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2022年，首航新能銷售收入為44.57億元，海外收入39.94億元，占比89.61%。在不到40億的海外銷售收入中，意大利為18.98億元。并且，首航新能在意大利的每一分錢，都是由ZCS這家公司完成的。然而，就是ZCS這樣占到公司海外銷售收入近一半的超級大客戶，高調(diào)的首航新能從未在對外宣傳中提及，在其官網(wǎng)上甚至檢索不到。

在回復(fù)深交所第二輪問詢時，首航新能解釋，“ZCS 及同行業(yè)公司儲能裝置出貨量與意大利光伏裝機(jī)量，暫無公開可查詢的匹配關(guān)系。”

但是現(xiàn)在，隨著三晶股份最近的公開信息，一切都浮出水面。

第二屆中國國際儲能展首航新能展臺；趕碳號攝

9月4日，上海證券交易所上市審核委員會發(fā)布2023年第82次審議會議結(jié)果公告：廣州三晶電氣股份有限公司（首發(fā)）符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

在三晶股份過會前的8月25日，三晶股份公告了《廣州三晶電氣股份有限公司主板首次公開發(fā)行股票招股說明書(上會稿)》、《關(guān)于廣州三晶電氣股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市申請文件的審核問詢函回復(fù)專項(xiàng)說明》（以下簡稱“三晶股份審核問詢函說明”）等一系列公告。

在長達(dá)234頁的“三晶股份審核問詢函說明”中，居然有185次提到了“意大利”。正是由于上交所和三晶股份對于意大利市場的細(xì)致問答，才讓我們對意大利戶儲市場，有了全面了解。

2022 年全球戶用儲能新增裝機(jī)區(qū)域分布情況；資料來源：CESA、華泰研究

01

還原一個真實(shí)的意大利戶儲市場

三晶股份審核問詢函說明，通過引用權(quán)威機(jī)構(gòu)IHS的調(diào)研數(shù)據(jù)，對意大利家儲（戶儲）市場情況做了詳細(xì)介紹。

表1；三晶股份審核問詢函說明

講真，在此之前，趕碳號一直都誤認(rèn)為首航新能才是意大利戶儲市場的老大。沒有想到，在IHS的調(diào)研數(shù)據(jù)中，首航新能的排名僅為第三，2022年出貨量市場份額為11%（見表1）。

那么，三晶股份引用的這個IHS，究竟是一個什么樣的研究機(jī)構(gòu)呢。三晶股份介紹：

“S&P Global 即標(biāo)普全球公司，為美國知名的數(shù)據(jù)提供商。2020年11月，S&PGlobal收購IHS Markit。IHS Markit為紐約證券交易所上市公司，股票代碼：INFO，是一家信息處理、研究咨詢領(lǐng)域的全球先進(jìn)企業(yè)。同行業(yè)公司中錦浪科技、固德威、禾邁股份、首航新能、艾羅能源等上市公司或擬上市公司均引用其研究報告數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)具有權(quán)威性。”

標(biāo)普旗下，上市公司，同行業(yè)普遍引用。三晶用了這三個信息點(diǎn)，基本就把IHS Markit交待清楚了。

那么，意大利家儲（戶儲）市場，究竟有多大規(guī)模呢？

表2；三晶股份審核問詢函說明

如果將出貨量對應(yīng)到意大利的戶儲市場規(guī)模，三晶股份2022年在意大利實(shí)現(xiàn)了6.28億的儲能逆變器及系統(tǒng)的營業(yè)收入。根據(jù)其8%的出貨量占比，倒算下來，意大利市場2022年的儲能逆變器（含儲能電池）規(guī)模大致在78.49億元左右。

78.49億這個數(shù)字，有沒有具體的數(shù)據(jù)支撐呢？也就是說，三晶股份這家公司是否具備行業(yè)代表性。

表3；2022年中國大陸對意大利逆變器出口情況；來源：中國海關(guān)

表4；2022年中國大陸對意大利鋰離子蓄電池出口情況；來源：中國海關(guān)

根據(jù)中國海關(guān)出口數(shù)據(jù)，2022年我國對意大利逆變器出口約為22.99億元，其中廣東省就有15.1億元。2022年，我國對意大利鋰電池出口為59.48億元，其中廣東省28.59億元。

光伏逆變器/儲能逆變器和鋰離子蓄電池，2022年我國對意大利合計出口了82.47億元。

82.47億元的海關(guān)出口數(shù)據(jù)，從理論上只會比依照三晶出貨量占比倒算出來的意大利儲能市場規(guī)模——78.49億元要更少才合理。這是因?yàn)�，雖然意大利儲能市場雖然以戶儲為主，但仍有一部分大儲。

比如，寧德時代就在2022年獲得了意大利的大儲訂單。另外，總部在浙江的南都電源，在2022年也曾與意大利國家電力公司簽訂總?cè)萘?97.88MWh的儲能訂單。這些都是大儲。

由此可見，2022年，意大利78.49億元的戶儲市場規(guī)模，與我國同期的海關(guān)數(shù)據(jù)，如果考慮大儲因素，還是比較吻合的。

驗(yàn)證意大利市場規(guī)模，還有一個更直接的辦法，就是在2022年度與華為并列意大利戶儲出貨量第一的派能科技。

大家也注意到，正因?yàn)榕赡艿目偛吭谏虾＃?022年上海對意大利的鋰離子蓄電池出口竟高達(dá)9.88億元（見表4）。再加上2022年上海對意大利的逆變器出口額，僅從海關(guān)出口數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑，派能科技在2022年對意大利出口儲能產(chǎn)品就在10億元以上。

如果按照IHS Markit的調(diào)研結(jié)果，派能2022年度在意大利市場的出貨量占到19%的話，那對應(yīng)的營收應(yīng)該在15個億，而不是10個億。這是為什么呢？

趕碳號判斷，可能主要是以下兩方面原因：

第一，海運(yùn)在途。以三晶股份為例，公司在公告中介紹，銷往意大利的海運(yùn)時間約 35~40 天。

第二，2022年歐洲戶儲市場爆發(fā)，但在結(jié)算方式上有90天的賬期（見表5）。

表5；三晶股份審核問詢函說明

另外，根據(jù)三晶股份審核問詢函說明，“2020年意大利家儲裝機(jī)容量僅94MWh，2021年和2022 年裝機(jī)容量分別為321MWh和1,111MWh”。

三晶股份關(guān)于意大利儲能市場“1,111MWh”的表述，準(zhǔn)確嗎？

趕碳號找到了佐證。據(jù)集邦新能源（Energy Trend）近期在一份研究報告中指出：“2022年，歐洲家庭儲能新增裝機(jī)容量激增至約5.7GWh，同比增長147.6%。值得注意的是，德國和意大利占據(jù)了很大一部分，分別貢獻(xiàn)了1.54GWh和1.1GWh，占總量的一半。”

另外，首航新能在公告中也提及了意大利儲能裝置新增規(guī)模。

表6；首航新能審核問詢函說明

也就是說，按8%的出貨量占比，三晶股份2022年在意大利出貨量大約為88.88 MWh。

當(dāng)然，如果考慮到2022年歐洲、意大利戶儲的爆發(fā)式增長，經(jīng)銷商備貨和海運(yùn)在途的量會超出以往，三晶股份對意大利的實(shí)際出貨量，可能會比88.88 MWh這個數(shù)字高出不少。

綜上所述，根據(jù)三晶股份公告，我們可以得到意大利2022年戶儲的市場規(guī)模（1.11GWh；78.49億元）和競爭格局。

02

首航新能，無法安放的數(shù)據(jù)

第二屆中國國際儲能展首航新能展臺；趕碳號攝

多年以來，監(jiān)管層對于海外銷售收入占比過高的企業(yè)，關(guān)注度顯然更高。原因很簡單，境外市場，更容易出現(xiàn)信息差。就像三晶股份一樣，《關(guān)于深圳市首航新能源股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)報告》（以下簡稱“首航審核問詢函回復(fù)”）一共有177頁，其中提到“意大利”高達(dá)146次。由此可見，深交所對發(fā)行人的意大利市場的關(guān)注度有多高。

那么，意大利市場，對于首航新能，究竟有多重要呢？壓倒一切！

表7；首航新能審核問詢函說明

更加離奇的是，首航新能對于意大利的銷售，居然都是通過ZCS一家經(jīng)銷商來實(shí)現(xiàn)的。2022年，首航新能在意大利實(shí)現(xiàn)了189,782.44萬元銷售收入（見表7）。同樣，公司2022年度對ZCS的銷售金額也是189,782.44萬元（見表8），有零有整，甚至精確到百元。

表8；首航新能審核問詢函說明

那么，首航新能通過ZCS獨(dú)家代理意大利市場，有沒有可能銷售到意大利以外的市場、兩個數(shù)字純屬巧合呢？

首先，關(guān)于ZCS的銷售，首航審核問詢函回復(fù)披露：公司位于意大利的主要經(jīng)銷商（趕碳號注：其實(shí)稱為唯一經(jīng)銷商更為合適）為ZCS，ZCS 的主要終端銷售區(qū)域?yàn)橐獯罄�，并于德國、西班牙及其他國家銷售。

另外，首航在回復(fù)問詢函的公告中，也將西班牙與德國兩個市場都單列了出來。如果ZCS也向德國和西班虎兩個市場銷售其代理的首航新能產(chǎn)品的話，勢必會發(fā)生串貨。也就是說，ZCS代理的首航產(chǎn)品，全部都銷往了意大利。

2022年，首航新能通過ZCS在意大利戶儲市場實(shí)現(xiàn)了多少銷售收入呢？根據(jù)公告，儲能逆變器8.53億元，儲能電池7.12億元，兩項(xiàng)合計15.64億元。

對此，“首航審核問詢函回復(fù)”也做了詳細(xì)披露（見表9）：

表9；儲能業(yè)務(wù)產(chǎn)品（儲能逆變器和儲能電池）主要國家或地區(qū)客戶分布情況；首航新能審核問詢函說明

15.64億，其實(shí)占到我們在上文統(tǒng)計出的意大利2022年度戶儲市場總規(guī)模（約78.49億元）的20%，超過了派能和華為！

而根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年首航新能在意大利戶儲的市場份額實(shí)際為11%。如果以此計算，2022年首航新能在意大利市場的實(shí)際銷售額大約在8.63億元左右。這樣看，僅在意大利戶儲這一塊，首航的公告數(shù)據(jù)，就高出機(jī)構(gòu)權(quán)威報告81.22%。

當(dāng)然，還有一種極小的可能，那就是首航新能在意大利的出貨量雖然很小，占比11%，但由此產(chǎn)生的銷售收卻很高。即，同類產(chǎn)品的銷售均價，要比派能科技、比華為貴出80%以上。

表10；首航新能審核問詢函說明

2022年，首航儲能產(chǎn)品在海外部分的毛利率的確很高，達(dá)到47.28%（見表10）。而主業(yè)為戶儲的派能科技，2022年度其產(chǎn)品在境外市場的毛利率為34.99%（見表11）。雖然派能的毛利率看上去低，這是因?yàn)榕赡茉诮y(tǒng)計時包括了儲能電池部分，而首航新能的毛利率高，就是儲能逆變器這塊業(yè)務(wù)的毛利率，并不包括儲能電池。

表11；派能科技2022年年報

03

首航起底歐洲戶儲海外倉

對比三晶股份與首航新能的公告，還有很多值得玩味之處。比如：

首航審核問詢函回復(fù)中介紹：

“公司設(shè)備運(yùn)輸至意大利主要采用海運(yùn)方式，運(yùn)輸時長約為 1-2 個月；公司在意大利采取經(jīng)銷模式，且歐洲光伏安裝工人較為緊缺，設(shè)備從運(yùn)送至經(jīng)銷商客戶到銷售至終端用戶并完成安裝并網(wǎng)合計時長約為 5-7 個月。因此，公司產(chǎn)品從實(shí)現(xiàn)銷售至納入當(dāng)?shù)亟y(tǒng)計數(shù)據(jù)約需 6-9 個月。

截至本回復(fù)出具之日，同行業(yè)可比公司未披露其意大利市場的銷售量數(shù)據(jù)。同時，意大利可再生能源協(xié)會ANIE Rinnovabili 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)由于數(shù)據(jù)收集、統(tǒng)計處理等情況，亦存在一定的滯后，ZCS 及同行業(yè)公司儲能裝置出貨量與意大利光伏裝機(jī)量暫無公開可查詢的匹配關(guān)系。”

在海運(yùn)在途時長上，總部位于廣州的三晶股份運(yùn)到意大利是35-40天，深圳的運(yùn)首航海運(yùn)時長是1-2個月，總體上接近。但在賬期上，兩家公司有一定差異。

在結(jié)算賬期上，三晶股份是提單日90天結(jié)清余款（見表5），首航新能沒說賬期多長，但產(chǎn)品在其意大利的獨(dú)家經(jīng)銷商ZCS手上，要5-7個月的時間。不過，這一點(diǎn)并不會影響到首航新能的銷售收入。因?yàn)�，公司披露�?ldquo;公司向經(jīng)銷商的銷售均屬于買斷式銷售，經(jīng)銷商自行管理存貨并承擔(dān)存貨相關(guān)的風(fēng)險，因此經(jīng)銷商客戶的存貨明細(xì)、倉庫情況等均屬于其商業(yè)信息，獲取庫存明細(xì)或?qū)τ趲齑孢M(jìn)行盤點(diǎn)的難度較大。”

深交所提出，請發(fā)行人“結(jié)合中國和廣東省對波蘭海關(guān)出口數(shù)據(jù)并對比波蘭市場與其他國家市場開拓的情況，說明發(fā)行人對波蘭的銷售額占波蘭市場的比例較高、波蘭客戶數(shù)量較多的原因及合理性。”

就此，首航新能說出了在光伏、逆變器行業(yè)長期存在已久的一個情況——海外倉。首航新能解釋：

“報告期內(nèi)，公司對波蘭的光伏逆變器主營業(yè)務(wù)收入高于廣東省對波蘭的海關(guān)出口金額（趕碳號前文亦曾提及），主要原因系公司為及時供貨，在銷售收入占比較高的歐洲地區(qū)聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)提供倉儲物流服務(wù)，倉儲所在地為荷蘭。

表12；派能科技2022年年報

首航新能認(rèn)為公司在荷蘭設(shè)置倉庫符合行業(yè)慣例，具有商業(yè)合理性。從上述案例關(guān)于海外倉的功能描述中，不難看出上述五家企業(yè)的海外倉（見表12），嚴(yán)格意義上都是公司/海外子公司的倉庫。

但趕碳號有些不太明白，企業(yè)的海外倉的產(chǎn)品既然屬于未售產(chǎn)品，就不應(yīng)確認(rèn)為當(dāng)期銷售收入。但是，如何才能確認(rèn)這些產(chǎn)品有沒有真正完成了銷售呢？

對于境外銷售收入的確認(rèn)，首航新能披露，“報告期內(nèi)，公司境外銷售的收入確認(rèn)時點(diǎn)根據(jù)貨物交付方式不同，主要為貨物提單已簽發(fā)且辦妥出口報關(guān)等手續(xù)、取得提單時，貨物直接發(fā)運(yùn)至客戶指定地點(diǎn)并經(jīng)客戶簽收時，或貨物工廠交貨時。”

如果是首航新能儲存在公司海外倉的產(chǎn)品，這部分自然不能確定為銷售收入，但如何證實(shí)或證偽，都比較困難。對此，交易所問得很直接——“是否通過經(jīng)銷商囤貨調(diào)節(jié)收入”

首航新能對這一問題回復(fù)得也非常詳細(xì)——經(jīng)銷商也不可能囤貨。

“公司經(jīng)銷商不存在大量囤貨動機(jī)的經(jīng)營特點(diǎn)主要包括：

（1）公司主要經(jīng)銷商客戶交易規(guī)模較大，購銷交易均需預(yù)付款項(xiàng)，且總體付款期限較短，進(jìn)行大量產(chǎn)品囤貨的資金壓力較大；

（2）公司產(chǎn)品屬于電力電子產(chǎn)品，原材料成本占比較高，由于主要原材料的市場價格存在波動且電力電子產(chǎn)品存在更新?lián)Q代，若進(jìn)行大量產(chǎn)品囤貨，則存在產(chǎn)品貶值的風(fēng)險；

（3）儲能電池產(chǎn)品通常存在自然放電的情況，在常溫狀態(tài)下自然放電周期為 6-12 個月左右，若產(chǎn)品在生產(chǎn)后長期未通電，則需逐一拆卸全部外包裝并使用專用設(shè)備進(jìn)行充電，再行包裝后方可進(jìn)行銷售，囤貨成本較高；

（4）光伏逆變器需搭配光伏組件、配電箱或儲能電池等組成光伏系統(tǒng)投入使用，其中光伏組件占光伏系統(tǒng)的成本較高，其技術(shù)的更新?lián)Q代亦推動光伏逆變器行業(yè)技術(shù)更新，因此公司產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，若進(jìn)行大量產(chǎn)品囤貨，則存在無法搭配組件使用的風(fēng)險。

綜上，公司經(jīng)銷商不存在大量囤貨的動機(jī)，公司不存在通過經(jīng)銷商囤貨調(diào)節(jié)收入的情況，公司的經(jīng)銷銷售收入確認(rèn)真實(shí)、準(zhǔn)確。”

04

古瑞瓦特推遲，首航新能勇往直前

在去年8月趕碳號關(guān)于逆變器海外銷售的系列報道中，我們經(jīng)常把古瑞瓦特與首航新能的公開信息放在一起加以對比，意大利、巴西、波蘭等。

據(jù)《香港經(jīng)濟(jì)日報》今年5月29日報道，全球第三大光伏逆變器供貨商古瑞瓦特?fù)?jù)報因市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，故推遲上市計劃。

外電相關(guān)知情人士指出，市場投資者喜歡古瑞瓦特的全球市場規(guī)模及高增長業(yè)務(wù)，但市場對定價敏感。古瑞瓦特本來于5月14日通過上市聆訊，瑞信及中金為聯(lián)席保薦人；摩根大通及招銀國際為整體協(xié)調(diào)人。

古瑞瓦特在今年5月中旬曾作預(yù)路演，原定5月22日結(jié)束，融資規(guī)模從去年預(yù)期的10億美元縮減至3億至4億美元（約23.4億至31.2億港元）。

趕碳號了解，香港上市流程比A股要快很多，從通過聆訊到掛牌上市，一般都不會超過一個月。也就是說，正常情況下，古瑞瓦特最晚在今年6月份就應(yīng)該掛牌了。但到目前為止，時間已經(jīng)過去近四個月，當(dāng)初公司推遲IPO的傳聞已被證實(shí)。就在古瑞瓦特通過香港聯(lián)交所聆訊的前一周，2023年5月8日，首航新能歷經(jīng)近一年時間的等待，終于獲得深交所上市委會議通過。

第二屆中國國際儲能展古瑞瓦特展臺；趕碳號攝

今年前8個月，創(chuàng)業(yè)板共有90家企IPO，從上市材料受理到成功上市，平均時長為682天。其中，從材料受理到過會，平均用時339天；從過會到提交注冊平均用時125天；提交注冊到注冊成功平均用時157天；注冊成功到掛牌上市平均用時61天。首航新能在A股上市，可能感受不到古瑞瓦特“市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)”這方面的壓力。公司從過會到今天已有94天，按照創(chuàng)業(yè)板平均注冊時長，再有十多天，估計就要提交注冊了。

9月4日，體量規(guī)模不及首航新能的三晶股份在滬市主板成功過會。實(shí)際上，比三晶股份跑得更快的是艾羅能源，已于2023年5月16日注冊生效。據(jù)艾羅能源披露，公司2022 年在意大利地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入4.97 億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為10.78%。

后記

近日，中國證監(jiān)會召開專家學(xué)者和境內(nèi)外投資者座談會，就如何看待當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、活躍資本市場、提振投資者信心暢所欲言。專家和投資者們圍繞促進(jìn)資本市場投融資平衡、引入更多中長期資金、進(jìn)一步規(guī)范股份減持、加大現(xiàn)金分紅、優(yōu)化交易機(jī)制、嚴(yán)懲上市公司造假、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益等提出了意見建議。

近期資本市場暖風(fēng)頻吹，證明中國資本市場還有很大提升空間，以及廣闊的發(fā)展前景。

2022年，首航新能營業(yè)收入為44.57億元，其中海外收入占到89.61%，即39.94億元。在不到40億的海外營收中，僅意大利，也就是僅ZCS，就占了18.98億元，占比47.52%。

然而，就是ZCS這樣級別的超級大客戶，一向高調(diào)的首航新能，從未在公司對外宣傳中提及，在其官網(wǎng)上甚至檢索不到。

關(guān)于首航新能的意大利市場，一切都是個謎，一切又似乎已然揭曉。趕碳號的徒勞努力，就像推著巨石上山的西西弗斯，又像是在一場游戲中試圖叫醒那個裝睡的人。

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       原文標(biāo)題 : 三晶股份，無意中道破首航新能的秘密