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人能壽，固以天地之氣為貴。

——摘自 《黃帝內經·靈樞·本神》

一、引言

有一項統計數據顯示，日本企業(yè)平均壽命為58年，為全球之冠，美國為24年，歐洲為12.5年，而我國民營企業(yè)平均壽命不足3年。背后的原因很復雜，但是，是否“ALL IN”的決策，起著重要作用。

《奕澤財經》觀察到，在疫后時代，中國商業(yè)界彌散著愈加嚴重的激進決策氛圍，百度的“ALL IN?AI”、雷軍的“生死看淡、不服就干”、新東方對教培的“斷舍離”等等，處處充斥著“ALL IN”思維。

面對機會或者危機，“ALL IN”或許能夠讓企業(yè)迅速崛起或者扭轉困局，但是，無論是商業(yè)還是技術，只有比較級，而沒有最高級和最終局�！癆LL IN”意味著不給企業(yè)留余地和備用方案，放大了企業(yè)經營的風險，也減損企業(yè)之壽命。

特別是，當技術格局出現重大變化、產業(yè)格局即將分野之時，是否應該“ALL IN”？

現在，這一問題擺到了拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下簡稱“拉普拉斯”）面前�！掇葷韶斀洝窂纳辖凰�發(fā)行上市審核網站獲悉，2023年第103次上市審核委員會審議會議將于2023年12月27日召開。此次會議的核心議題之一便是拉普拉斯新能源科技股份有限公司（以下簡稱“拉普拉斯”）的首發(fā)事項。

圖 1?拉普拉斯IPO進程（來源：上交所）

一、 TOPCon催生光伏設備黑馬

電池技術競爭，是光伏產業(yè)競爭的重要一環(huán)，特別是在后 PERC時代。

在后PERC時代， PERC電池的效率已逼近極限24.5%，降本的空間潛力有限。為此，光伏產業(yè)迫切需要新的電池技術。

一直到2021年，可供光伏企業(yè)選擇的電池技術就包括 HJT、TOPCon、BC、鈣鈦礦等電池技術，但是，在轉化效率、滲透率、產業(yè)化較勁的過程中，TOPCon電池技術逐漸勝出，成為電池技術的主流，這就推動了 N型替代P型。

根據《奕澤財經》研究，與PERC電池技術相比較，TOPCon電池技術工藝環(huán)節(jié)較多，設備及工藝更加復雜，而且不完全設備依賴，對電池企業(yè)的工藝技術要求更高，經驗積累比較重要，各家良品率差異明顯。

簡言之，長期以來，光伏行業(yè)充斥著資本玩家，但是，當TOPCon成為光伏電池技術主流的時候，較高的技術壁壘、工藝壁壘，勸退了不少資本玩家，技術玩家開始登場。

而技術玩家之中，長期看好和投入TOPCon技術的光伏企業(yè)，開始不惜血本進行新一輪的投資，意圖變革PERC時代的市場格局。這其中就包括晶澳科技、晶科能源、鈞達股份、中來股份、橫店東磁等。

它們的新一輪投資也催生了光伏設備黑馬——拉普拉斯。

拉普拉斯是一家從事光伏電池設備以及工藝服務的企業(yè)�！掇葷韶斀洝窂摹墩泄蓵�》看到，在報告期初，拉普拉斯TOPCon技術設備收入貢獻并不高，只占到全部收入的15%，但是到了2021年之后，隨著光伏企業(yè)紛紛加碼TOPCon技術，依賴TOPCon技術線路的收入貢獻迅速拔高，TOPCon技術線路貢獻收入迅速超過7成以上，特別是今年上半年，公司收入近10億元，幾乎全部來自TOPCon技術線路的設備貢獻。

圖 2?拉普拉斯的光伏設備（來源：公司官網截圖）

通過如上分析，不難看出兩點：

其一，TOPCon成為光伏電池主流技術，具有一定的突發(fā)性。

該技術的崛起，立馬引起了光伏企業(yè)的投資熱潮，掀起了光伏企業(yè)新一輪的產業(yè)替換，即，光伏企業(yè)需要迅速從P型賽道跳轉到N型賽道，以避免被光伏行業(yè)技術變革所拋棄。

其二，TOPCon技術對設備和工藝要求更高，迫使光伏企業(yè)對拉普拉斯更加看重。

相較于PERC技術，TOPCon工藝環(huán)節(jié)較多，設備及工藝更加復雜。更重要的是，在產業(yè)化過程中，TOPCon技術不是靜態(tài)的，結構越來越復雜，工藝控制越來越精細，設備和材料還在持續(xù)優(yōu)化，越來越接近半導體要求，量產轉換效率還在不斷提升。所以，光伏企業(yè)對拉普拉斯的設備和工藝積累，更加依賴的同時也更加看重。

如上兩點非常重要，是拉普拉斯股權結構、公司治理特點形成的背景和基礎。

二、復雜的“裙帶”

窮在鬧事無人問，富在深山有遠親。人性如此，資本一樣。

《奕澤財經》觀察到，直到2022年進行股份制改制之前，拉普拉斯還存在3億多元的虧損。由此可以推斷，在拉普拉斯成立之后的很長時間里，由于TOPCon技術優(yōu)勢尚未凸顯，拉普拉斯尚未踩中風口，所以，無人問津。

但是，一旦風口來臨，拉普拉斯立馬成為了“香餑餑”，由此而形成復雜的“裙帶關系”。

主要體現于如下三個方面：

（一）股東客戶相連的股權結構。

2019年，北交所上市公司連城數控與拉普拉斯簽署對賭協議。次年以5000萬元投資拉普拉斯。后因拉普拉斯未能實現業(yè)績對賭，第二期5000萬元未能支付。由此，連城數控取得了拉普拉斯16.87%的股權。

圖 3?拉普拉斯股權結構（來源：招股書）

隆基綠能是拉普拉斯前五大客戶之一，2022年向公司采購金額1.8億元。隆基綠能的董事長為鐘寶申，而鐘寶申是連城控股的實際控制人之一。再者，連城數控董事長李春安同樣在隆基綠能擔任重要職務，也被認為是隆基綠能的企業(yè)靈魂人物。

顯而易見，拉普拉斯第一大股東連城數控與公司前五大客戶交情匪淺，甚至能夠直接控制和左右客戶采購行為。

從2021年開始，晶科能源取代隆基綠能成為拉普拉斯第一大客戶， 2021年、2022年晶科能源向拉普拉斯分別采購了5551萬元、6.13億元，占公司主營業(yè)務收入比例分別達到54%、48%，而拉普拉斯平臺上饒長鑫則持有晶科能源2.36%股權。

也就是說，拉普拉斯作為間接股東，能夠影響客戶的采購行為和數量。

2022年，林洋能源是拉普拉斯第五大客戶，而該公司通過子公司持有拉普拉斯0.26%股份。

同樣的套路，林洋能源能夠在拉普拉斯運營中，“說得上話”。

“你中有我，我中有你，客戶連著股東，股東牽連客戶”，這成為拉普拉斯股權結構的特點之一。

在《奕澤財經》看來，此種特點的股權結構，自然導致大量的關聯交易，也會對企業(yè)的獨立性以及產品銷售的公允性產生影響。

《奕澤財經》注意到，全面注冊制落實以來被否的首家主板企業(yè)為鼎鎂新材，主要原因就是該公司的第一大客戶為間接控股股東。

（二）任人唯親的公司治理體系。

從虧損數億到盈利數億，拉普拉斯有明顯的“暴發(fā)戶”特征，或許，也導致拉普拉斯在發(fā)展過程以及企業(yè)管理之中，少了規(guī)范規(guī)矩，多了隨心所欲。

《奕澤財經》觀察到，拉普拉斯在股權變動中，存在著不少疑團。

包括復雜的股權代持。

自從拉普拉斯成立到股份制改制期間，拉普拉斯存在復雜的股權代持，代持人包括陳方明、黃治國等等，代持理由也牽涉競業(yè)協議、同業(yè)競爭、平臺入股等等理由。

包括隨意的股權轉讓。

例如，陳方明曾經以低買高賣的方式“運作”拉普拉斯股權，總計獲利5000多萬元；還例如， 陳方明曾經無償受讓林佳繼贈予的2.46%股權，但是獲贈理由十分牽強。

包括唯親的人事安排。

例如林依婷。《招股書》顯示，林依婷為實控人林佳繼妻子表妹，其間接持有公司0.5179%股權。履歷顯示，林依婷，1996年生，今年只有27歲，2018年6月畢業(yè)于廈門大學后隨即就職拉普拉斯。林依婷僅僅在拉普拉斯歷練了2年，2021年開始擔任公司財務負責人，統籌公司財務工作。在財務負責人如此重要的崗位，由資歷較淺的親屬擔任，是否有損財經紀律以及財務獨立性呢？是否能夠勝任呢？

不知道拉普拉斯董事長林佳繼是如何決策的。

但是，《招股書》顯示，在拉普拉斯發(fā)展早期，林依婷向林佳繼提供了近千萬元的借款，至今仍有近500萬未能歸還。讓林依婷擔任財務負責人，是否有投之以桃報之以李之意呢？

在《奕澤財經》看來，如上種種疑團，是一個處于高速發(fā)展之中的企業(yè)，或是無暇顧及而產生的歷史“黑點”，或是不得不為而進行的利益輸送，或是賺錢太快而產生的“撒錢”之舉。

也從側面說明——基于陡然的逆轉，由于高速躍進，拉普拉斯在公司治理完善方面，仍有潛力可挖，仍有大量的工作要做。

（三）難以理順的供應體系。

從供應商采購原材料或者設備，加工之后賣給客戶，作為一家設備制造企業(yè)，如此簡單的供應關系，于拉普拉斯而言，變得異常復雜。

首先是大額關聯交易的問題。

《奕澤財經》注意到，無錫永焰是拉普拉斯2021年的第二大供應商，泰州永焰是拉普拉斯2022年的第五大供應商，拉普拉斯分別向其采購1500多萬和6000多萬。

而無錫永焰為公司實際控制人、董事長、總經理林佳繼實際持股49%的企業(yè)，泰州永焰為無錫永焰全資子公司。

它們的交易行為，構成重大關聯交易。同樣，關聯交易會影響交易的公允性以及價格合理性，甚至暗藏利益輸送的可能。即，借助關聯采購，拉普拉斯可能向公司實控人林佳繼控制的供應商輸送利益。

其次是“買辦”采購的問題。

無錫江松科技股份有限公司是拉普拉斯內光伏設備的主要供應商，拉普拉斯曾經向其采購49臺自動化設備，價值5000多萬。但是詭異的是，該自動化設備是由供應商直接配送給拉普拉斯的客戶隆基綠能、晶科能源的，幾乎不經過拉普拉斯之手。

如此一來，拉普拉斯充當了一個“買辦”而不是光伏設備供應商和服務商的角色。

客戶不是直接采購，而是借助拉普拉斯采購，此種交易方式，亦可能藏著“貓膩”，例如，可能存在下游客戶向拉普拉斯進行商業(yè)賄賂；還例如，在此種交易之中，拉普拉斯可能承擔設備質量責任。

此種交易，是偶發(fā)性還是常態(tài)化的，需要拉普拉斯予以進一步說明。

如上三點，在《奕澤財經》看來，組成了拉普拉斯復雜的“裙帶關系”，此種“裙帶關系”，利弊如何呢？

我們可以通過拉普拉斯的財務報表，一目了然。

裙帶之利。

股東連著客戶、財務是自己人、供應商是自家的，此種“裙帶關系”，最大的好處是便于調節(jié)收入和利潤。

不可否認，拉普拉斯由于踩準了TOPCon電池技術，獲得一眾光伏大佬的青睞，紛紛向其拋出大單。報告期內，拉普拉斯營業(yè)收入分別為4072萬元、10358萬元和126585萬元，同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-4595.84萬元、-5711.25萬元和11822.12萬元，可謂一舉扭虧，這也是拉普拉斯敢于申報科創(chuàng)板的底氣所在。但是，實現這一成績，不能排除公司大股東的助力，不能忽視提前確認收入等財務運作可能、不能放棄供應體系是否存在利益輸送的核查。

裙帶之弊。

股東連著客戶、財務是自己人、供應商是自家的，此種“裙帶關系”，最大的弊端是企業(yè)市場話語權的弱化。

《奕澤財經》觀察到，在報告期內，拉普拉斯應收賬款賬面價值分別為約0.15億元、0.31億、3.32和 約4.21億元，占期末流動資產的比例分別為 11%、3%、7%和 5%，各期末應收賬款余額分別為1602萬元、3323萬元、35155萬元、44449萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為39%、32%、27%和20%。

圖 4?拉普拉斯應收賬款前五名（來源：招股書）

在報告期內，拉普拉斯營業(yè)收入暴增11倍，而應收賬款暴增20倍。

也就是說，大量的銷售都是賒欠的。拉普拉斯的客戶為何如此硬氣呢？與下游光伏集中度高以及客戶也是公司股東，是分不開的。

《奕澤財經》還觀察到，在報告期內，拉普拉斯的存貨急劇攀升，各期末賬面余額分別為1億元、4億元、21億元，2022年末的存貨是2021年末的5倍，存貨占流動資產高達44.54%，其中，在途商品占到了一定比例。

外貿公司由于海運路途較遠，在途商品數量較大，還具有一定的合理性。但是，拉普拉斯一方面主要產品生產周期僅有一個月左右，另一方面客戶的工廠也大多在國內，為何還有如此規(guī)模的存貨呢？

一種推斷是——下游客戶有意延長收入確認時間，將大量存貨堆積在倉庫。此舉，一方面可以將存貨跌價損失轉移給拉普拉斯，另一方面可以“協助”拉普拉斯虛增利潤，?因為存貨未及時結轉為成本，就可以虛增利潤。

拉普拉斯在2022年瞬間扭虧為盈，除了TOPCon電池技術興起的因素之外，客戶確認收入也是重要“助力”。未來不排除，此種“財技”再一次展示，只要下游客戶對大量在途商品進行收入確認，拉普拉斯的業(yè)績就能實現大增。

然而，未來真會如此嗎？光伏企業(yè)的風險已經在孕育之中。

三、光伏賭徒

《奕澤財經》觀察到，報告期內，拉普拉斯前五大客戶為公司貢獻收入占到了公司總收入的100%、99%、98%及 97%，其中，晶科能源的收入占比分別為 18%、54%、48%及 58%，2021 年及 2023 年 1-6 月晶科能源收入占比均超過 50%。

圖 5?拉普拉斯前五大客戶（來源：招股書）

前五客戶幾乎包攬了拉普拉斯的所有訂單，而晶科能源包攬了其中的一半。

“一張方桌，拉普拉斯就能召開一次零缺席的客戶大會�！�

此種模式能長久嗎？所以，《奕澤財經》需要審視拉普拉斯下游光伏企業(yè)現狀和未來，特別是在青睞TOPCon電池技術的光伏組件企業(yè)。

《奕澤財經》觀察到，從2022年開始，晶科能源始終位于拉普拉斯第一的客戶，從2021年占據營收比例18%躍升為58%，可謂是拉普拉斯科創(chuàng)IPO的的最強輔助。那么，我們就來審視一下晶科能源。

在今年6月份，晶科能源董事長李仙德在官微發(fā)文表示“是時候，搞點大的了”。

晶科能源也的確敢“搞點大的”。

晶科能源TOPCon產能已經穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，投產的N型光伏電池比第二名正泰新能高出了17GW，規(guī)模優(yōu)勢明顯。借助于央企、國企光伏招標近半需求為TOPCon電池，晶科能源今年上半年收入高達536億元，同比增長60%，凈利潤38.42億元，同比增長324%。

無論是營收增速還是凈利潤增速，晶科能源對光伏組件其他三家都形成“碾壓”之勢。

但是，這一成績是通過大幅舉債實現的。從2022年1月26日登陸科創(chuàng)板之后，晶科能源已經融資接近300億元，相比較而言，隆基綠能在A股上市超11年，直接融資金額也僅為263.84億。一年融資額趕超別人11年。

賭徒手法，可見一斑。

而如此規(guī)模的融資和負債大部分都“押注”TOPCon電池技術。

這也就是為什么拉普拉斯能夠迅速扭虧以及凈賺數十億元的重要支撐。

不過，根據《奕澤財經》觀察，光伏電池技術從來沒有終極技術，存在的，都是替代技術。并且，技術更迭的頻率還在不斷加快，也就兩三年時間就會完成一次技術更迭。

ALL IN光伏電池TOPCon技術線路，一旦TOPCon過時和落后，大額舉債，由誰來償還？“小弟”拉普拉斯屆時還會好嗎？

光伏產業(yè)的明天還會好嗎？

相比較而言，隆基綠能似乎更為保守一些。光伏硅片和組件兩個環(huán)節(jié)的龍頭隆基綠能今年三季報顯示， 公司在第三季度實現營收294億元，同比下降18%，歸屬于上市公司股東凈利潤25億元，同比下降44%。進一步審視發(fā)現，隆基綠能在前三季度計提了20億元的資產減值損失，其中 17.5億元為存貨跌價損失。同時，隆基綠能似乎更看好BC光伏電池線路，公司更高性能的HPBC pro電池產能預計將于2024年底開始投產，而不是拉普拉斯和晶科能源押注的TOPCon技術。

這也就解釋了為什么基隆綠能在拉普拉斯大客戶之中占比份額不斷下降的原因。

基隆綠能似乎在傳遞這樣一種信號——既然在TOPCon上已經喝不上“頭啖湯”，那不妨技術彎道超車，畢竟光伏電池迭代也就兩三年。

再次審視拉普拉斯，可以發(fā)現，拉普拉斯經營性現金凈流出分別為0.58億元、1.60億元和1.78億元，呈現逐年增加的態(tài)勢。而營收越大，經營性現金流缺口也越大。而此次募投項目之中，需要6億元補流。

圖 6?拉普拉斯募投項目（來源：招股書）

可見，拉普拉斯身上有著明顯的晶科能源的影子——大額舉債“賭”技術，要么孤注一擲，要么銷聲匿跡。

ALL IN思維在光伏企業(yè)身上特別明顯，在拉普拉斯身上愈發(fā)顯露。

四、總結

科創(chuàng)板自開板以來就有明確定位：科創(chuàng)板主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。而一國之戰(zhàn)略，求進亦當求穩(wěn)。

以ALL IN思維、以賭徒心態(tài)欲登陸科創(chuàng)板，或許符合“創(chuàng)新”之要求，但是卻冒著“大敗”之風險，既無助于國家戰(zhàn)略推進、關鍵技術攻破、企業(yè)收獲認可，也無助于注冊制下股市的繁榮。相反，或會將一大批對光伏產業(yè)充滿憧憬的投資者“套牢”。

從這個角度看，拉普拉斯與科創(chuàng)板設立初衷相悖。

在《奕澤財經》看來，ALL IN思維本質上是“賺錢思維”“圈錢思維”，而非“經營思維”“事業(yè)思維”，一份足夠“硬核”的技術，一份足夠堅實的事業(yè)，必定是“攻守兼?zhèn)洹薄傲粲杏嗔俊钡摹Ｈ绱酥�企業(yè)，才有延長壽命之可能。如同這天地之氣，浩然于胸，散之天宇，收放有度，乃能至大致剛。

       原文標題 : 拉普拉斯科創(chuàng)板上會：關注裙帶關系 警惕ALL IN思維