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《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近期，海南鈞達(dá)新能源科技股份有限公司（下稱“鈞達(dá)股份”，002865.SZ）再次向香港聯(lián)合交易所提交上市申請(qǐng)，由華泰國(guó)際、招銀國(guó)際及德意志銀行聯(lián)合擔(dān)任保薦人。

公開(kāi)資料顯示，鈞達(dá)股份首次向港交所遞交申請(qǐng)于2024年2月6日，后因招股書有效期屆滿六個(gè)月，于8月6日自動(dòng)失效。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年的出貨量計(jì)，在專業(yè)制造商中，鈞達(dá)股份的N型TOPCon電池全球市場(chǎng)份額達(dá)至約46.5％，排名第一；光伏電池全球市場(chǎng)份額達(dá)至約12.8％，排名第四。

在第二次遞表不久后，鈞達(dá)股份A股便公布了三季度的財(cái)報(bào)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑的光伏“大哥”，是否真的可以通過(guò)“A+H”上市逃出困境？ 

01

前三季度營(yíng)收凈利潤(rùn)大降，被券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)

 2024年10月31日，鈞達(dá)股份發(fā)布2024年三季報(bào)。根據(jù)公司公告，前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入82.02億，同比下滑42.96％；歸母凈利潤(rùn)為-4.17億，同比下滑125.45％；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為-7.35億，同比下滑146.74％；毛利率為0.29％；凈利率為-5.08％。

分季度來(lái)看，公司第三季度實(shí)現(xiàn)收入18.28億，同比下滑63.14％，環(huán)比下滑31.27％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為-2.51億，同比下滑136.69％，環(huán)比下滑34.62％；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為-3.45億，同比下滑153.91％，環(huán)比下滑57.15％。

民生證券發(fā)表研報(bào)認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)下滑原因主要是光伏電池片供需過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下行所致。

與此同時(shí)，根據(jù)公司三季報(bào)，2024年前三季度公司光伏電池片出貨26.45GW同比增長(zhǎng)35.29％，其中N型電池出貨23.70GW，占比達(dá)89.60％。分季度看，2024年第三季度公司電池片出貨超7.2GW，全部為N型TOPCon。公司海外銷售占比持續(xù)提升，從2023年4.69％大幅提升至2024年前三季度的18.46％。

民生證券預(yù)計(jì)公司24-26年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.64/154.25/176.89億元，歸母凈利潤(rùn)為-4.81/9.88/15.13億元，25-26年P(guān)E為19x/12x。

中銀證券在11月14日的研究報(bào)告中指出，由于公司主營(yíng)電池片單價(jià)階段性下滑并考慮公司2025年中東產(chǎn)能投產(chǎn)，將公司2024-2026年預(yù)測(cè)每股收益調(diào)整至-2.60/4.16/5.74元（原預(yù)測(cè)2024-2026年每股收益為4.68/5.51/-元），對(duì)應(yīng)市盈率-/16.8/12.2倍；公司作為N型電池環(huán)節(jié)頭部企業(yè)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望保持較高產(chǎn)能利用率并跨越周期，維持增持評(píng)級(jí)。

結(jié)合最新招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年及2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），鈞達(dá)股份分別為16.39億、110.86億、186.11億、63.55億；歸屬凈利潤(rùn)分別為-1.79億、7.17億、8.16億、-1.66億；毛利率分別為12.6％、11.0％、9.1％、-0.4％；利潤(rùn)率分別為3.3％、5.6％、4.4％、-2.6％。

同一時(shí)期內(nèi)，公司光伏電池銷量分別達(dá)1.8GW、10.7GW、30.0GW、19.2GW。 2023年，鈞達(dá)股份的總收入同比增加67.9％，主要是由于歸屬專注于開(kāi)拓N型TOPCon電池市場(chǎng)使N型TOPCon電池銷售收入增加。為滿足N型TOPCon電池的市場(chǎng)需求，歸屬透過(guò)新建及擴(kuò)建現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施快速擴(kuò)大產(chǎn)能。于2023年，隨著滁州基地的擴(kuò)建以及淮安基地的成立，N型TOPCon電池產(chǎn)能由2022年的2.5GW增至2023年的21.9GW。產(chǎn)能的擴(kuò)充支持公司的N型TOPCon電池銷量從2022年的1.8GW增加至2023年的20.4GW。

其中，鈞達(dá)股份表示，N型TOPCon電池產(chǎn)生的收入增加部分被P型PERC電池銷售收入減少所抵銷，原因是戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移重心，增加了對(duì)N型TOPCon電池制造與銷售的投入，以迎合全球光伏電池市場(chǎng)整體由P型向N型過(guò)渡的趨勢(shì)。

2024年上半年，總收入同比減少32.4％，主要由于P型PERC電池銷售收入減少，原因?yàn)楣�司逐步停止P型PERC電池的銷售及生產(chǎn)，并將重心轉(zhuǎn)向N型TOPCon電池。除了P型PERC電池銷售收入減少。此外，N型TOPCon電池銷售收入減少，主要原因?yàn)楸M管N型TOPCon電池銷量增長(zhǎng)，但其平均售價(jià)隨著現(xiàn)行市價(jià)下跌而下跌。 

02

核心產(chǎn)品售價(jià)不斷下滑，行業(yè)面臨出清

 對(duì)于2023年和2024年上半年?duì)I收波動(dòng)的解釋中，鈞達(dá)股份提到了產(chǎn)能利用率和市價(jià)情況。

截至2024年6月30日，光伏電池年化產(chǎn)能約為43.3GW，均為N型TOPCon電池的年化產(chǎn)能。報(bào)告期內(nèi)，鈞達(dá)股份生產(chǎn)基地的利用率分別為93.3％、94.8％、96.2％及91.1％。

也就是說(shuō)，鈞達(dá)股份在2023年引以為傲的利用率上漲，并未持續(xù)太久，今年上半年就已經(jīng)下滑了5.1個(gè)百分點(diǎn)。 

 此外，在市價(jià)方面，N型TOPCon電池的平均售價(jià)分別為0、1.14元/W、0.67元/W、0.36元/W，同比下滑41.23％和61.29％；P型PERC電池的平均售價(jià)分別為0.96元/W、1.06元/W、0.75元/W、0.32元/W，同比增長(zhǎng)10.42％、-41.33％、-62.79％。

目前全球光伏電池市場(chǎng)整體由P型向N型過(guò)渡，但是N型TOPCon電池作為新產(chǎn)品為何價(jià)格持續(xù)下壓？市價(jià)下跌的狀態(tài)是否會(huì)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)？光伏企業(yè)在產(chǎn)品過(guò)渡轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，公司付出的成本再加上產(chǎn)品價(jià)格下滑，是否使得轉(zhuǎn)盈為虧的態(tài)勢(shì)將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間？

對(duì)此，弘陽(yáng)太陽(yáng)能創(chuàng)始人劉繼茂指出，“光伏行業(yè)目前是產(chǎn)能整體過(guò)剩，即使是先進(jìn)的N型電池，產(chǎn)能也是遠(yuǎn)大于需求，目前頭部企業(yè)在計(jì)劃減產(chǎn)，但效果有限，市場(chǎng)下跌狀態(tài)要持續(xù)到多余產(chǎn)能真正出清的時(shí)候。一般來(lái)說(shuō)，新產(chǎn)品上市會(huì)有一段時(shí)間的紅利，但今年的光伏行業(yè)是特殊情況，全行業(yè)虧損，需要收緊，減少虧損。” 

03

短期借款增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率仍不低

 報(bào)告期內(nèi)，鈞達(dá)股份的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為3.50億、2.495億、4.41億、7.72億；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為4.3天、1.9天、2.0天、8.9天。

公司表示，2024年上半年，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至8.9天，主要原因?yàn)楹Ｍ怃N售增長(zhǎng)令貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)增加。截至2024年8月31日，截至2024年上半年的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)中的84.8％已于其后結(jié)清。

同一時(shí)期內(nèi)，鈞達(dá)股份的年/期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.14億、12.44億、26.498億、19.39億。顯然，2023年上半年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的22.27億相比期初的12.44億，呈現(xiàn)的是增長(zhǎng)趨勢(shì)，而2024年同期卻是大幅下滑。

同一時(shí)期內(nèi)，公司的銀行及其他借款分別為12.51億、37.08億、43.31億、38.64億，主要由于公司籌集更多銀行貸款及其他借款以滿足我們建設(shè)滁州基地和淮安基地的財(cái)務(wù)需求。2024年上半年有所減少，主要由于償還若干銀行借款。

其中，鈞達(dá)股份的短期銀行借款分別為1.77億、5.89億、4.50億、10.33億。顯然，2024年上半年，短期借款迅速上漲。

截至2024年8月31日，公司就銀行及其他借款擁有銀行授信94.70億，其中58.41億已動(dòng)用。在此情況下，報(bào)告期內(nèi)，鈞達(dá)股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.2％、88.1％、73.7％、72.2％；流動(dòng)比率分別為0.6倍、0.8倍、1.1倍、1.0倍。 

鈞達(dá)股份在今年4月還增加了分紅的力度。于2023年4月，鈞達(dá)股份已宣派截至2022年12月31日止年度的現(xiàn)金股息8490萬(wàn)及股票紅利5660萬(wàn)股A股，該等股息及紅利已于2023年6月悉數(shù)分派。于2024年4月，公司宣派截至2023年12月31日止年度的現(xiàn)金股息1.70億，有關(guān)股息已于2024年4月悉數(shù)派付。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 鈞達(dá)股份營(yíng)收凈利潤(rùn)大降：核心產(chǎn)品售價(jià)不斷下滑，尚待跨越周期