎo)致了公司存貨的繼續(xù)增加。

03

采用經(jīng)銷商銷售模式，存貨卻在自己手中

17億存貨，究竟如何來解決呢？

11月2日，昱能科技在2023年三季度業(yè)績說明會(huì)上提到：“目前從整個(gè)行業(yè)上看，歐洲市場的經(jīng)銷商庫存積壓情況可能嚴(yán)重一些，但市場上沒有一個(gè)比較確切的數(shù)字。就昱能而言，我們的銷售模式通常是在經(jīng)銷商處的庫存較少，在公司自己手上的庫存較多。去庫存一直在進(jìn)行，但因?yàn)檎�體的銷售并沒有一個(gè)非常大的流動(dòng)，所以去庫存還處在一個(gè)比較緩慢的過程。”

為什么昱能科技在經(jīng)銷商處的庫存少，而自己手上的庫存多呢？

昱能科技2022年年報(bào)稱：“報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售采用的是經(jīng)銷與直銷相結(jié)合、以經(jīng)銷為主的銷售模式，所有銷售模式下均為買斷形式�！薄皥�(bào)告期內(nèi)，公司來自境外的主營業(yè)務(wù)收入占比較高，為131,053.96萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為97.92%�！�

來源：昱能科技招股說明書

一般而言，逆變器企業(yè)都是“以銷定產(chǎn)”。所以從理論上，采用委托加工的模式，昱能科技更容易調(diào)劑產(chǎn)量，防止出現(xiàn)過高的庫存。昱能科技既然是以經(jīng)銷為主的銷售模式，連經(jīng)銷商的訂單都沒有，公司還要繼續(xù)瘋狂生產(chǎn)嗎？

昱能科技自己也承認(rèn)：“公司合適的庫存大概在4個(gè)月左右，3到4個(gè)月左右的銷售是比較合適的。目前來看，在供應(yīng)比較正常情況下，調(diào)整到這樣的庫存量大概還要一二個(gè)季度左右。”

但是，昱能科技近17個(gè)億的存貨，真的是完全因?yàn)閷�歐洲市場誤判導(dǎo)致的嗎？

04

一致看好的中介機(jī)構(gòu)

光伏大賽道，中長期看肯定是好的，昱能科技的未來依然可期。另外實(shí)控人大股東也還沒有解禁，當(dāng)然對于股價(jià)的波動(dòng)，可能也就沒有投資機(jī)構(gòu)那么關(guān)心。

讓昱能科技股份狂飆起來的，除了高速發(fā)展的光伏行業(yè)背景、逆變器企業(yè)業(yè)績增長的預(yù)期，同樣離不開中介機(jī)構(gòu)不遺余力的搖旗吶喊：如果當(dāng)時(shí)的昱能科技市值管理工作論功行賞，保薦機(jī)構(gòu)東方證券要居首功，研究機(jī)構(gòu)也有貢獻(xiàn)。

趕碳號在網(wǎng)上找到一些機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，機(jī)構(gòu)對昱能科技一致看多。東吳證券、國金證券、華福證券等的推薦研報(bào)都不少。以東吳證券為例，在研報(bào)中提到：“基于微逆需求旺盛，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測， 我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年歸母凈利潤為 4.5/10.6/17.3 億元（前值為 3.6/7.5/12.5 億元），同增 334%/136%/64%。我們給予公司2023年70倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)924.7 元，維持“買入”評級。”

在股價(jià)不振的背景下，昱能科技也有一點(diǎn)行動(dòng)。今年9月昱能科技公告,擬以1億元-2億元回購股份,回購價(jià)格不超過人民幣220元/股�；刭徆煞荩�并不是注銷，而將在未來全部用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。回購資金來源是首發(fā)超募資金。你懂的。

這里要提一下，最近大批上市公司都公告了股權(quán)回購計(jì)劃，回購金額大多也都是象征性的，和其融資、再融資時(shí)的生猛，難以相提并論。難怪有投資者笑言，融資圈錢時(shí)“惡狠狠”，回購分紅時(shí)“羞答答”。并且，這些回購基本上都不是注銷。當(dāng)然了，畢竟是自愿的，多少也是個(gè)態(tài)度。

后記

逆變器行業(yè)故事多，懸疑也多——無論是在趕碳號看來首航新能永遠(yuǎn)也說不清楚的意大利市場和第一大客戶ZCS，還是年初以來歐洲高企的海外倉庫存，還是古瑞瓦特與黑石的并購緋聞。

11月6日，早在今年5月就已經(jīng)過會(huì)的首航新能，又更新了今年的半年報(bào)和審核問詢函回復(fù)等材料，沒有意外的話就是拿批文掛牌上市。不過，歐洲市場環(huán)境發(fā)生很大變化，公司業(yè)績承壓也是大概率的。試想，如果一年前就上市，其股價(jià)表現(xiàn)會(huì)不會(huì)也類似于昱能、派能、禾邁呢？

昱能科技其實(shí)并不是微逆故事的原創(chuàng)，納斯達(dá)克的Enphase Energy才是正宗，也是昱能科技等公司的對標(biāo)公司。2019年初，ENPH的股價(jià)在5美元附近啟動(dòng)，在2021年和2022年不斷創(chuàng)出新高，一度沖到近340元，漲幅70倍，今年以來一路回撤到80美元以下。

凡事過猶不及，不偏不倚、恰到好處其實(shí)最難。昱能科技和ENPH的故事告訴我們，新能源是美好的，但也不能盲目透支。

編審：偵碳

       原文標(biāo)題 : 去年是吸金王，今年跌幅第一！這家光伏企業(yè)為何成投資者絞肉機(jī)？