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人能壽，固以天地之氣為貴。

——摘自 《黃帝內(nèi)經(jīng)·靈樞·本神》

一、引言

有一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)平均壽命為58年，為全球之冠，美國為24年，歐洲為12.5年，而我國民營企業(yè)平均壽命不足3年。背后的原因很復(fù)雜，但是，是否“ALL IN”的決策，起著重要作用。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，在疫后時代，中國商業(yè)界彌散著愈加嚴(yán)重的激進(jìn)決策氛圍，百度的“ALL IN?AI”、雷軍的“生死看淡、不服就干”、新東方對教培的“斷舍離”等等，處處充斥著“ALL IN”思維。

面對機(jī)會或者危機(jī)，“ALL IN”或許能夠讓企業(yè)迅速崛起或者扭轉(zhuǎn)困局，但是，無論是商業(yè)還是技術(shù)，只有比較級，而沒有最高級和最終局。“ALL IN”意味著不給企業(yè)留余地和備用方案，放大了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，也減損企業(yè)之壽命。

特別是，當(dāng)技術(shù)格局出現(xiàn)重大變化、產(chǎn)業(yè)格局即將分野之時，是否應(yīng)該“ALL IN”？

現(xiàn)在，這一問題擺到了拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下簡稱“拉普拉斯”）面前�！掇葷韶斀�(jīng)》從上交所發(fā)行上市審核網(wǎng)站獲悉，2023年第103次上市審核委員會審議會議將于2023年12月27日召開。此次會議的核心議題之一便是拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下簡稱“拉普拉斯”）的首發(fā)事項。

圖 1?拉普拉斯IPO進(jìn)程（來源：上交所）

一、 TOPCon催生光伏設(shè)備黑馬

電池技術(shù)競爭，是光伏產(chǎn)業(yè)競爭的重要一環(huán)，特別是在后 PERC時代。

在后PERC時代， PERC電池的效率已逼近極限24.5%，降本的空間潛力有限。為此，光伏產(chǎn)業(yè)迫切需要新的電池技術(shù)。

一直到2021年，可供光伏企業(yè)選擇的電池技術(shù)就包括 HJT、TOPCon、BC、鈣鈦礦等電池技術(shù)，但是，在轉(zhuǎn)化效率、滲透率、產(chǎn)業(yè)化較勁的過程中，TOPCon電池技術(shù)逐漸勝出，成為電池技術(shù)的主流，這就推動了 N型替代P型。

根據(jù)《奕澤財經(jīng)》研究，與PERC電池技術(shù)相比較，TOPCon電池技術(shù)工藝環(huán)節(jié)較多，設(shè)備及工藝更加復(fù)雜，而且不完全設(shè)備依賴，對電池企業(yè)的工藝技術(shù)要求更高，經(jīng)驗積累比較重要，各家良品率差異明顯。

簡言之，長期以來，光伏行業(yè)充斥著資本玩家，但是，當(dāng)TOPCon成為光伏電池技術(shù)主流的時候，較高的技術(shù)壁壘、工藝壁壘，勸退了不少資本玩家，技術(shù)玩家開始登場。

而技術(shù)玩家之中，長期看好和投入TOPCon技術(shù)的光伏企業(yè)，開始不惜血本進(jìn)行新一輪的投資，意圖變革PERC時代的市場格局。這其中就包括晶澳科技、晶科能源、鈞達(dá)股份、中來股份、橫店東磁等。

它們的新一輪投資也催生了光伏設(shè)備黑馬——拉普拉斯。

拉普拉斯是一家從事光伏電池設(shè)備以及工藝服務(wù)的企業(yè)�！掇葷韶斀�(jīng)》從《招股書》看到，在報告期初，拉普拉斯TOPCon技術(shù)設(shè)備收入貢獻(xiàn)并不高，只占到全部收入的15%，但是到了2021年之后，隨著光伏企業(yè)紛紛加碼TOPCon技術(shù)，依賴TOPCon技術(shù)線路的收入貢獻(xiàn)迅速拔高，TOPCon技術(shù)線路貢獻(xiàn)收入迅速超過7成以上，特別是今年上半年，公司收入近10億元，幾乎全部來自TOPCon技術(shù)線路的設(shè)備貢獻(xiàn)。

圖 2?拉普拉斯的光伏設(shè)備（來源：公司官網(wǎng)截圖）

通過如上分析，不難看出兩點：

其一，TOPCon成為光伏電池主流技術(shù)，具有一定的突發(fā)性。

該技術(shù)的崛起，立馬引起了光伏企業(yè)的投資熱潮，掀起了光伏企業(yè)新一輪的產(chǎn)業(yè)替換，即，光伏企業(yè)需要迅速從P型賽道跳轉(zhuǎn)到N型賽道，以避免被光伏行業(yè)技術(shù)變革所拋棄。

其二，TOPCon技術(shù)對設(shè)備和工藝要求更高，迫使光伏企業(yè)對拉普拉斯更加看重。

相較于PERC技術(shù)，TOPCon工藝環(huán)節(jié)較多，設(shè)備及工藝更加復(fù)雜。更重要的是，在產(chǎn)業(yè)化過程中，TOPCon技術(shù)不是靜態(tài)的，結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，工藝控制越來越精細(xì)，設(shè)備和材料還在持續(xù)優(yōu)化，越來越接近半導(dǎo)體要求，量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率還在不斷提升。所以，光伏企業(yè)對拉普拉斯的設(shè)備和工藝積累，更加依賴的同時也更加看重。

如上兩點非常重要，是拉普拉斯股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理特點形成的背景和基礎(chǔ)。

二、復(fù)雜的“裙帶”

窮在鬧事無人問，富在深山有遠(yuǎn)親。人性如此，資本一樣。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，直到2022年進(jìn)行股份制改制之前，拉普拉斯還存在3億多元的虧損。由此可以推斷，在拉普拉斯成立之后的很長時間里，由于TOPCon技術(shù)優(yōu)勢尚未凸顯，拉普拉斯尚未踩中風(fēng)口，所以，無人問津。

但是，一旦風(fēng)口來臨，拉普拉斯立馬成為了“香餑餑”，由此而形成復(fù)雜的“裙帶關(guān)系”。

主要體現(xiàn)于如下三個方面：

（一）股東客戶相連的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2019年，北交所上市公司連城數(shù)控與拉普拉斯簽署對賭協(xié)議。次年以5000萬元投資拉普拉斯。后因拉普拉斯未能實現(xiàn)業(yè)績對賭，第二期5000萬元未能支付。由此，連城數(shù)控取得了拉普拉斯16.87%的股權(quán)。

圖 3?拉普拉斯股權(quán)結(jié)構(gòu)（來源：招股書）

隆基綠能是拉普拉斯前五大客戶之一，2022年向公司采購金額1.8億元。隆基綠能的董事長為鐘寶申，而鐘寶申是連城控股的實際控制人之一。再者，連城數(shù)控董事長李春安同樣在隆基綠能擔(dān)任重要職務(wù)，也被認(rèn)為是隆基綠能的企業(yè)靈魂人物。

顯而易見，拉普拉斯第一大股東連城數(shù)控與公司前五大客戶交情匪淺，甚至能夠直接控制和左右客戶采購行為。

從2021年開始，晶科能源取代隆基綠能成為拉普拉斯第一大客戶， 2021年、2022年晶科能源向拉普拉斯分別采購了5551萬元、6.13億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入比例分別達(dá)到54%、48%，而拉普拉斯平臺上饒長鑫則持有晶科能源2.36%股權(quán)。

也就是說，拉普拉斯作為間接股東，能夠影響客戶的采購行為和數(shù)量。

2022年，林洋能源是拉普拉斯第五大客戶，而該公司通過子公司持有拉普拉斯0.26%股份。

同樣的套路，林洋能源能夠在拉普拉斯運營中，“說得上話”。

“你中有我，我中有你，客戶連著股東，股東牽連客戶”，這成為拉普拉斯股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點之一。

在《奕澤財經(jīng)》看來，此種特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)，自然導(dǎo)致大量的關(guān)聯(lián)交易，也會對企業(yè)的獨立性以及產(chǎn)品銷售的公允性產(chǎn)生影響。

《奕澤財經(jīng)》注意到，全面注冊制落實以來被否的首家主板企業(yè)為鼎鎂新材，主要原因就是該公司的第一大客戶為間接控股股東。

（二）任人唯親的公司治理體系。

從虧損數(shù)億到盈利數(shù)億，拉普拉斯有明顯的“暴發(fā)戶”特征，或許，也導(dǎo)致拉普拉斯在發(fā)展過程以及企業(yè)管理之中，少了規(guī)范規(guī)矩，多了隨心所欲。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，拉普拉斯在股權(quán)變動中，存在著不少疑團(tuán)。

包括復(fù)雜的股權(quán)代持。

自從拉普拉斯成立到股份制改制期間，拉普拉斯存在復(fù)雜的股權(quán)代持，代持人包括陳方明、黃治國等等，代持理由也牽涉競業(yè)協(xié)議、同業(yè)競爭、平臺入股等等理由。

包括隨意的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

例如，陳方明曾經(jīng)以低買高賣的方式“運作”拉普拉斯股權(quán)，總計獲利5000多萬元；還例如， 陳方明曾經(jīng)無償受讓林佳繼贈予的2.46%股權(quán)，但是獲贈理由十分牽強。

包括唯親的人事安排。

例如林依婷。《招股書》顯示，林依婷為實控人林佳繼妻子表妹，其間接持有公司0.5179%股權(quán)。履歷顯示，林依婷，1996年生，今年只有27歲，2018年6月畢業(yè)于廈門大學(xué)后隨即就職拉普拉斯。林依婷僅僅在拉普拉斯歷練了2年，2021年開始擔(dān)任公司財務(wù)負(fù)責(zé)人，統(tǒng)籌公司財務(wù)工作。在財務(wù)負(fù)責(zé)人如此重要的崗位，由資歷較淺的親屬擔(dān)任，是否有損財經(jīng)紀(jì)律以及財務(wù)獨立性呢？是否能夠勝任呢？

不知道拉普拉斯董事長林佳繼是如何決策的。

但是，《招股書》顯示，在拉普拉斯發(fā)展早期，林依婷向林佳繼提供了近千萬元的借款，至今仍有近500萬未能歸還。讓林依婷擔(dān)任財務(wù)負(fù)責(zé)人，是否有投之以桃報之以李之意呢？

在《奕澤財經(jīng)》看來，如上種種疑團(tuán)，是一個處于高速發(fā)展之中的企業(yè)，或是無暇顧及而產(chǎn)生的歷史“黑點”，或是不得不為而進(jìn)行的利益輸送，或是賺錢太快而產(chǎn)生的“撒錢”之舉。

也從側(cè)面說明——基于陡然的逆轉(zhuǎn)，由于高速躍進(jìn)，拉普拉斯在公司治理完善方面，仍有潛力可挖，仍有大量的工作要做。

（三）難以理順的供應(yīng)體系。

從供應(yīng)商采購原材料或者設(shè)備，加工之后賣給客戶，作為一家設(shè)備制造企業(yè)，如此簡單的供應(yīng)關(guān)系，于拉普拉斯而言，變得異常復(fù)雜。

首先是大額關(guān)聯(lián)交易的問題。

《奕澤財經(jīng)》注意到，無錫永焰是拉普拉斯2021年的第二大供應(yīng)商，泰州永焰是拉普拉斯2022年的第五大供應(yīng)商，拉普拉斯分別向其采購1500多萬和6000多萬。

而無錫永焰為公司實際控制人、董事長、總經(jīng)理林佳繼實際持股49%的企業(yè)，泰州永焰為無錫永焰全資子公司。

它們的交易行為，構(gòu)成重大關(guān)聯(lián)交易。同樣，關(guān)聯(lián)交易會影響交易的公允性以及價格合理性，甚至暗藏利益輸送的可能。即，借助關(guān)聯(lián)采購，拉普拉斯可能向公司實控人林佳繼控制的供應(yīng)商輸送利益。

其次是“買辦”采購的問題。

無錫江松科技股份有限公司是拉普拉斯內(nèi)光伏設(shè)備的主要供應(yīng)商，拉普拉斯曾經(jīng)向其采購49臺自動化設(shè)備，價值5000多萬。但是詭異的是，該自動化設(shè)備是由供應(yīng)商直接配送給拉普拉斯的客戶隆基綠能、晶科能源的，幾乎不經(jīng)過拉普拉斯之手。

如此一來，拉普拉斯充當(dāng)了一個“買辦”而不是光伏設(shè)備供應(yīng)商和服務(wù)商的角色。

客戶不是直接采購，而是借助拉普拉斯采購，此種交易方式，亦可能藏著“貓膩”，例如，可能存在下游客戶向拉普拉斯進(jìn)行商業(yè)賄賂；還例如，在此種交易之中，拉普拉斯可能承擔(dān)設(shè)備質(zhì)量責(zé)任。

此種交易，是偶發(fā)性還是常態(tài)化的，需要拉普拉斯予以進(jìn)一步說明。

如上三點，在《奕澤財經(jīng)》看來，組成了拉普拉斯復(fù)雜的“裙帶關(guān)系”，此種“裙帶關(guān)系”，利弊如何呢？

我們可以通過拉普拉斯的財務(wù)報表，一目了然。

裙帶之利。

股東連著客戶、財務(wù)是自己人、供應(yīng)商是自家的，此種“裙帶關(guān)系”，最大的好處是便于調(diào)節(jié)收入和利潤。

不可否認(rèn)，拉普拉斯由于踩準(zhǔn)了TOPCon電池技術(shù)，獲得一眾光伏大佬的青睞，紛紛向其拋出大單。報告期內(nèi)，拉普拉斯?fàn)I業(yè)收入分別為4072萬元、10358萬元和126585萬元，同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-4595.84萬元、-5711.25萬元和11822.12萬元，可謂一舉扭虧，這也是拉普拉斯敢于申報科創(chuàng)板的底氣所在。但是，實現(xiàn)這一成績，不能排除公司大股東的助力，不能忽視提前確認(rèn)收入等財務(wù)運作可能、不能放棄供應(yīng)體系是否存在利益輸送的核查。

裙帶之弊。

股東連著客戶、財務(wù)是自己人、供應(yīng)商是自家的，此種“裙帶關(guān)系”，最大的弊端是企業(yè)市場話語權(quán)的弱化。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，在報告期內(nèi)，拉普拉斯應(yīng)收賬款賬面價值分別為約0.15億元、0.31億、3.32和 約4.21億元，占期末流動資產(chǎn)的比例分別為 11%、3%、7%和 5%，各期末應(yīng)收賬款余額分別為1602萬元、3323萬元、35155萬元、44449萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為39%、32%、27%和20%。

圖 4?拉普拉斯應(yīng)收賬款前五名（來源：招股書）

在報告期內(nèi)，拉普拉斯?fàn)I業(yè)收入暴增11倍，而應(yīng)收賬款暴增20倍。

也就是說，大量的銷售都是賒欠的。拉普拉斯的客戶為何如此硬氣呢？與下游光伏集中度高以及客戶也是公司股東，是分不開的。

《奕澤財經(jīng)》還觀察到，在報告期內(nèi)，拉普拉斯的存貨急劇攀升，各期末賬面余額分別為1億元、4億元、21億元，2022年末的存貨是2021年末的5倍，存貨占流動資產(chǎn)高達(dá)44.54%，其中，在途商品占到了一定比例。

外貿(mào)公司由于海運路途較遠(yuǎn)，在途商品數(shù)量較大，還具有一定的合理性。但是，拉普拉斯一方面主要產(chǎn)品生產(chǎn)周期僅有一個月左右，另一方面客戶的工廠也大多在國內(nèi)，為何還有如此規(guī)模的存貨呢？

一種推斷是——下游客戶有意延長收入確認(rèn)時間，將大量存貨堆積在倉庫。此舉，一方面可以將存貨跌價損失轉(zhuǎn)移給拉普拉斯，另一方面可以“協(xié)助”拉普拉斯虛增利潤，?因為存貨未及時結(jié)轉(zhuǎn)為成本，就可以虛增利潤。

拉普拉斯在2022年瞬間扭虧為盈，除了TOPCon電池技術(shù)興起的因素之外，客戶確認(rèn)收入也是重要“助力”。未來不排除，此種“財技”再一次展示，只要下游客戶對大量在途商品進(jìn)行收入確認(rèn)，拉普拉斯的業(yè)績就能實現(xiàn)大增。

然而，未來真會如此嗎？光伏企業(yè)的風(fēng)險已經(jīng)在孕育之中。

三、光伏賭徒

《奕澤財經(jīng)》觀察到，報告期內(nèi)，拉普拉斯前五大客戶為公司貢獻(xiàn)收入占到了公司總收入的100%、99%、98%及 97%，其中，晶科能源的收入占比分別為 18%、54%、48%及 58%，2021 年及 2023 年 1-6 月晶科能源收入占比均超過 50%。

圖 5?拉普拉斯前五大客戶（來源：招股書）

前五客戶幾乎包攬了拉普拉斯的所有訂單，而晶科能源包攬了其中的一半。

“一張方桌，拉普拉斯就能召開一次零缺席的客戶大會。”

此種模式能長久嗎？所以，《奕澤財經(jīng)》需要審視拉普拉斯下游光伏企業(yè)現(xiàn)狀和未來，特別是在青睞TOPCon電池技術(shù)的光伏組件企業(yè)。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，從2022年開始，晶科能源始終位于拉普拉斯第一的客戶，從2021年占據(jù)營收比例18%躍升為58%，可謂是拉普拉斯科創(chuàng)IPO的的最強輔助。那么，我們就來審視一下晶科能源。

在今年6月份，晶科能源董事長李仙德在官微發(fā)文表示“是時候，搞點大的了”。

晶科能源也的確敢“搞點大的”。

晶科能源TOPCon產(chǎn)能已經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，投產(chǎn)的N型光伏電池比第二名正泰新能高出了17GW，規(guī)模優(yōu)勢明顯。借助于央企、國企光伏招標(biāo)近半需求為TOPCon電池，晶科能源今年上半年收入高達(dá)536億元，同比增長60%，凈利潤38.42億元，同比增長324%。

無論是營收增速還是凈利潤增速，晶科能源對光伏組件其他三家都形成“碾壓”之勢。

但是，這一成績是通過大幅舉債實現(xiàn)的。從2022年1月26日登陸科創(chuàng)板之后，晶科能源已經(jīng)融資接近300億元，相比較而言，隆基綠能在A股上市超11年，直接融資金額也僅為263.84億。一年融資額趕超別人11年。

賭徒手法，可見一斑。

而如此規(guī)模的融資和負(fù)債大部分都“押注”TOPCon電池技術(shù)。

這也就是為什么拉普拉斯能夠迅速扭虧以及凈賺數(shù)十億元的重要支撐。

不過，根據(jù)《奕澤財經(jīng)》觀察，光伏電池技術(shù)從來沒有終極技術(shù)，存在的，都是替代技術(shù)。并且，技術(shù)更迭的頻率還在不斷加快，也就兩三年時間就會完成一次技術(shù)更迭。

ALL IN光伏電池TOPCon技術(shù)線路，一旦TOPCon過時和落后，大額舉債，由誰來償還？“小弟”拉普拉斯屆時還會好嗎？

光伏產(chǎn)業(yè)的明天還會好嗎？

相比較而言，隆基綠能似乎更為保守一些。光伏硅片和組件兩個環(huán)節(jié)的龍頭隆基綠能今年三季報顯示， 公司在第三季度實現(xiàn)營收294億元，同比下降18%，歸屬于上市公司股東凈利潤25億元，同比下降44%。進(jìn)一步審視發(fā)現(xiàn)，隆基綠能在前三季度計提了20億元的資產(chǎn)減值損失，其中 17.5億元為存貨跌價損失。同時，隆基綠能似乎更看好BC光伏電池線路，公司更高性能的HPBC pro電池產(chǎn)能預(yù)計將于2024年底開始投產(chǎn)，而不是拉普拉斯和晶科能源押注的TOPCon技術(shù)。

這也就解釋了為什么基隆綠能在拉普拉斯大客戶之中占比份額不斷下降的原因。

基隆綠能似乎在傳遞這樣一種信號——既然在TOPCon上已經(jīng)喝不上“頭啖湯”，那不妨技術(shù)彎道超車，畢竟光伏電池迭代也就兩三年。

再次審視拉普拉斯，可以發(fā)現(xiàn)，拉普拉斯經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出分別為0.58億元、1.60億元和1.78億元，呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢。而營收越大，經(jīng)營性現(xiàn)金流缺口也越大。而此次募投項目之中，需要6億元補流。

圖 6?拉普拉斯募投項目（來源：招股書）

可見，拉普拉斯身上有著明顯的晶科能源的影子——大額舉債“賭”技術(shù)，要么孤注一擲，要么銷聲匿跡。

ALL IN思維在光伏企業(yè)身上特別明顯，在拉普拉斯身上愈發(fā)顯露。

四、總結(jié)

科創(chuàng)板自開板以來就有明確定位：科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。而一國之戰(zhàn)略，求進(jìn)亦當(dāng)求穩(wěn)。

以ALL IN思維、以賭徒心態(tài)欲登陸科創(chuàng)板，或許符合“創(chuàng)新”之要求，但是卻冒著“大敗”之風(fēng)險，既無助于國家戰(zhàn)略推進(jìn)、關(guān)鍵技術(shù)攻破、企業(yè)收獲認(rèn)可，也無助于注冊制下股市的繁榮。相反，或會將一大批對光伏產(chǎn)業(yè)充滿憧憬的投資者“套牢”。

從這個角度看，拉普拉斯與科創(chuàng)板設(shè)立初衷相悖。

在《奕澤財經(jīng)》看來，ALL IN思維本質(zhì)上是“賺錢思維”“圈錢思維”，而非“經(jīng)營思維”“事業(yè)思維”，一份足夠“硬核”的技術(shù)，一份足夠堅實的事業(yè)，必定是“攻守兼?zhèn)洹薄傲粲杏嗔俊钡摹Ｈ绱酥�企業(yè)，才有延長壽命之可能。如同這天地之氣，浩然于胸，散之天宇，收放有度，乃能至大致剛。

       原文標(biāo)題 : 拉普拉斯科創(chuàng)板上會：關(guān)注裙帶關(guān)系 警惕ALL IN思維