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文 ｜ 荊玉

三季報拉開序幕，光伏大佬們紛紛交出了亮眼的成績單。

從設備到硅料、硅片和一體化企業(yè)，上至千億龍頭，下至跨界新貴，普遍收獲了可觀的業(yè)績增長。如晶盛機電、高測股份、通威股份、隆基綠能、TCL中環(huán)、雙良節(jié)能、上機數(shù)控、錦浪科技等玩家紛紛披露了不錯的三季報預告。

但與此同時，資本市場對此反應并不熱情。從8月19日的階段性高點算起，光伏ETF（159857）最高回落了24％，至今仍遠未恢復。上市公司們的業(yè)績高增長和資本市場的相對悲觀之間，似乎形成了某種背離。

光伏ETF表現(xiàn)（2022年6月15日至今）

刨除A股整體低迷的影響，行業(yè)指數(shù)回落的背后，實際上是資本市場對于光伏賽道過度競爭的擔憂。

這種擔憂主要針對近期兩個重要的行業(yè)現(xiàn)象。一是由龍頭企業(yè)驅動的垂直一體化成為趨勢，以通威股份為代表的、越來越多的光伏龍頭企業(yè)開始一體化；二是越來越多的新玩家從服裝、汽車、快遞、玩具等行業(yè)跨界入局光伏，且實力不俗、來勢洶洶。

巨潮曾在《光伏的門檻有多低？》一文中指出，光伏賽道在技術、市場和供應鏈層面，并沒有足夠高的門檻。這為新玩家的跨界入局和老玩家的一體化擴張?zhí)峁┝吮憷麠l件。過去兩年，伴隨著碳中和成為國家戰(zhàn)略，光伏賽道的增長具備了超強的確定性，企業(yè)紛紛拋出大手筆的擴張計劃，以分食增量。

但在行業(yè)瘋狂擴張的同時，階段性產(chǎn)能過剩的風險仍正在不斷累積當中。未來行業(yè)的激烈洗牌和淘汰賽也將在不遠處，資本市場則對這一風險表示了厭惡與擔憂。

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一體化大趨勢

垂直一體化似乎已逐漸成為趨勢。

在過去相當長的一段時間，光伏企業(yè)的專業(yè)化分工一直較為明確，如大全能源專注于硅料，TCL中環(huán)專注于硅片，愛旭股份專注于電池等。走一體化路線的代表包括了晶科能源、晶澳科技、隆基股份等，數(shù)量并不算多。

但在新一輪光伏產(chǎn)業(yè)周期中，垂直一體化似乎已逐漸成為趨勢。近兩年有實力的一線光伏企業(yè)都在紛紛轉向垂直一體化。

典型的代表就是天合光能，其曾是光伏行業(yè)唯一堅持專業(yè)化的頭部組件商，產(chǎn)能鏈僅覆蓋“電池＋組件”兩端。但在今年6月，其正式公告在青海省西寧投建年產(chǎn)15GW多晶硅、10GW硅片、10GW電池及組件生產(chǎn)線，標志著向一體化正式轉型。

如寶豐能源、江蘇陽光等新入局者，則是從跨界入局光伏開始便采取了垂直一體化的布局，覆蓋從硅料、硅片到電池、組件的全產(chǎn)業(yè)鏈。

之所以采取這樣的一體化策略，主要是為了平抑產(chǎn)業(yè)鏈價格波動造成的影響，平滑產(chǎn)業(yè)鏈內部周期。

由于產(chǎn)業(yè)屬性、資本開支、建設周期的不同，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能不平衡現(xiàn)象長期存在，上游的硅料、硅片、電池片和下游的組件都具有一定的周期波動性。如自2021年以來，硅料價格漲勢兇猛，光伏行業(yè)“擁硅為王”，相應擠壓了硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)的利潤，于是產(chǎn)業(yè)鏈中下游玩家紛紛向上游硅料環(huán)節(jié)延伸，謀求一體化布局。

一體化布局可以有效地保障玩家在行業(yè)的地位和未來收入穩(wěn)定性。根據(jù)安信證券的測算，硅片＋電池片＋組件一體化的單瓦毛利相較于電池片＋組件一體化和組件專業(yè)化分別高出43％和118％。

如阿特斯就在其招股說明書中表示，之所以不及同行業(yè)公司業(yè)績，主要原因是垂直一體化程度相對較低。

因此在不少業(yè)內人士看來，垂直一體化已經(jīng)成為光伏賽道的大勢所趨和發(fā)展的必然。還有機構將垂直一體化稱為光伏的2．0時代。