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N型電池異質(zhì)結(jié)（HIT）電池

2022年硅料的價格高企，某種意義上也推動了行業(yè)中游光伏電池廠商的發(fā)展，近兩年光伏電池技術(shù)作為產(chǎn)業(yè)鏈壁壘較高的核心環(huán)節(jié)逐漸進入劇烈的迭代期。在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率不斷提高的同時，公司也在追求降本增效，行業(yè)“內(nèi)卷”不斷，P型PERC電池轉(zhuǎn)化率接近理論極限，TOPCON、HIT電池、IBC等N型電池，包括鈣鈦礦電池等各路技術(shù)路線異軍突起“百家爭鳴”，成為光伏企業(yè)爭相布局的高地。受益于雙面對稱結(jié)構(gòu)及非晶硅層的鈍化效果，異質(zhì)結(jié)電池具備轉(zhuǎn)換效率高、低衰減、可使用薄硅片、可疊加鈣鈦礦、制造流程較短等特點。

東方日升（300118．SZ）作為N型電池異質(zhì)結(jié)（HIT）電池的代表近期新公布的“700WP＋異質(zhì)結(jié)伏曦組件宣布量產(chǎn)”的消息也得到了市場的極大關(guān)注。截止2022年年中，公司披露了15GW的電池產(chǎn)能和22．1GW的組件產(chǎn)能，上述產(chǎn)能主要分布在安徽滁州、江蘇金壇、浙江義烏、浙江寧波、馬來西亞。目前公司在建的電池組件產(chǎn)能主要是位于寧海的“浙江寧海5GW N型超低碳高效異質(zhì)結(jié)電池片與10GW效太陽能組件項目”以及位于江蘇金壇的“4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能電池組件項目”等公司規(guī)劃的投建項目。

目前為止，東方日升的異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)能是行業(yè)的佼佼者。

雖然公司出貨穩(wěn)定，2022年和其他技術(shù)路線的光伏電池一樣大舉擴產(chǎn)，但難掩的是公司目前盈利能力并不穩(wěn)定。雖然公司三季度營收達到新高的220．12億，同比增長61．86％，歸母凈利達到7．47億元，同比增長超過100％，表面看業(yè)績增長迅速，但實際上公司在整體盈利方面還是波動較大，甚至在2021年出現(xiàn)短暫的虧損，2021年公司歸母凈利潤虧損4200萬。

然而這虧損背后，也體現(xiàn)了公司潛在的風險，首先是成本控制方面，2021年公司營業(yè)總成本高達200億，完全超過了當年188億的營收。而成本方面不僅有上游硅料價格高企帶來的影響，主要還有財務(wù)費用的新高，2021年公司財務(wù)費用高達6．25億，而其中主要就是付息債帶來近4億的利息以及2．16億的匯兌損失，側(cè)面反映出的就是公司潛在的匯兌風險和債務(wù)風險。

令人擔憂的是，公司業(yè)務(wù)主要以海外業(yè)務(wù)為主，收入占比接近60％，2021年人民幣相對穩(wěn)定，而2022年正是人民幣大幅波動的一年，2022年10月份美元兌離岸人民幣匯率一度達到突破了7．3的十年高點，利空出口，雖然會有一定的對沖敞口，但今年的人民幣波動是歷史級別的；其次是公司債務(wù)壓力，公司資產(chǎn)負債率仍在不斷攀升，2022年三季度短期負債已經(jīng)超過了233億元，短期付息債接近50億，從2018年的55．26％上升至2022年三季度末的72％，雖然公司2022年三季度貨幣資金達到96．3億（主要是回款，但也有100多億的應(yīng)付要在短期內(nèi)支付），這也是為何2021年－2022年公司一直在尋求股權(quán)融資，好在近期定增獲得證監(jiān)會批復(fù)，后面50億的股權(quán)融資進入后，公司的資金壓力預(yù)期會有所緩解。

成本激增，導(dǎo)致公司2021年的盈利質(zhì)量下滑，當年公司多虧有近16億的投資收益。而收益背后是公司2021年“含淚賤賣”了優(yōu)質(zhì)的子公司斯威克50％的股權(quán)，該標的是全球第二大光伏膠膜供應(yīng)商，主要向光伏組件廠商供應(yīng)光伏封裝膠膜（光伏電池的核心非硅輔料），2020年的出貨量達到2．13億方，在全球光伏膠膜市場的市占率達到17．81％，而交易價格卻僅有18億，整體估值僅有36億（PE僅13．8倍），而彼時同行福斯特（603806．SH）的PE（TTM）超過了60倍（目前也超過30倍）。

可以類比，同樣主攻海外光伏電池市場的N型TOPCON電池晶科能源（688223．SH）情況與東方日升處境相似，晶科能源2021年8．42億的利息費用，3．34億的匯兌損失，資產(chǎn)負債率達到77％，壓力有多大？晶科能源2022年回歸A股，一年內(nèi)就要融資200億！因此在短期降價潮下，相比其他前期主攻國內(nèi)市場的光伏電池廠商，東方日升在成本和流動性上存在更多的風險敞口，業(yè)績也就存在較大的不確定性。

硅料下行大概率已成事實，按理說中長期都將利好產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配，被上游擠壓較狠的中下游光伏電池和組件廠商具有較強的盈利能力修復(fù)預(yù)期。然而實際是短期硅料價格下滑，也帶動了整體光伏產(chǎn)業(yè)鏈的降價，市場擔憂電池和組件的利潤空間。而目前的產(chǎn)業(yè)鏈降價行為由硅片發(fā)起，雖然短期電池和組件也會降價，但在明年終端裝機需求不斷回歸的預(yù)期下，將對產(chǎn)業(yè)鏈價格有所支撐，而如此市場性的來價格良性調(diào)節(jié)下，大概率促使產(chǎn)業(yè)鏈利潤形成重新分配，作為壁壘較高的環(huán)節(jié)，將享受一定的定價優(yōu)勢。

       原文標題 : 光伏板塊的蝴蝶效應(yīng)，東方日升的不確定因素