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03光伏基本面邏輯再推演

當前不少觀點拋出市場，我們總結一下：

一說，硅料供給打開，光伏盈利周期向下；

二說，2023年歐洲無法延續(xù)高增，海外需求斷檔；

三說，電池技術路徑仍未確立，固定資產(chǎn)損失過大導致光伏制造估值天花板；

四說，全球光伏高增受制于電網(wǎng)側消納能力，光伏風電無法達到預期；

五說，地面電站增長預期是明年光伏增長的主要推動力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長；

六說，行業(yè)內卷，產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利周期將在未來見頂回落。

以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發(fā)展中都要克服的問題，但也有一些是杞人憂天。我們總結任何一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會遇到這樣，那樣的問題。

我的理解是，對于超級成長的行業(yè)，在對于未來邊際變化判斷上不應該超過常識的判斷，我們以點帶面或者說把邊際變化作為取代大邏輯或者常識判斷的命題，無異于坐井觀天，也無異于指鹿為馬。

硅料供給格局的打開，將為硅片行業(yè)發(fā)展帶來較大的挑戰(zhàn)。在此前，硅片受硅料價格高漲，劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象時有發(fā)生，而來源于供給緊張，硅片競爭格局的惡化并沒有體現(xiàn)在盈利或者基本面上來，而這種競爭是良性的也是必然要到來的。

硅料供給打開，硅片格局惡化，帶來的盈利邊際向下并不能代表整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期向下。

決定于光伏產(chǎn)業(yè)鏈內部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術和成本差異。比如近年的硅料環(huán)節(jié)，比如今年的電池環(huán)節(jié)等等。供給緊張的同時也會伴隨供給擴張的現(xiàn)象出現(xiàn)，因為盈利驅動擴產(chǎn)周期。

硅片環(huán)節(jié)在過往長期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢力進入市場，造成硅片環(huán)節(jié)即將出現(xiàn)預期的產(chǎn)能過剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環(huán)節(jié)的擴張步伐。

短期盈利偏向電池環(huán)節(jié)滾動，但在明年電池環(huán)節(jié)供給擴張的背景下，盈利向組件環(huán)節(jié)遷移。在這兩年和未來來看，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體為一個框子的話，在這個框子里盈利能力是向上的。

假設未來技術路徑基本確立的背景下，優(yōu)勢企業(yè)的將愈發(fā)明顯，良幣驅逐劣幣之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力就會擺脫周期性現(xiàn)象。

所以硅料價格下行，將帶來的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來源于期貨效應及終端放量，明年利潤將繼續(xù)向組件環(huán)節(jié)遷移，輔材（膠膜）環(huán)節(jié)明顯改善。

2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機以及戶用（分布式）光伏的高歌猛進。展望2023年，受益于組件價格下行，地面電站需求大幅啟動和美國政策的緩解預期帶來的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長。

美國光伏市場盈利能力的強勁與地面地面電站的恢復，帶來單位盈利能力邊際走弱預期對沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環(huán)節(jié)盈利可期。故從整體來看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現(xiàn)量利齊升的景象。

但2023年下半年將涌現(xiàn)新一代（地面）電池技術路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術你方唱罷我登場的格局將逐步瓦解，帶來一輪資產(chǎn)減值的可能性。

就綜合而言，在2019年以前光伏行業(yè)龍頭維持較低估值的主要原因，即來源于周期性，也來源于固定資產(chǎn)投資太高，技術變革過快的風險。所以，目前的估值也已包含資產(chǎn)減值這一潛在風險點。

在這樣的背景下不同公司有著不同程度的風險而已，整體可控。而新電池技術路徑的確立將標志性大型公司重獲市場認可，帶來板塊行情而非個股行情。

受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長有天花板。但同時，這一現(xiàn)象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。

究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風電的增長維持在一個相對緩和的高速增長水平之內，這一現(xiàn)象將光伏風電這一行業(yè)變?yōu)椤坝览m(xù)”成長性行業(yè)而非周期性行業(yè)。

此外，因電池技術路徑處于突破的關鍵節(jié)點，加之儲能成本高企帶來的需求有壓制，會減緩部分企業(yè)的沖動和未來大幅資產(chǎn)減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業(yè)發(fā)展的天花板，而是持續(xù)成長的助推因素。

預期儲能受益于2024年鋰電價格明顯回落的預期，儲能行業(yè)將得以大幅發(fā)展，從而繼續(xù)提高光伏的增長，互為推動，螺旋式上漲。

地面電站的啟動將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業(yè)較快擴張的產(chǎn)能，給良幣驅逐劣幣以時間。同時，我們認為戶用、分布式的發(fā)展將不會降低，全球需求有望超預期。

行業(yè)內卷擴張，特別是在電池環(huán)節(jié)（topcon），硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)等，將帶來一波洗盤期，預期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開一輪清洗期。一體化企業(yè)屆時優(yōu)勢將愈發(fā)明顯，但估值波動難以避免。中期投資者此時應審慎考慮是否離場。

04展望2023

未能打響的硅片價格戰(zhàn)開始顯現(xiàn)，實際表達了對硅料供給周期擴張時點的提前反應，同時也表達了即將到來的光伏基本面“量利齊升”時點的到來。

展望2023年，組件盈利否極泰來，成為最為確定性的環(huán)節(jié)；膠膜迎來困境反轉，盈利改善的最強彈性環(huán)節(jié)之一；電池環(huán)節(jié)盈利高位回落；硅料、硅片環(huán)節(jié)盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平；地面電站及大儲啟動，戶儲維持高增；電池技術路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。

綜合而言，我們認為HJT或與IBC疊層技術將成為市場主流。但戶用、工商業(yè)及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區(qū)將形成多電池技術路徑差異化發(fā)展的趨勢。

綜合展望，我們看好一體化組件大廠也能對沖內卷風險，此外輔材如膠膜環(huán)節(jié)我們也將首次大幅布局；重點布局在HJT、IBC等方向有領先優(yōu)勢的一體化大廠，并將擇時對膠膜領域產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質彈性公司進行進一步增配的考慮。

塵埃落盡，便是繁華。常識有道，博弈無憂。

       原文標題 : 2022歲末看光伏：繁華落盡還是劫波渡盡？