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PREFACE

編者按

在光伏領(lǐng)域，由單晶硅棒或多晶硅錠切割形成的方片或八角形片被稱為硅片，是制造太陽能電池的核心原料。其中，單晶硅棒是由多晶硅原料通過直拉法、區(qū)熔法生長成的棒狀硅單晶體，其晶體形態(tài)為單晶；多晶硅錠則是由多晶硅原料通過真空感應(yīng)熔煉或定向凝固工藝生長成的錠狀多晶硅體，晶體形態(tài)為多晶。

多晶硅太陽能電池以多晶硅材料制成，由于多晶硅晶體的結(jié)構(gòu)不均勻，晶粒較大但晶格結(jié)構(gòu)不完整，電子的運(yùn)動速度較慢，電子與空穴的復(fù)合幾率較高，因此其光電轉(zhuǎn)換效率相對較低(15%-18%)。而單晶硅太陽能電池以單晶硅材料制成，由于單晶硅晶體具有均勻的晶格結(jié)構(gòu)和較高純度，其電子運(yùn)動的速度較快，電子與空穴的復(fù)合幾率較低，因此具有較高的光電轉(zhuǎn)換效率(最高可達(dá)25%)。因此如追求更高性能，由單晶硅片制造的太陽能電池更受歡迎。

在單晶硅片領(lǐng)域，知名的頭部企業(yè)包括隆基綠能和TCL中環(huán)。TCL中環(huán)新能源科技股份有限公司(以下簡稱“TCL中環(huán)”，深交所主板股票代碼002129)的主要產(chǎn)品包括新能源光伏硅片、光伏電池及組件、其他硅材料及高效光伏電站項(xiàng)目開發(fā)及運(yùn)營；產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋了集成電路、消費(fèi)類電子、電網(wǎng)傳輸、風(fēng)能發(fā)電、軌道交通、新能源汽車、5G、人工智能、光伏發(fā)電和工業(yè)控制等諸多下游產(chǎn)業(yè)。其中(單晶)硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售是TCL中環(huán)的經(jīng)營重心，占營業(yè)收入的75%以上。2022年，TCL中環(huán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入670.10億元，扣非凈利潤68.19億元。

但今年1月26日周五晚，TCL中環(huán)突然發(fā)布了2023年度的業(yè)績預(yù)告，扣非凈利潤預(yù)計(jì)僅有31億元-36億元，相較2022年縮水最高可達(dá)-52.18%。這一石破天驚的重大利空消息，不僅讓這家硅片企業(yè)的龍頭光環(huán)黯然失色，還幾乎連累整個(gè)光伏板塊。1月29日周一開盤后，不僅TCL中環(huán)的股價(jià)毫無懸念迅速跌停，整個(gè)光伏板塊也被帶跨，板塊指數(shù)下降超過5%。另外，愛旭股份、晶澳科技和晶科能源等多家知名光伏企業(yè)的股價(jià)也遭受池魚之禍而同樣跌停。以收盤價(jià)計(jì)算，TCL中環(huán)的股價(jià)在業(yè)績預(yù)減公告后僅僅6個(gè)交易日內(nèi)即從15.15元/股跌至10.89元/股，縮水-28.12%，按40.43億股的總股本計(jì)算，市值蒸發(fā)高達(dá)172.23億元。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)的扣非凈利潤在2023年第四季度虧損可能高達(dá)-20億元左右。因?yàn)門CL中環(huán)的2023年第三季度報(bào)顯示，當(dāng)年1-9月份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤53.08億元，結(jié)果全年扣非凈利潤反而只剩31億元-36億元，缺口顯然都是第四季度虧損造成的。

解放戰(zhàn)爭中，英勇無畏的人民解放軍曾在萊蕪戰(zhàn)役中創(chuàng)下三天俘虜國軍五萬多人的壯舉，國軍將領(lǐng)王耀武為此曾哀嘆：“就是五萬多頭豬，抓三天也抓不完”。而TCL中環(huán)在短短一個(gè)季度內(nèi)凈利潤虧損20億元，放眼A股雖非罕見，但絕不常見。對于本次業(yè)績預(yù)減，TCL中環(huán)給出的主要理由包括：“1，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放導(dǎo)致供需失衡價(jià)格下行；2，第四季度主要產(chǎn)品價(jià)格快速下跌至非理性區(qū)間，盈利能力承壓；3,參股公司股權(quán)處置帶來虧損”。

對上述理由，偵碳家表示認(rèn)同，但造成TCL中環(huán)虧損的原因還不局限于此。鑒于TCL中環(huán)詳細(xì)的2023年報(bào)要4月26日才公布，偵碳家決定提前通過各種蛛絲馬跡繼續(xù)深入挖掘其虧損背后的原因。

Part One

降本策略難以故技重施

產(chǎn)品市價(jià)大跌下行是四季度巨虧主因

偵碳家發(fā)現(xiàn)，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張直至過剩，導(dǎo)致供大于求局面下產(chǎn)品市場價(jià)格大降價(jià)，是包括TCL中環(huán)在內(nèi)的硅片企業(yè)遇到的通病，也是造成其第四季度巨虧20億的元兇之一。

自2020年9月國家正式推出“雙碳”戰(zhàn)略以來，國內(nèi)下游光伏發(fā)電的新建裝機(jī)容量迎來井噴期，短短2年就從不到50GW猛增到87.41GW。但光伏產(chǎn)業(yè)鏈大部分環(huán)節(jié)的原有產(chǎn)能都無法滿足當(dāng)前需求，市場嚴(yán)重供不應(yīng)求引發(fā)價(jià)格暴漲，以TCL中環(huán)的主要原材料硅料為例，價(jià)格從6萬元/噸直逼27萬元/噸。漲價(jià)帶來的豐厚利潤吸引來資本集火，光伏企業(yè)投資熱潮一浪高過一浪，也包括硅片巨頭TCL中環(huán)。

在晶體環(huán)節(jié)，隨著寧夏中環(huán)六期50GW太陽能級單晶硅材料智慧工廠的產(chǎn)能擴(kuò)張，截至2022年12月底，TCL中環(huán)的單晶總產(chǎn)能提升至140GW，2023年末預(yù)計(jì)產(chǎn)能進(jìn)一步提升至180GW；在晶片環(huán)節(jié)，TCL中環(huán)在天津和宜興年產(chǎn)25GW高效太陽能超薄硅單晶片智慧工廠項(xiàng)目和年產(chǎn)30GW高純太陽能超薄硅單晶材料智慧工廠項(xiàng)目已陸續(xù)投產(chǎn)，2023年新增的銀川年產(chǎn)35GW高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項(xiàng)目及配套項(xiàng)目也已開工。

另一硅片巨頭隆基綠能同樣不甘示弱，通過持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，硅片產(chǎn)能在2021年擴(kuò)產(chǎn)20GW，2022年總產(chǎn)能即達(dá)133GW，次年又增加到190GW，比起2019年增長高達(dá)3.52倍，未來還將繼續(xù)新增100GW產(chǎn)能。

不僅是隆基綠能和TCL中環(huán)，幾乎所有硅片廠商自2021年起都在陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，到2022年，全球硅片產(chǎn)能已有650GW，2023年更是快速增長到950GW，而同期全球?qū)�硅片的需求僅600GW，產(chǎn)能已明顯過剩，供不應(yīng)求已經(jīng)逆轉(zhuǎn)為供過于求。

自2023年初起，因普遍產(chǎn)能過剩，光伏產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)開始出現(xiàn)價(jià)格跌勢，比如硅料價(jià)格從20多萬元/噸重新殺回低于10萬元/噸，光伏組件價(jià)格更是多次跌穿1元/瓦的行業(yè)成本線。毫無懸念，硅片市場價(jià)格也出現(xiàn)了腰斬式下跌。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，雖然2023年1-9月，硅片市場價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，但由于TCL中環(huán)的銷售上升彌補(bǔ)了價(jià)格下跌帶來的絕大部分損失，其營業(yè)收入僅下降了-2.39%；與此同時(shí)，由于主要原材料硅料價(jià)格下跌更猛，TCL中環(huán)從中受益，營業(yè)成本反而出現(xiàn)更大幅度下降，數(shù)額比去年同期減少了33.8億元，相當(dāng)于通過降本實(shí)現(xiàn)盈利33.8億元，這為TCL中環(huán)撐起了足夠利潤空間，因此歸母凈利潤比去年同期大增11.87億元。

一言以蔽之，TCL中環(huán)前三季度凈利潤大增的主要原因就是降本非常有效，完全覆蓋了產(chǎn)品降價(jià)帶來的損失。

但是由于原材料硅料的市場價(jià)格在第三季度就已經(jīng)逼近6萬元/噸的行業(yè)成本線，因此到了第四季度，繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)很小，降本也降不動了。而產(chǎn)品硅片的市場價(jià)格在第四季度卻還在繼續(xù)下降，偵碳家估計(jì)甚至有可能還跌破了TCL中環(huán)的盈虧線，造成銷售越大凈利潤虧損越厲害的反噬，這可能是導(dǎo)致TCL中環(huán)在第四季度巨虧20億元的重要因素。

此外，2023年1-9月間，TCL中環(huán)銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、信用減值損失和資產(chǎn)減值損失也都出現(xiàn)了大幅增長，因此扯了凈利潤的后腿。銷售費(fèi)用增長超55%，但營收反而下降，說明產(chǎn)能過剩下市場內(nèi)卷加劇。而信用減值損失大幅增加，說明壞賬損失增加，一方面是因?yàn)槭袌龈鼉?nèi)卷銷售更困難所以需要增加賬期，這從應(yīng)收賬款從38億增長到55億，營業(yè)收入?yún)s反而下降可以看出；另一方面也可能是因?yàn)槭湛罡�困難所以壞賬率上升，或者兩者兼而有之，總之外部業(yè)務(wù)環(huán)境在變差。

偵碳家懷疑，上述這些費(fèi)用和損失在第四季度很可能繼續(xù)增長，令凈利潤雪上加霜。

此外，TCL中環(huán)還在2023年1-9月間新增了一筆高達(dá)2億元公允價(jià)值變動損益。鑒于TCL中環(huán)的交易性金融資產(chǎn)高達(dá)29.53億元，而投資性房地產(chǎn)僅6.62億元，偵碳家認(rèn)為主要是前者造成該項(xiàng)公允價(jià)值變動損益的可能性更大，也就是TCL中環(huán)持有的交易性金融資產(chǎn)的市場價(jià)格上升所導(dǎo)致。

而上證指數(shù)在第四季度下降明顯，TCL中環(huán)持有的交易性金融資產(chǎn)可能也會出現(xiàn)較大的公允價(jià)值損失。

最后，TCL中環(huán)以快刀斬亂麻的方式，不惜虧本處置其參股公司新疆戈恩斯，可能是壓垮第四季度凈利潤的又一根稻草，這也與三季報(bào)顯示的資產(chǎn)減值損失從-3.72億元大幅增長到-12.11億元不謀而合。

Part Two

揮淚斬現(xiàn)金奶牛

賤賣股權(quán)導(dǎo)致超8億處置損失

TCL中環(huán)之前曾持股27%的新疆戈恩斯是一家上游的多晶硅企業(yè)，近年來業(yè)績頗為不俗。2022年，新疆戈恩斯實(shí)現(xiàn)營收136億，凈利潤82億；2023年上半年，新疆戈恩斯實(shí)現(xiàn)營收41億，凈利潤20億。據(jù)粗略估計(jì)，最近2年多時(shí)間，新疆戈恩斯累計(jì)為TCL中環(huán)貢獻(xiàn)了超過40億凈利潤，相當(dāng)于TCL中環(huán)每年凈利潤的70%-80%，所以可謂是TCL中環(huán)手中的現(xiàn)金奶牛。

但TCL中環(huán)卻在2023年9月，以“基于公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要”為由將所持新疆戈恩斯的27%股權(quán)賤賣了，這令眾多投資者百思不得其解。公開資料顯示，新疆戈恩斯彼時(shí)僅凈資產(chǎn)就高達(dá)近150多億元，TCL中環(huán)所持27%股份的價(jià)值絕不會低于40億元，然而TCL中環(huán)卻以不到7億元的價(jià)格將所持的27%股份悉數(shù)轉(zhuǎn)手。于是第四季度，不僅奶牛帶來的現(xiàn)金沒有了，因處置該資產(chǎn)還造成了投資收益虧損額超8億，可謂賠了夫人又折兵。

然而，損失現(xiàn)金奶�？赡苓�不是TCL中環(huán)未來面臨的最大遺憾。偵碳家認(rèn)為，TCL中環(huán)目前高達(dá)540多億且還在繼續(xù)增長的固定資產(chǎn)，未來在折舊以外發(fā)生的減值損失，可能才是其追求更大盈利的更重大風(fēng)險(xiǎn)。

Part Three

541億固定資產(chǎn)持續(xù)增長

未來技術(shù)迭代恐造成大額減值損失

2023年三季報(bào)顯示，TCL中環(huán)的固定資產(chǎn)在報(bào)告期內(nèi)從409.54億元增長到541.35億元，大幅增長了三分之一。結(jié)合TCL中環(huán)在2023年新增的銀川年產(chǎn)35GW高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項(xiàng)目及配套項(xiàng)目也已開工等信息，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)規(guī)模還會繼續(xù)有較大增長。

TCL中環(huán)的固定資產(chǎn)價(jià)值中，生產(chǎn)線所占比例較高。硅片企業(yè)的生產(chǎn)線除了因在實(shí)際使用中磨損而產(chǎn)生實(shí)體性貶值(類似于折舊的概念)；還會因技術(shù)更新而提前被淘汰即產(chǎn)生功能性貶值；也會因市場需求或政策等外部因素造成生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用不足，即產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)性貶值。

而TCL中環(huán)所在的行業(yè)，恰正面臨新的N型技術(shù)和產(chǎn)品全面興起的歷史性趨勢，原有落后產(chǎn)能將不可避免被加速提前淘汰。所以TCL中環(huán)未來不排除突然出現(xiàn)大額固定資產(chǎn)減值損失，進(jìn)一步重創(chuàng)凈利潤的可能性。

Part Four

長期借款猛增55億

利率恐增2倍以上，債務(wù)持續(xù)增加

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)在2023年1-9月間財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長72.08%，從3.74億元增長到6.44億元，預(yù)計(jì)與長期債務(wù)猛增55億元密切相關(guān)。而利息費(fèi)用增長高達(dá)64.06%，顯著高于長期債務(wù)17.26%的增長率，是后者三倍多，這是否意味著新增的長期債務(wù)的利率也同樣明顯高于之前的利率？

偵碳家認(rèn)為，TCL中環(huán)的債務(wù)成本將是影響其未來盈利能力的又一重要因素。

在著名的喜劇電影《西虹市首富》中，男主角王多魚曾為如何在30天內(nèi)花光10億元巨款而絞盡腦汁。雖然TCL中環(huán)在第四季度90天內(nèi)的虧損還不到30億元，效率上比起王多魚還差點(diǎn)；但王多魚畢竟因此收獲了愛情，而TCL中環(huán)的股價(jià)卻自2022年7月至今，已經(jīng)縮水超80%，部分投資者棄之不及。未來TCL中環(huán)是否會繼續(xù)虧損，速度是否會趕上王多魚，偵碳家將拭目以待。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 如何在90天內(nèi)虧損20億？挖掘 TCL中環(huán)業(yè)績預(yù)減的蛛絲馬跡