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出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在光伏全產業(yè)鏈虧損的情況下，作為光伏電站承包、運營商的正泰電器依舊維持著盈利。不過相對其利潤，公司股票在資本市場表現(xiàn)并不給力，其股價較巔峰期已蒸發(fā)三分之二。

正泰電器股價下跌一方面與資金舍棄光伏企業(yè)有關，另外也與近些年公司毛利率不斷下滑有關。在此影響下，正泰電器雖然收入不斷增長，但其利潤卻原地踏步甚至略微下滑。

此外，由于近幾年加速對外擴張，正泰電器資產負債率也在逐年提升，公司償債壓力逐步凸顯。未來，正泰電器又該如何緩解不斷增長的債務壓力？

1、大量借貸建設電站，公司增收不增利

公開資料顯示，正泰電器最早可追溯至1984年，彼時改革開放初期沿海城市紛紛崛起。公司創(chuàng)始人南存輝發(fā)現(xiàn)做電器產品有利可圖，因此與兩個人合伙創(chuàng)立了正泰電器前身，一家名叫“樂清縣求精開關廠”的電器工廠。

成立初期，由于資金實力有限，活下來成為求精開關廠最大的心愿。1990年，經過幾年摸爬滾打的求精開關廠已經擁有了兩個生產車間，每個車間都有上百萬資產。

此后，由于南存輝與另外一位合伙人在經營上產生分歧，因此兩人分道揚鑣。南存輝也獲得其中一個生產車間。分到車間后，南存輝便將該車間改名為“正泰”，寓意為“做人要正直，處事要泰然”。

此后，南存輝開始招兵買馬，正泰電器通過不斷整合上下游企業(yè)的方式迅速在電壓電器領域做大做強。

在電壓電器領域做出一定名堂后，正泰電器開始涉足光伏行業(yè)。2006年正泰電器控股股東正泰集團開始涉足光伏行業(yè)，此后正泰電器與光伏聯(lián)系開始加深。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

2015年，正泰電器收購了正泰集團旗下的正泰新能源，2016年開始將正泰新能源并入報表。自此，正泰電器也成為“光伏+電器”雙業(yè)務驅動的企業(yè)。

并入正泰新能源后，正泰電器業(yè)務協(xié)同性也開始加強，如公司在建設光伏電站時，需要用到大量的低壓電器產品。

在此帶動下公司業(yè)績一路上漲，2015年正泰電器營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為120.26億元、17.43億元，2019年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤增長至302.26億元、37.62億元。

2019年后，正泰電器陷入增收不增利的怪圈。數據顯示，到2023年公司營業(yè)收入已經達到572.5億元，較2019年增長增長近90%。

與之對應的是，2019年公司歸母凈利潤為37.62億元、2023年公司歸母凈利潤甚至略微下滑至36.86億元。

正泰電器增收不增利的重要原因是，核心業(yè)務光伏電站資產過重及毛利率過低所致。數據顯示，2024年上半年公司光伏電站工程承包毛利率只有13.12%，而公司配電電器毛利率將近30%。

將電站子公司合并報表之前即2015年，正泰電器毛利率和凈利率分別為30.61%、11.21%。之后將電站子公司合并報表后，隨著該子公司在正泰電器營收占比逐年提升，公司整體毛利率逐年下滑。截至2023年公司整體毛利率及凈利率分別下降至21.97%、8.64%。

此外，由于電站建設需要大量的資金投資，為此正泰電器需要大量借貸，公司財務費用也在逐年提升。

2019年，正泰電器財務費用支出僅4.25億元，2023年則上升至12.36億元，正泰電器利潤也被龐大的財務費用所吞噬。在此影響下，正泰電器也出現(xiàn)增收不增利的情形。

2、有息負債超340億元，明年償債壓力大

作為重資產行業(yè)，企業(yè)在建設光伏電站時往往采用的是大規(guī)模借貸然后投入運營的方式，正泰電器也是如此。

正泰電器將電站子公司納入報表后資產負債率從2019年的54.86%上升至2023年的61.50%。此后為了擴大光伏電站收入，正泰電器也在不斷對外投資。

在此帶動下，正泰電器以電站為主的存貨規(guī)模也在逐年擴大，2019年公司存貨余額僅49.10億元，截至2024年6月30日，正泰電器存貨規(guī)模上升至423.5億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

與之對應的是，2019年至2024年上半年，正泰電器投資性現(xiàn)金流流出合計超300億元。由于經營性現(xiàn)金流無法滿足公司光伏電站投資運營所需，正泰電器只能加大向銀行等金融機構借貸力度。

2019年，正泰電器有息負債僅120億元出頭，截至2024年6月30日，公司有息負債已經超過340億元。

值得注意的是，截至6月30日，公司在手貨幣資金僅107.8億元。未來一年正泰電器到期非流動負債金額便高達131.5億元，再加上100億元的短期借款，短期內正泰電器存在較大的資金缺口，債務壓力也相對較大。

以正泰電器目前的經營及光伏電站等良好資產來看，正泰電器大概率能獲得金融機構提供的借款，公司也能順利解決未來一年到期的債務問題。

不過隨著有息債務規(guī)模的擴大，正泰電器利息支出也在快速上升。2024年上半年，公司僅財務費用便多達8.36億元，而2023年上半年僅為5.25億元。

為了解決債務困境，正泰電器也在不斷通過出售資產的方式回籠資金。2022年正泰電器將旗下組件業(yè)務出售給正泰集團回籠了部分資金，此外公司還對外出售了部分電站。不過相對于龐大的債務規(guī)模，僅出售部分資產很難大幅度減輕公司債務壓力。

此外，正泰電器還計劃將公司光伏電站子公司正泰安能單獨分拆上市。正泰安能披露的招股書顯示，正泰安能計劃發(fā)行不低于總股本的 10.00%的股份，擬融資60億元，若正泰安能成功上市，對于正泰電器降低負債有較大的幫助。

截至目前，正泰安能已經經歷第一輪問詢，鑒于目前IPO節(jié)奏明顯放緩，正泰安能何時能成功上市還猶未可知。可以預測的是，正泰電器高負債情況仍會持續(xù)一段時間。

3、接連剝離光伏業(yè)務，股價較高點跌超60%

值得注意的是，若正泰電器成功將正泰安能分拆上市，正泰電器自身與光伏相關的業(yè)務將所剩無幾。

此前，正泰電器擁有光伏組件、光伏電站及逆變器和儲能三大光伏業(yè)務，2020年雙碳政策刺激下，光伏產業(yè)鏈價格全線上漲。

在此背景下，正泰安能由于擁有以上三大業(yè)務，公司在資本市場也被投資者所青睞，正泰電器股價也從2020年23元/股左右上漲至2021年9月60元/股以上。

好景不長，隨著光伏產能逐步過剩，正泰安能組件業(yè)務業(yè)績開始出現(xiàn)下滑，為了擺脫組件業(yè)務對公司整體業(yè)績的干擾，正泰電器將旗下組件業(yè)務以22.5億元的價格出售給控股股東正泰集團。有意思的是，該組件業(yè)務正是2016年正泰電器從正泰集團處并購而來，該筆投資者也為正泰電器帶來不少投資收益。

2022年11月，正泰電器又斥資10.2億的價格收購江蘇通潤（現(xiàn)為“通潤裝備”）29.99%的股權成為控股股東，此后又將旗下的逆變器和儲能業(yè)務出售給通潤裝備，自此正泰電器又將逆變器和儲能業(yè)務成功剝離。在通潤裝備完成上述交易后，公司股價短期一度大漲400%以上。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

此次若電站業(yè)務子公司安泰新能成功上市，正泰電器旗下光伏新能源幾乎將全部獨立運營。屆時，正泰電器主營業(yè)務只剩下電器業(yè)務。

從過往業(yè)績表現(xiàn)來看，光伏業(yè)務是正泰電器收入增長最重要因素。2020年公司低壓電器和光伏業(yè)務收入分別為184.22億元，141.32億元，2023年該兩項業(yè)務收入分別為201.39億元、366.04億元。

從近幾年表現(xiàn)來看，正泰電器收入增長完全得益于光伏業(yè)務的成長，公司起家的低壓電器業(yè)務增長較為緩慢。

2023年，正泰安能實現(xiàn)凈利潤26.04億元，同期正泰電器歸母凈利潤只有36.86億元。若正泰安能單獨分拆上市，其業(yè)績大概率不會與正泰電器合并計算。

屆時，正泰電器只能按股權比例計算投資收益甚至是按分紅計入收益。沒有光伏加成的正泰電器收入也很難維持較快增長。

從正泰電器資本市場表現(xiàn)來看，自發(fā)布分拆正泰安能上市后，正泰電器股價走勢也持續(xù)低迷，公司股價較巔峰期蒸發(fā)三分之二。作為對比，同樣做光伏電站運營的陽光電源近期在資本市場異�；钴S。

雖然股價的波動受多種因素影響，但剝離增速較快的光伏業(yè)務，一定程度上也會讓正泰電器喪失成長性。

正泰電器如今面臨進退兩難的境地。分拆正泰安能有利于公司降低資產負債率，縮減債務規(guī)模，但分拆過后，公司成長性或受到影響，如何破局將考驗管理層的智慧。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協(xié)議。

       原文標題 : 有息負債超340億元，正泰電器接連剝離光伏業(yè)務