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1、光伏玻璃行業(yè)屬性

高初始投資（2．3億元／GW）＋長(zhǎng)回本時(shí)間（8年） ＆rarr； 擴(kuò)產(chǎn)意愿存在周期性

與普通玻璃一樣，光伏玻璃行業(yè)也具有周期性，主要原因系以下兩方面：

第一，由于初始投資高、回本時(shí)間長(zhǎng)，多數(shù)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿與其當(dāng)期利潤(rùn)強(qiáng)相關(guān)， 利潤(rùn)高則愿意擴(kuò)產(chǎn)，利潤(rùn)低則可能無(wú)意愿進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

從初始投資成本來(lái)看，光伏玻璃窯爐初始投資額高達(dá)0．44億元／萬(wàn)噸，約合2．3億元／GW，與硅料（2．1億元／GW）、硅片（2億元／GW）接近，遠(yuǎn)高于膠膜（0．15億元／GW）和逆變器（0．1億元／GW）環(huán)節(jié)。

從投資回報(bào)比的角度看，光伏玻璃ROIC顯著高于組件（5％），與膠膜相近（15％）。按福萊特2019年ROIC ＝  12％，以及窯爐初始投資2．3億元／GW計(jì)算， 每GW需求對(duì)應(yīng)光伏玻璃可獲EBIT為0．29億元，回本周期8年；而由于一般窯  爐經(jīng)7－8年的使用后還需要投入資金進(jìn)行冷修，因此在行業(yè)利潤(rùn)情況較差時(shí)， 二三線企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不強(qiáng)。

連續(xù)化生產(chǎn)（停窯復(fù)工周期長(zhǎng)，啟停成本高）＋擴(kuò)產(chǎn)慢（1．5年） ＆rarr； 階段性供需錯(cuò)配多

第二，光伏玻璃本身的生產(chǎn)過(guò)程與產(chǎn)能建設(shè)特點(diǎn)決定了其具有周期性，即連續(xù)化生產(chǎn)、建設(shè)＆爬坡時(shí)間長(zhǎng)。

連續(xù)化生產(chǎn)：與硅料環(huán)節(jié)類(lèi)似，玻璃的生產(chǎn)也具有連續(xù)化的特點(diǎn)，如果停窯后再點(diǎn)火開(kāi)工，一般需要1個(gè)月以上的重新烤窯時(shí)間，  消耗大量燃料，啟停成本高，因此即使是在供給過(guò)剩期，二三線企業(yè)也可能選擇虧損著生產(chǎn)，如2018Q3玻璃供給過(guò)剩，價(jià)格僅22  元／平米左右，龍頭企業(yè)僅有23％的毛利率，三線企業(yè)基本是零毛利。

建設(shè)＆爬坡周期長(zhǎng)：玻璃產(chǎn)能從開(kāi)工到達(dá)產(chǎn)需要18個(gè)月左右，因此即使在行業(yè)供需緊張時(shí)期，產(chǎn)能也無(wú)法快速釋放，導(dǎo)致價(jià)格快速  上漲，如2020Q4則達(dá)到了43元／平米，較18Q3的低點(diǎn)幾乎翻倍，同時(shí)龍頭企業(yè)毛利率也快速提高到了59％。

光伏裝機(jī)增長(zhǎng)＋雙玻組件滲透率＆uarr；＝ 行業(yè)具有成長(zhǎng)性

除了周期性外，光伏玻璃也具有較好的成長(zhǎng)性，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

其一，光伏新增裝機(jī)量增長(zhǎng)帶動(dòng)光伏玻璃需求增長(zhǎng)。2015－2020年全球光伏新增裝機(jī)量復(fù)合增速約20％，為光伏玻璃的需求帶來(lái)了基礎(chǔ)增速。

其二，雙玻滲透率提升為行業(yè)帶來(lái)額外需求。2017年雙面組件（一般需  要雙面均配置2mm玻璃，較傳統(tǒng)單面3．2mm玻璃重量增長(zhǎng)了25％）僅占比2％，2020年達(dá)到30％，使光伏玻璃的需求量增速超出光伏行業(yè)。在前述行業(yè)特性（成長(zhǎng)＋周期）綜合作用下，雖玻璃降價(jià)趨勢(shì)明確，但  2015－2019年全球光伏玻璃市場(chǎng)規(guī)模CAGR仍達(dá)9％。

地面電站：背面發(fā)電增益使應(yīng)用雙玻組件更具經(jīng)濟(jì)性，21年招標(biāo)中雙玻占比高達(dá)57％

在地面電站場(chǎng)景，雙面發(fā)電使雙面雙玻組件具有更高的經(jīng)濟(jì)性。據(jù)2021 年11月21日?qǐng)?bào)價(jià)，3．2mm單玻組件價(jià)格為2．04元／W左右，而2．0mm雙玻  組件價(jià)格為2．09元／W左右，二者價(jià)差在4元／W的光伏裝機(jī)整體成本中占 比僅1％。與此同時(shí)，隆基實(shí)證數(shù)據(jù)顯示雙玻組件的平均發(fā)電增益達(dá)12．1％，  因此，在考慮發(fā)電增益后使用雙玻較單玻組件更能降低度電成本。在今 年1－10月地面電站組件招標(biāo)中，57％為雙玻組件。

分布式：雙玻組件具有高強(qiáng)度、低衰減、多5年的功率質(zhì)保期三大優(yōu)勢(shì)，較單玻具有發(fā)電增益

在分布式場(chǎng)景，雖然沒(méi)有背面發(fā)電的增益，但雙玻有助延長(zhǎng)組件壽命，并有更低的衰減率，增加全生命周期發(fā)電量，同樣可以有效 降低度電成本，具體原因如下：

高強(qiáng)度：采用雙面玻璃的結(jié)構(gòu)，使組件具有更高的機(jī)械強(qiáng)度。在搬運(yùn)與安裝過(guò)程中，可減少組件產(chǎn)生裂紋。

防火防潮、低衰減效率：雙玻組件耐腐蝕性、阻隔性能優(yōu)異，可以避免水汽、空氣等透過(guò)玻璃對(duì)組件產(chǎn)生腐蝕，并降低組件的電池  衰減率，雙玻次年開(kāi)始逐年衰減率為0．45％，而單玻為0．55％。組件運(yùn)行30年，低衰減效率將給雙玻組件帶來(lái)年均1．3％的發(fā)電增益。

更長(zhǎng)功率質(zhì)保期：雙玻組件較單玻組件具有更長(zhǎng)的質(zhì)保期，雙玻質(zhì)保期長(zhǎng)達(dá)30年，而單玻則為25年。

2、供需關(guān)系

需求：22年雙玻有望達(dá)到50％＋的滲透率，帶動(dòng)玻璃總需求達(dá)到1100萬(wàn)噸＋

由于光伏玻璃行業(yè)具有周期性，因此供需關(guān)系就是分析行業(yè)的重中之重。從需求側(cè)看，我們認(rèn)為在給定光伏裝機(jī)增速的情況下，雙玻帶來(lái)的增量需求以及寬玻帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求是主要的不確定性來(lái)源，  我們分別對(duì)此做了敏感性測(cè)算。

首先看雙玻。CPIA預(yù)計(jì)2023年雙面組件滲透率將達(dá)到50％，至2030年預(yù)計(jì)達(dá)70％，考慮到玻璃價(jià)格處于底部時(shí)雙玻更具性?xún)r(jià)比，推  廣速度或加快，我們測(cè)算當(dāng)2022年雙玻組件滲透率分別為50／70％時(shí)，光伏玻璃需求量分別達(dá)1148／1198萬(wàn)噸／年（對(duì)應(yīng)日熔量為  31451／32816t／d），對(duì)應(yīng)19．1／21．6億平／年；按質(zhì)量算，雙玻組件占比從50％提升至70％時(shí)，光伏玻璃需求提升4．34％；按面積算，雙玻組件占比提升后，光伏玻璃需求提升13．02％。

供給影響因素：擴(kuò)產(chǎn)意愿（利潤(rùn)率、下游需求量），擴(kuò)產(chǎn)能力（能評(píng)＆環(huán)評(píng)、資金）

擴(kuò)產(chǎn)意愿：利潤(rùn)率：一線企業(yè)與二三線企業(yè)利潤(rùn)率差距較大，且一線企業(yè)市占率較高。龍頭企業(yè)可能會(huì)降低產(chǎn)品出廠價(jià)格，以抑制同行擴(kuò)產(chǎn)意愿。下游需求：由于光伏玻璃連續(xù)化生產(chǎn)、開(kāi)停車(chē)成本高的特性，廠商實(shí)際產(chǎn)能投放節(jié)奏受當(dāng)期下游實(shí)際需求影響較大。

按最樂(lè)觀情況測(cè)算，22、23年光伏玻璃有效產(chǎn)能分別同比提升69％、61％

假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)意愿和擴(kuò)產(chǎn)能力均按最樂(lè)觀情況考慮，則預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)內(nèi)將新增26063t／d有效產(chǎn)能，行業(yè)有  效產(chǎn)能將達(dá)64056t／d，同比增長(zhǎng)69％；至2023年行業(yè)有效產(chǎn)能達(dá)103448t／d，同比增長(zhǎng)61％。

考慮擴(kuò)產(chǎn)意愿＆能力，部分企業(yè)或無(wú)法按時(shí)擴(kuò)出產(chǎn)能，僅一線如期擴(kuò)產(chǎn)時(shí)行業(yè)有效產(chǎn)能同＋23％

假設(shè)僅一線龍頭（信義光能（12．92， 0．52，  4．19％）、福萊特）如期擴(kuò)產(chǎn)，而其他企業(yè)僅保留原有產(chǎn)線，且皆按計(jì)劃對(duì)舊產(chǎn)線進(jìn)行冷修時(shí)，2022年預(yù)計(jì)全年有效產(chǎn)能為1706萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)日熔量46734t／d），同比增加23％；2023年全年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)2229萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)日熔量61059t／d），同比增加31％。

考慮存量400t／d以下小窯爐產(chǎn)能退出，則22年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬(wàn)噸，同增58％

假設(shè)400噸以下的小窯爐在21Q4開(kāi)始退出，且新窯爐按照原計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)日熔量60076t／d），同增58％，  2023年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為3609萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)日熔量98883t／d），同增65％。