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中國光伏行業(yè)目前正在進(jìn)入周期低谷，全行業(yè)面臨虧損。光伏巨頭們不是股價(jià)新低，就是裁員停產(chǎn)，慘，太慘了。光伏正從過去的 2 年高光時(shí)刻，走到了估值最低，最值得布局的時(shí)刻。

不過，美股卻是另一番風(fēng)景，在保護(hù)政策和政府補(bǔ)貼之下，第一太陽能盡管技術(shù)落后，卻利潤大增，從而成為了世界第一大市值的光伏股。卷到最后，利潤和市值卻輸不夠進(jìn)取的公司一籌，令人啼笑皆非。

這不禁讓人想起中國工業(yè)落后的時(shí)代，自產(chǎn)的汽車價(jià)格昂貴，性能一般，大家都買不起。而國外汽車巨頭們的量產(chǎn)汽車成本低廉，性能不俗，為工薪階層打造，卻因貿(mào)易問題無法進(jìn)入國內(nèi)。

事情后來的走向，也都相當(dāng)清楚了。技術(shù)的領(lǐng)先，持續(xù)創(chuàng)造著更高的收益和經(jīng)濟(jì)增加值。整個(gè)產(chǎn)業(yè)的反轉(zhuǎn)，只是時(shí)間問題。美股光伏如此表現(xiàn)，更加證明整個(gè)行業(yè)的長期前景，而中國最領(lǐng)先的光伏公司，有比美股公司更高的終值市值，也毫無疑問。

但如何走過這一輪周期底部呢？

一、虧損的幾個(gè)特征

目前對于光伏公司來說，2024 年一季度幾乎全軍覆沒，幾大龍頭隆基、通威、晶科都是業(yè)績大幅倒退，其中長期是行業(yè)市值第一的隆基，更是虧損 23 億，全行業(yè)利潤最低。

從股價(jià)表現(xiàn)來看，大部分的光伏設(shè)備公司都回到了 2021 年前的股價(jià)位置，市值也基本是巔峰的腰斬起步。但也能看到，內(nèi)卷主要集中在中上游，其實(shí)下游的表現(xiàn)還好。

其中，規(guī)模較大的一體化光伏設(shè)備巨頭們受傷更嚴(yán)重，主要因?yàn)楣枇辖M件這些上游設(shè)備過去幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，競爭的幾家公司實(shí)力都很強(qiáng)，群狼環(huán)伺，這種格局往往很難出好的利潤。

而逆變器的龍頭公司陽光電源，則仍然能維持相當(dāng)不錯(cuò)的利潤，逆變器市場格局更集中，也就華為一個(gè)主要競爭對手。其次，陽光電源占比 30% 的發(fā)電業(yè)務(wù)則在光伏組件價(jià)格下跌背景下，反而呈現(xiàn)出利潤率提升的景象，跟煤炭下跌之于電力股一樣。最后，陽光電源靠儲能業(yè)務(wù)的成長實(shí)現(xiàn)了新的增長。

但是，過去的光伏板塊，營收和利潤最領(lǐng)先的就是通威和隆基這些一體化光伏設(shè)備巨頭，它們的市值最大，所以不斷下跌也代表了整個(gè)板塊的頹勢，但它們的也不能說明行業(yè)全貌。

而光伏設(shè)備上游的內(nèi)卷，則也有幾個(gè)鮮明的趨勢。

其中第一個(gè)行業(yè)供過于求主要是國內(nèi)。出口方面，海外需求也沒前幾年那么強(qiáng)，但海外需求仍然是增長的，而且利潤率依然是要比去年好不少的。海外基建投入趨勢是實(shí)在的。利潤不行主要還是國內(nèi)業(yè)務(wù)下行，所以海外的光伏設(shè)備公司見底反彈，也不是空穴來風(fēng)。

其次是量的提升不能抵消價(jià)的下滑。從價(jià)格上看，硅料硅片電池組件都是有較大幅度的跌幅。最多的硅料甚至跌 50%+。在產(chǎn)能釋放和需求持續(xù)的背景下，光伏新裝機(jī)量雖然是增的，但是，20% 的量增、-50% 的跌價(jià)，意味著收入還是會大跌，并且利潤率也會下滑，這就是行業(yè)利潤急劇惡化的關(guān)鍵。

當(dāng)然，技術(shù)分化造成了不同的業(yè)績分化，下注 Topcon 技術(shù)的晶科出貨量就屢超預(yù)期，今年有望成為組件出貨量第一，在行業(yè)中逆勢擴(kuò)大份額，總體也維持了更好的利潤率。

過去的技術(shù)龍頭通威隆基，并沒有在 TOPcon 的潮流中占得先機(jī)，市場份額正被侵蝕。

所以目前，光伏產(chǎn)業(yè)整體不差，但是幾個(gè)大龍頭的周期低谷，是值得去關(guān)注的，而且暫時(shí)吃到技術(shù)紅利的 topcon 公司股價(jià)也在低位，這同樣是具備一些抄底價(jià)值的。

二、再算終局

光伏產(chǎn)業(yè)的成長有目共睹，但是股價(jià)該跌還是得跌，因?yàn)檫^去的高估太過嚴(yán)重。

2021 年行業(yè)還有紅利，但所有公司都計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，21 年大家對長期盲目樂觀，依然按照成長性估值到 30-40 倍 PE。供過于求必然導(dǎo)致利潤下滑，市場忘掉了光伏股也是周期股的本質(zhì)。

這樣的估值絕不可能在中國神華或者中國海油這樣的公司身上發(fā)生，10 倍 PE 就差不多了。過去的大漲，今天的大跌，有跡可循。

對于光伏產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該對于終局市值和規(guī)模有一個(gè)清晰的認(rèn)知。

比如國內(nèi)市場來看。整個(gè)光伏發(fā)電目前占總發(fā)電裝機(jī)的 21%，綠電是朝陽產(chǎn)業(yè)但火電總得留大部分。而風(fēng)、水、核電也是綠電，發(fā)電成本很多時(shí)候都能做到比光電低。

所以光伏發(fā)電的量的增加存在限制，占比極限大概是 20%-50%，相對目前的滲透率，裝機(jī)量可擴(kuò)張的空間也就一倍，甚至可能現(xiàn)在就是一個(gè)極限了。

那量的空間是一倍的產(chǎn)業(yè)，每家公司按照產(chǎn)能 10 年后擴(kuò)數(shù)倍的預(yù)期來估值，那多出來的產(chǎn)能賣給誰？這就跟當(dāng)下的新能源車類似的，電車發(fā)展再好，目前新車滲透率已經(jīng)達(dá)到 48%，未來所有電車的國內(nèi)總銷量無論以多少年算，都很難翻倍，這就是估值的基礎(chǔ)，那么有些企業(yè)預(yù)期銷量翻幾倍，收入翻幾倍，從哪里來呢？其實(shí)就是搶別人的份額了。

但如果每家公司都這么說，那么這預(yù)期可搶的份額由誰來出？

再換一個(gè)思路，另一方面，光伏發(fā)電設(shè)備相對其他類型的發(fā)電設(shè)備，整體的規(guī)模也大得多，比如風(fēng)電設(shè)備、核電設(shè)備、水電設(shè)備和火電設(shè)備，是不是就找不出什么大公司大股票了，甚至連板塊都算不上，為什么？因?yàn)槟芰哭D(zhuǎn)換器的市場，就是沒那么大。

本質(zhì)上它們都是相同的，都是將一種將其他能源轉(zhuǎn)化為電能的工具。光伏發(fā)電設(shè)備在產(chǎn)業(yè)鏈比重大，是說明它的技術(shù)成分高，是能量轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵。但是，發(fā)電設(shè)備在產(chǎn)業(yè)鏈上占比過大，就必然產(chǎn)生發(fā)電效益不佳的問題。

這也是為什么電力股里，水電和火電不錯(cuò)，綠電股曾經(jīng)火熱的時(shí)候，也看風(fēng)電為主。光電卻很少成為電力股投資的主題。

隨著光伏發(fā)電設(shè)備的降價(jià)，光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)會有更低的成本，從而提升項(xiàng)目投資收益率，促進(jìn)光伏電站的投資，拉動恢復(fù)行業(yè)需求。

但是，一旦光伏設(shè)備價(jià)格回升，這個(gè)健康的循環(huán)又要終止了。在這種反復(fù)的蛛網(wǎng)模型中，產(chǎn)生了行業(yè)的周期。但客觀地看，光伏發(fā)電的效益問題將永遠(yuǎn)與光伏設(shè)備行業(yè)的收入矛盾。所以，無論看到多遠(yuǎn)的未來，這個(gè)行業(yè)的收入規(guī)模是有限制的。而從這也能看出，光伏電站產(chǎn)業(yè)的繁榮，將是光伏設(shè)備產(chǎn)業(yè)回升的前置信號。

對于行業(yè)的估值合理程度，應(yīng)該比較行業(yè)參與者整體市值與光伏發(fā)電設(shè)備市場空間比值。

2023 年全球的新增裝機(jī)容量大概是 350GW，其實(shí)增速還是不錯(cuò)。但如上面所說，在產(chǎn)能暴增和發(fā)電效應(yīng)約束建設(shè)預(yù)算的條件下，光伏設(shè)備降價(jià)與量增同時(shí)進(jìn)行，收入端的增長抵消掉之后，其實(shí)收入端增長只有 20%。

24 年目標(biāo)的裝機(jī)容量依然差不多。然后按照 2023 年 15 億 /GW 左右的收入系數(shù)下降 20% 算，最終產(chǎn)生的市場收入規(guī)模有望在 4200 億左右。而目前全行業(yè)市值大概是 7000 億左右。相比之下，2021 年的光伏行業(yè)收入規(guī)模只有 3000 億左右，而加上當(dāng)時(shí)未上市的晶科的總市值，甚至可能達(dá)到 13000 億以上。

假設(shè)行業(yè)長期是 2 倍 PS 合理估值，這意味著光伏行業(yè) 10% 利潤率，那么就是不到 20 倍的 PE，那么現(xiàn)在已經(jīng)下探到這個(gè)數(shù)值以下，7000/4200=1.7。估值越低，這個(gè)優(yōu)勢就更加明顯。光伏行業(yè)指數(shù)越跌越買，這個(gè)策略的勝率和賠率都在提升。但同時(shí)，也應(yīng)該意識到 21 年的高點(diǎn)非常離譜，基本回不去了。

三、沒有最優(yōu)選

對于光伏股的下注，買行業(yè)指數(shù)可能太過籠統(tǒng)，投資者可能希望還是找到行業(yè)內(nèi)長期表現(xiàn)最好，最具彈性的公司。

但目前整個(gè)行業(yè)幾乎各家公司都是優(yōu)缺點(diǎn)鮮明，幾乎很難獨(dú)立下注。

比如過去的板塊老大隆基，跌幅大、賬上現(xiàn)金行業(yè)最多、過去景氣利潤最高、杠桿率低，這些都是抄底的支撐。

但一季度隆基的現(xiàn)金流已經(jīng)快速下滑，持續(xù)幾個(gè)季度，現(xiàn)金優(yōu)勢是否存在就不好說了，更何況，目前市值還是行業(yè)最高。再疊加一個(gè)技術(shù)路線的落后問題，持續(xù)產(chǎn)生長期投資隱憂，萬一 TOPcon 線路持續(xù)狀態(tài)，隆基的 BC 電池路線遇阻怎么辦，回答不了這個(gè)問題，就很難下手。通威的問題如出一轍。

而如果看當(dāng)下的確定性呢？晶科是很好，在行業(yè)一片混亂仍能實(shí)現(xiàn)正收益。出貨量超預(yù)期最多，TOPcon 路線持續(xù)證實(shí)，但晶科負(fù)債率高企，利潤的作用是彌補(bǔ)過去，而在技術(shù)完全兌現(xiàn)盈利，收回投入之前，是不是又將面臨新技術(shù)的沖擊呢？而最近產(chǎn)線失火，又為全年表現(xiàn)不及預(yù)期埋下伏筆。短期的不確定性，完全對沖了技術(shù)路線的表現(xiàn)。

而其他的各家光伏設(shè)備公司，在負(fù)債、利潤、技術(shù)路線等多維度考量下，也都是優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)鮮明。正因如此，這個(gè)行業(yè)目前抄底個(gè)股沒有最優(yōu)選。這樣的狀態(tài)下，或許整體投資行業(yè)才是不容易犯錯(cuò)的選擇。

四、結(jié)語

光伏產(chǎn)業(yè)如今的劇烈下跌已經(jīng)反映了周期和供需問題，當(dāng)然能光伏股的市值整體降到 4000 億以下會更好，勝算賠率更大，但這是不可預(yù)測的。而過往的光伏行業(yè)預(yù)期實(shí)在太樂觀，忽略了上下游利潤分配、量增價(jià)減等系列因素，不要指望股價(jià)回到高位。

行業(yè)的產(chǎn)能表現(xiàn)決定了業(yè)績何時(shí)改善，何時(shí)恢復(fù)成長。其中，光伏的下游，也就是光伏發(fā)電站產(chǎn)業(yè)的繁榮，是一個(gè)非常好的時(shí)間觀察信號。

而從供需兩端來看。需求回暖，除了光伏電站投資回報(bào)率提升，光伏的消納能力改善、又或者電價(jià)回升，但這些邏輯，更利好儲能和電力行業(yè)。

供給端，那就要靠各家公司的產(chǎn)能變化了，停產(chǎn)是小利好、合并是中利好、破產(chǎn)是大利好，市場優(yōu)勝劣汰新陳代謝，理性地看，越早完成出清，越早進(jìn)入新周期，像航空股一樣誰都不能倒，業(yè)績都爛都能融資配股救急，最后的結(jié)果必然是失去周期彈性，半死不活。因此行業(yè)的暴風(fēng)雨來得更猛烈，也不失為一件好事。

       原文標(biāo)題 : 全行業(yè)虧損，光伏行業(yè)如何翻身？