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PREFACE

編者按

光伏組件又名太陽能電池板，主要由光伏電池片、鋼化玻璃和膠膜等組成，是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心部分之一。光伏組件通過光生伏打效應(yīng)可以將太陽能轉(zhuǎn)化為電能，在太陽能電池光譜響應(yīng)的320nm-1100nm波長(zhǎng)范圍內(nèi)，光伏組件的透光率一般可達(dá)90%以上甚至更高，因此在光伏電站、太陽能建筑以及交通、通訊等領(lǐng)域均得到廣泛應(yīng)用。

光伏組件可以按材質(zhì)可以分為晶硅組件和薄膜組件，前者具有更高的發(fā)電功率；而晶硅組件還可以進(jìn)一步分為雙玻組件和單玻組件，雙玻組件由于用玻璃替代復(fù)合材料背板，因此具有更長(zhǎng)的生命周期、更強(qiáng)的耐腐蝕性和更低的衰減率。

晶科能源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“晶科能源”，股票代碼688223)于2022年登陸科創(chuàng)板，其核心產(chǎn)品就包括雙玻組件等光伏組件產(chǎn)品。晶科能源通過實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略，產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋硅片、光伏電池片和光伏組件等多個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，但真正的核心產(chǎn)品依然是光伏組件，占到其總營(yíng)業(yè)收入的98%以上。

晶科能源在行業(yè)內(nèi)的地位舉足輕重，與隆基綠能、天合光能以及晶澳科技一起被合稱為組件“四大”。2023年，晶科能源不僅榮登科創(chuàng)板的盈利王，組件出貨量也反超隆基綠能成為了行業(yè)第一。

今年8月31日，晶科能源披露了上半年業(yè)績(jī)，但結(jié)果并不理想，除了營(yíng)收有小幅下滑外，凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)了非常明顯的暴跌。期間內(nèi)，晶科能源實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12億元，同比下降-68.77%；扣非后的歸母凈利潤(rùn)更是僅有2.17億元，同比減少-93.85%。

由于今年一季度，晶科能源已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)11.76億元，以及扣非凈利潤(rùn)1.91億元，這意味著扣除一季度的凈利潤(rùn)成果后，二季度僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.24億元，以及扣非凈利潤(rùn)0.26億元，幾乎勉強(qiáng)免于虧損而已，凈利潤(rùn)的環(huán)比下降幅度非常大。雖然晶科能源同期的營(yíng)收環(huán)比有所增長(zhǎng)，但依然淪為“增收大減利”。

晶科能源在今年上半年，特別是二季度的凈利潤(rùn)下降幅度之大，著實(shí)令人吃驚。偵碳家認(rèn)為，組件行業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)低迷固然是重要原因，但晶科能源自身的存貨金額過高導(dǎo)致計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備較多，以及上百億借款帶來的利息費(fèi)用，都侵蝕了大量?jī)衾麧?rùn)。而且除了凈利潤(rùn)出現(xiàn)了不利變化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅逆轉(zhuǎn)為凈流出，也同樣值得關(guān)注。

Part One

產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，半年毛利率接近腰斬，凈利潤(rùn)大減10%

早在2023年初開始，光伏組件的市場(chǎng)價(jià)格就開啟了持續(xù)下跌的走勢(shì)。年初時(shí)組件市場(chǎng)均價(jià)尚處于1.8-1.9元/瓦的相對(duì)高位，至當(dāng)年6月已降至1.2-1.3元/瓦，但此時(shí)多數(shù)組件企業(yè)尚能維持盈利。然而跌勢(shì)仍在持續(xù)，至當(dāng)年10月，組件市場(chǎng)均價(jià)又跌破了1元/瓦的行業(yè)成本線，至當(dāng)年12月，又跌至僅0.945元/瓦的更低價(jià)位，很多組件企業(yè)已出現(xiàn)虧損，其中組件龍頭隆基綠能甚至因此在第四季度虧損高達(dá)9億多。

整個(gè)2023年，組件市場(chǎng)均價(jià)大降了約45%-50%，并跌破了行業(yè)成本線。

然而組件市場(chǎng)價(jià)格的下跌，并未因進(jìn)入2024年而停下腳步。今年1月，組件市場(chǎng)均價(jià)又首次跌破了0.9元/瓦。其中，N型組件最低報(bào)價(jià)為0.87元/瓦，P型組件最低報(bào)價(jià)為0.81元/瓦。多數(shù)組件企業(yè)已陷入虧損，最慘的隆基綠能在一季度虧損高達(dá)-23.50億元，平均每天虧損2600多萬。因此客觀來說，晶科能源在今年一季度還能保住近12億元凈利潤(rùn)，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在逆勢(shì)中已經(jīng)非常搶眼。

但到了今年二季度，組件的市場(chǎng)價(jià)格還在繼續(xù)下跌，至6月底7月初，N型TOPCon組件均價(jià)又進(jìn)一步降至0.8-0.83元/瓦，現(xiàn)貨價(jià)格更低至0.78元/瓦，而P型組件甚至還出現(xiàn)了0.72元/瓦的最低價(jià)。多數(shù)組件企業(yè)面臨的困境已不再限于虧損，開工率大降和大量裁員也頻頻出現(xiàn)傳聞。

此時(shí)連晶科能源也繃不住了，其凈利潤(rùn)終于環(huán)比大幅下降，不過依然要好于其他組件頭部企業(yè)。無論是按單季還是按上半年衡量，晶科能源同期的凈利潤(rùn)在組件頭部企業(yè)中都是最高的；而晶澳科技和隆基綠能則在同期所有時(shí)間段內(nèi)都遭受了虧損，特別是隆基綠能，在今年上半年的虧損額竟然高達(dá)-52.43億元。

不過晶科能源的毛利率在今年上半年出現(xiàn)了大幅下降，差一點(diǎn)就被腰斬了，這是個(gè)值得重視的信號(hào)。因?yàn)閺?023年至今，不僅是組件產(chǎn)品，其上游的主要原材料電池片、以及硅片和硅料的市場(chǎng)價(jià)格同樣經(jīng)歷了大幅下降。僅僅在2023年，硅料價(jià)格就下降約70%，硅片及電池片價(jià)格則下降了約60%，組件價(jià)格也下降了約50%。2024年上半年，硅片和硅料的市場(chǎng)價(jià)格甚至跌破了行業(yè)現(xiàn)金成本線。

但是在今年上半年，晶科能源的營(yíng)業(yè)成本下降速度卻低于營(yíng)收，造成其同期毛利率從14.23%大幅下降到8.57%，同期的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)甚至從13.13%下降到3.43%，為股東創(chuàng)造財(cái)富的效率大幅縮水。這對(duì)晶科能源未來繼續(xù)改善降本增效提出了要求。

垂直一體化是光伏頭部企業(yè)熱衷于采用的重要戰(zhàn)略，通過向核心產(chǎn)品的上下游環(huán)節(jié)延伸布局，可以加強(qiáng)成本控制并穩(wěn)定原材料控制。多數(shù)采用垂直一體化戰(zhàn)略的組件頭部企業(yè)會(huì)同時(shí)布局硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)。

晶澳科技無疑是執(zhí)行垂直一體化戰(zhàn)略最為均衡的組件企業(yè)，幾乎沒有明顯的產(chǎn)能短板，其次則是晶科能源。而隆基綠能的產(chǎn)能跳躍最為明顯，電池片相對(duì)短板，硅片產(chǎn)能過剩明顯，必須通過對(duì)外銷售解決多余產(chǎn)能消納。

由于目前組件市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)處于極低的底部位置，很多組件企業(yè)也已經(jīng)采用限產(chǎn)裁員等措施減少損失，進(jìn)一步下跌的可能性較小。何況組件市場(chǎng)價(jià)格一旦跌破企業(yè)可變成本甚至現(xiàn)金成本后，只會(huì)促使企業(yè)進(jìn)一步減產(chǎn)，減少對(duì)外供給反而有利于推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格回升。所以晶科能源后期毛利率繼續(xù)走低的可能性不大，凈利潤(rùn)也不至于繼續(xù)出現(xiàn)大幅下降。

但是晶科能源無論毛利率還是凈利潤(rùn)，后期同樣也缺乏大幅上升的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。因?yàn)樵谶@一輪光伏產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)下降中，行業(yè)產(chǎn)能過剩扮演了極其重要的角色，而且隨著過去投建的新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能過剩還在加劇。據(jù)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)估計(jì)，到2024年底，全國(guó)硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場(chǎng)新增裝機(jī)容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。

因此，只要行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面沒有得到明顯改觀，僅憑行業(yè)現(xiàn)有的內(nèi)生增速，扭轉(zhuǎn)供需失衡會(huì)需要很長(zhǎng)時(shí)間，在此之前，市場(chǎng)價(jià)格不大可能出現(xiàn)明顯回升。行業(yè)產(chǎn)能過剩對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)面抑制作用，就如同蘇洵在《六國(guó)論》里作出的形象比喻，“以地事秦,猶抱薪救火,薪不盡,火不滅”。

綜合上述分析，晶科能源后期的毛利率以及凈利潤(rùn)，繼續(xù)維持在當(dāng)前水平的可能性較大，而大起大落的概率則較小。

此外，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，晶科能源今年上半年計(jì)提了9億元存貨減值準(zhǔn)備，對(duì)同期凈利潤(rùn)也產(chǎn)生了明顯不利影響。

Part Two

存貨繼續(xù)沖擊200億大關(guān)

計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備約占凈利潤(rùn)3/4

晶科能源的存貨金額一向較高，今年上半年繼續(xù)增長(zhǎng)到194.90億元，同比上升約7%，并為此又計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備9.02億元，同比增長(zhǎng)了約1/3，約占同期凈利潤(rùn)的75%，這個(gè)比例是相當(dāng)高了，嚴(yán)重侵蝕了同期凈利潤(rùn)。

從晶科能源的存貨結(jié)構(gòu)看，庫存商品金額最大，高達(dá)125.52億元，占存貨金額的比例接近2/3，是占比排名第二的原材料金額的5倍。明顯異常于很多其他光伏企業(yè)的存貨結(jié)構(gòu)，在某種程度上反映出晶科能源的組件產(chǎn)品正在面臨的滯銷局面。

按前文中分析過的，組件產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格目前已經(jīng)處于極低位的底部，繼續(xù)下降的空間很小，所以預(yù)計(jì)晶科能源后期無需繼續(xù)為存貨計(jì)提較多減值準(zhǔn)備，對(duì)凈利潤(rùn)的嚴(yán)重不利影響應(yīng)該不會(huì)持續(xù)。

不過按照晶科能源今年8月30日的公告，其全資子公司山西晶科能源貳號(hào)智造有限公司一期切片電池車間屋面發(fā)生火情引發(fā)的火災(zāi)事故，根據(jù)目前事故相關(guān)工作進(jìn)展，公司評(píng)估事故造成的整體損失，并謹(jǐn)慎估計(jì)保險(xiǎn)理賠等因素的影響，估計(jì)此次事故對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)影響為-6.47億元。晶科能源2024全年凈利潤(rùn)因?yàn)檫@個(gè)一次性的坑，有可能會(huì)暫時(shí)出現(xiàn)數(shù)億虧損。

除了凈利潤(rùn)，晶科能源的現(xiàn)金流也在今年上半年出現(xiàn)了明顯不利變化。

Part Three

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅惡化

百億借款催生利息約占凈利潤(rùn)半數(shù)

今年上半年，晶科能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量出現(xiàn)了大幅凈流出，高達(dá)-16.19億元，而去年同期卻反而凈利入高達(dá)55.72億元，因此同比下降了-129.07%。在一正一反之間，晶科能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)了71.91億元的相對(duì)逆轉(zhuǎn)。

而晶科能源同期投資活動(dòng)現(xiàn)金流量的凈流出缺口得到大幅減少，從去年同期的-71.59億元減少到本期的-37.12億元。沒有盲目繼續(xù)新增產(chǎn)能，體現(xiàn)出晶科能源對(duì)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管控，這對(duì)未來經(jīng)營(yíng)以及產(chǎn)能消納都是有利的。

今年上半年晶科能源的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出缺口累計(jì)高達(dá)53.31億元，是同期凈利潤(rùn)的約4.5倍，因此僅靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)帶來的凈利潤(rùn)填補(bǔ)缺口不現(xiàn)實(shí)，何況紙面凈利潤(rùn)也不見得都能直接變現(xiàn)。

好在晶科能源賬上的貨幣資金同比減少30%后，依然高達(dá)195.23億元，按此速度填補(bǔ)上述現(xiàn)金流缺口還可堅(jiān)持近2年，因此暫時(shí)不會(huì)對(duì)籌資產(chǎn)生巨大壓力。

除了現(xiàn)金流趨緊，晶科能源的借款負(fù)擔(dān)也在加重。今年上半年，雖然短期借款從62.56億元減少到37.13億元，但長(zhǎng)期借款卻從36.18億元增加到72.93億元，長(zhǎng)短期借款金額合計(jì)增加了近12億元。

而借款產(chǎn)生的利息費(fèi)用雖然同比略有減少，但依然高達(dá)5.92億元。在行情較好的時(shí)候這點(diǎn)利息不算什么，但在當(dāng)前形勢(shì)下，利息費(fèi)用要占到同期凈利潤(rùn)的近50%，嚴(yán)重侵蝕了凈利潤(rùn)。

除了110億長(zhǎng)短期借款，截至6月底晶科能源還有應(yīng)付賬款171.27億元，同比減少-10.65%，雖然這項(xiàng)自發(fā)性負(fù)債金額較高，但同期應(yīng)收賬款也高達(dá)194.84億元，只要后者未來不出現(xiàn)大面積壞賬，兩者能夠順利抵消，就不會(huì)給現(xiàn)金流添亂。

雖然在凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流等方面表現(xiàn)欠佳，但晶科能源在出貨量等方面的表現(xiàn)卻值得稱道。

Part Four

出貨量全球第一，N型占比超80%，選定TOPCon技術(shù)帶來碩果累累

據(jù)半年報(bào)披露，晶科能源上半年向全球銷售了約43.8GW光伏組件，全行業(yè)排名第一，而且其中N型組件高達(dá)35.9GW，占比超過80%。在這一成績(jī)背后，選擇正確的技術(shù)路線是至關(guān)重要的。

雖然N型電池取代P型電池的趨勢(shì)，早已在業(yè)界內(nèi)達(dá)成了共識(shí)，但對(duì)于N型電池應(yīng)該選擇的具體技術(shù)路線，業(yè)界是存在爭(zhēng)議的，主要涉及TOPCon、HJT和IBC這三類，在技術(shù)優(yōu)勢(shì)上各有千秋。

晶科能源則堅(jiān)定地選擇了TOPCon技術(shù)路線，認(rèn)為相比PERC及同時(shí)期其他N型技術(shù)，TOPCon具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，因此在未來較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都將是最具性價(jià)比和商業(yè)化價(jià)值的電池技術(shù)路線之一。而且晶科能源也確實(shí)ALL IN式投建TOPCon新產(chǎn)能，比如2022年在安徽合肥和浙江海寧投產(chǎn)16GW大尺寸TOPCon高效電池產(chǎn)能。

晶科能源通過對(duì)TOPCon技術(shù)的專注和投入，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)快速進(jìn)步。截至今年6月底，晶科能源申請(qǐng)TOPCon技術(shù)相關(guān)專利近1000件，累計(jì)獲得TOPCon技術(shù)授權(quán)460余件，掌握的TOPcon專利數(shù)量最多。

至少目前來看，晶科能源的選擇是正確的，而且也得到了實(shí)踐檢驗(yàn)。其N型TOPCon電池的量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率已超26.1%，良率也保持在98%以上，182mm N型TOPCon組件的量產(chǎn)平均功率也超過了595W。相比之下，原來堅(jiān)持HJT技術(shù)路線的愛康科技今年上半年已經(jīng)退市了。

除了總出貨量占優(yōu)，晶科能源在海外高溢價(jià)市場(chǎng)的出貨量也同樣領(lǐng)先，其組件產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的出貨量占比約65%，海外營(yíng)收占比約71%，同比雙雙提升。在需求快速增長(zhǎng)的中東光伏組件市場(chǎng)，晶科能源的市占率甚至高達(dá)50%。

但是相對(duì)于良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，晶科能源對(duì)待投資者卻一言難盡，主要體現(xiàn)在重融資輕分紅以及股價(jià)表現(xiàn)上。

Part Five

重融資輕分紅

近三年融資近三百億，分紅卻僅33億

偵碳家發(fā)現(xiàn)，晶科能源把A股當(dāng)成了“抽血機(jī)”，僅在2022年就募資高達(dá)200億元。2022年初，晶科能源計(jì)劃IPO募資60億元，結(jié)果出乎意料募集了100億元。但晶科能源絲毫未滿足，僅過了半年，就公告擬發(fā)行100億可轉(zhuǎn)債。

然而，晶科能源的融資需求可以用欲壑難填來形容。2023年8月，晶科能源曾經(jīng)公告了極度振奮人心的半年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入536.24億元，同比增長(zhǎng)60.52%，歸母凈利潤(rùn)38.43億元，同比增長(zhǎng)324.58%。對(duì)于投資者，這本該是激動(dòng)人心的美好時(shí)刻，結(jié)果股價(jià)反而下跌了-12%。原來，晶科能源企圖趁著利好又推出97億元的新定增，其中還有25億元是用來還銀行債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金的。

相比晶科能源融資時(shí)的巨大胃口，其現(xiàn)金分紅金額卻可以用十存其一來形容，上市以來累計(jì)現(xiàn)金分紅也僅有33.55億元，分紅比例也較其他光伏企業(yè)為低。比如,幾乎同時(shí)在科創(chuàng)板上市的大全能源，近三年累計(jì)分紅金額已經(jīng)接近百億,是同期晶科能源的3倍。

Part Six

股價(jià)近2年持續(xù)下跌

累計(jì)縮水2/3

投資者取得回報(bào)的方式，除了現(xiàn)金分紅，就是依靠股價(jià)上漲來賺取買賣差價(jià)。但從晶科能源的股價(jià)走勢(shì)看，其自2022年11月至今一路下跌，連像樣的反彈都幾乎沒有，而且最高點(diǎn)到最低點(diǎn)的累計(jì)縮水高達(dá)2/3,這意味著對(duì)于缺乏做空機(jī)制的個(gè)人投資者，在近2年時(shí)間內(nèi)幾乎無法盈利。(做T、融券等除外)

目前晶科能源的股價(jià)已經(jīng)處于與數(shù)周前的低點(diǎn)處于同一平臺(tái)，但這里是否已經(jīng)到底，還不好說。但晶科能源的股票市值在上半年跌去約千億市值，卻是難以改變的事實(shí)，也給多數(shù)投資者帶來了難以名狀的損失。

晶科能源預(yù)計(jì)，其第三季度組件出貨預(yù)期為23GW-25GW，也有信心在完成全年出貨指引100GW-110GW。但在聚焦銷量的同時(shí)，還應(yīng)同時(shí)甚至優(yōu)先關(guān)注毛利率的提升，這樣銷量?jī)?yōu)勢(shì)才能真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。

偵碳家還注意到，晶科能源基于N型TOPCon的鈣鈦礦疊層電池研發(fā)取得了重大突破，經(jīng)中科院上海研究所檢測(cè)，轉(zhuǎn)化效率達(dá)到33.24%，但未來如何將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為銷量?jī)?yōu)勢(shì)再轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，晶科能源依然有任重道遠(yuǎn)。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 上半年扣非凈利潤(rùn)斷崖下跌93%，晶科能源“王位”難保？