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在創(chuàng)業(yè)板開板前，基于鼓勵和培育本土PE的目的，證監(jiān)會在審核突擊入股時曾放寬有關(guān)限制，這一政策的修改使得大量投資機(jī)構(gòu)在上市前夕通過資源優(yōu)勢對擬上市企業(yè)進(jìn)行突擊入股。由上表可以看出，這28家上市公司的被投資日期絕大多數(shù)都在2007年之后：38筆投資中，僅有2筆投資至上市前超過3年，上市前6個月內(nèi)實(shí)施突擊入股的有6筆投資，上市前12個月內(nèi)實(shí)施突擊入股的有15筆投資。這些事件也直接使得證監(jiān)會修改了相關(guān)鎖定期的安排，2009年10月，創(chuàng)業(yè)板部相關(guān)負(fù)責(zé)人在保薦代表人培訓(xùn)會上明確要求，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格核查突擊入股的股東情況，尤其要關(guān)注突擊入股的股東是否與控股股東或?qū)嶋H控制人、公司董監(jiān)高、保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人等存在利益輸送關(guān)系。同時，監(jiān)管層也首次要求企業(yè)補(bǔ)充披露突擊入股股東的詳細(xì)情況，如自然人需披露五年履歷等，而突擊入股的鎖定期限又由12個月增加至36個月。從首批上市企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時點(diǎn)以及監(jiān)管部門后續(xù)政策調(diào)整情況兩個層面做分析，可以得出這樣一個結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板在開板之際，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)更關(guān)注的是政策紅利的套利，而非對投資標(biāo)的自身成長性和內(nèi)生價值增長性的關(guān)注。然而，經(jīng)過時間的洗禮，往往是塵歸塵、土歸土，以首批上市28家企業(yè)為例，其中涉及3年鎖定期的金石投資、匯金立方資本、上海興燁創(chuàng)業(yè)基金在鎖定期滿后的收益［8］遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市之初的收益回報。

2010年，創(chuàng)業(yè)板利好持續(xù)發(fā)酵，這一年有117家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，同比上升225％，全A股全年新上市公司達(dá)到348年，僅次于2017年IPO加速審批和放閘的438家，其中主板27家，中小板204家。中小板達(dá)到了IPO企業(yè)數(shù)的巔峰，一二級流通通道的順暢促使了其他資金的快速涌入：保監(jiān)會頒布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，開放了保險資金從事股權(quán)投資政策限制；社�；�金再次下注，投資中信產(chǎn)業(yè)投資基金、IDG、聯(lián)想投資即弘毅投資，進(jìn)一步加大了在股權(quán)方向的投資配比。同時，這一年也是深創(chuàng)投最輝煌的一年，其投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)26家企業(yè)IPO，創(chuàng)下了全球同行業(yè)年度IPO退出的記錄。

2010年至2018年，除了2013年的IPO關(guān)閘，其余年份創(chuàng)業(yè)板均在一定程度上為處于高速增長期的中小企業(yè)提供了融資渠道，讓以民營為主的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)了“上市夢”，進(jìn)而打通了其融資渠道，甚至培育了一批龍頭企業(yè)。同時，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的分類來看，創(chuàng)業(yè)板也在一定程度上完成了其使命，即通過價格發(fā)現(xiàn)、價值流通的資本市場資源匹配助力一部分具有創(chuàng)新性和成長性的“兩高六新”中小企業(yè)快速快長。

從二級視角來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司滿1－5年的相對企業(yè)上市之初發(fā)行價的破發(fā)率，隨著時間的拉長也在不斷收斂趨窄，并且上市滿5年的企業(yè)的破發(fā)率要低于主板的上市公司。市場活躍度方面，創(chuàng)業(yè)板推出之初，相比主板市場，一度較為活躍，后續(xù)受市場行情影響，2010年底至2011年初，創(chuàng)業(yè)板交易活躍度開始下降，直至2013年第四季度，市場交易度活躍度開始反彈，總而言之，創(chuàng)業(yè)板十年間市場的活躍度維持的比較理想。因此，從二級視角出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板作為我國多層次資本市場的有效補(bǔ)充，在價格發(fā)現(xiàn)、價值流通的基礎(chǔ)功能上已經(jīng)比較完善了。

表6：創(chuàng)業(yè)板公司上市滿N年時相對發(fā)行價的漲跌幅

但是，根據(jù)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市值統(tǒng)計，截至2018 年12 月20 日，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中符合“兩高六新”特點(diǎn)企業(yè)數(shù)量占比分別為35．5％，所以從當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)分布來看，其中不乏各類傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板定位出現(xiàn)一定偏差。另一方面，從每年創(chuàng)業(yè)板新發(fā)股的行業(yè)分類而言，過去十年并未明顯的變化，即上市企業(yè)形態(tài)滯后于經(jīng)濟(jì)增長的新需求。因此，嚴(yán)格意義上來說，創(chuàng)業(yè)板并未實(shí)現(xiàn)成立之初監(jiān)管層對其的厚望：在特定的時代背景下，帶領(lǐng)或引導(dǎo)我國從企業(yè)微觀層面，自下而上的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從制造大國過渡為制造強(qiáng)國，從注重商業(yè)模式落地到專注基礎(chǔ)科技研發(fā)的國家層面的戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)型升級。

2010年之后創(chuàng)業(yè)板雖然作為我國資本市場的有利補(bǔ)充，持續(xù)不斷的活躍市場，但由于創(chuàng)業(yè)板和中小板共有的特性，即對上市公司盈利性要求、VIE架構(gòu)限制、無序性關(guān)停IPO、IPO堰塞湖等多方面制度性的原因，仍有大量的代表“新經(jīng)濟(jì)”的企業(yè)赴美IPO：2010年一舉打破2007年37家企業(yè)赴美IPO記錄的搜房網(wǎng)、博納影視、優(yōu)酷視頻、學(xué)而思、漢庭、康輝醫(yī)療等43家企業(yè)赴美上市；2011年的人人網(wǎng)、世紀(jì)佳緣、奇虎360、土豆視頻等11家公司赴美上市；因受到Citron和Muddy Water等做空機(jī)構(gòu)頻頻做空中概股，造成兩年內(nèi)約40家中國企業(yè)退市的影響，2012年僅有唯品會和歡聚時代（YY）2家企業(yè)赴美上市；2013年的去哪兒、58同城、瀾起科技、汽車之家等8家公司赴美上市；2014年阿里巴巴集團(tuán)、京東、聚美優(yōu)品、微博、迅雷、陌陌、愛康國賓、獵豹移動、智聯(lián)招聘等15家企業(yè)赴美上市；2015年泰盈科技等9家企業(yè)赴美上市；2016年中通快遞、百世物流等10家企業(yè)赴美上市；2017年紅黃藍(lán)教育、趣店、搜狗、融360等24家企業(yè)赴美上市；2018年愛奇藝、騰訊音樂、嗶哩嗶哩、拼多多、蔚來汽車、趣頭條等38家企業(yè)赴美上市。這些事件和數(shù)據(jù)也進(jìn)一步說明，由于制度性的設(shè)定導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板未能完全實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

表7：創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)行制度對比

三、 新三板的“五年”冰與火之歌

2012年10月至2014年1月，因國內(nèi)A股市場由于市場不斷下跌導(dǎo)致監(jiān)管層暫時關(guān)停IPO的政策指導(dǎo)，國內(nèi)企業(yè)上市融資路徑出現(xiàn)障礙，加之2013年底在國務(wù)院的積極推動，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國接受企業(yè)掛牌申請。新三板正式啟動全國擴(kuò)容，在當(dāng)時牛市的市場環(huán)境中，一二級市場均猜測作為我國多層次資本市場的有效補(bǔ)充，新三板投資將享受過去幾年創(chuàng)業(yè)板那樣制度紅利，一時間新三板遍地春風(fēng)。

2014年，九鼎投資因受到IPO關(guān)閘的影響，過去幾年囤積的項(xiàng)目無法順利退出，導(dǎo)致基金退出出現(xiàn)流動性問題�；�于政策的敏感性，九鼎首創(chuàng)“基金份額換取股權(quán)”的方式，使得原有私募基金投資人轉(zhuǎn)化為九鼎集團(tuán)的股東，并于2014年4月成功掛牌新三板，公司估值一度超過千億市值。隨后在兩年內(nèi)，九鼎通過3次定增成功募集158億元，同時設(shè)立九泰基金、控股九州證券、全資收購香港富通保險、拓展互聯(lián)網(wǎng)金融，最終一步步形成金融控股平臺。

2015年，在九鼎集團(tuán)掛牌新三板的示范效應(yīng)下，眾VC／PE開始涌向新三板。2015年3月，中科招商在新三板完成掛牌，且在2015年的4次增發(fā)中，募集資金總額也已經(jīng)超過100億元；2015年7月同創(chuàng)偉業(yè)及硅谷天堂先后完成新三板掛牌；2015年10月信中利、永安期貨先后登陸新三板完成掛牌；浙商創(chuàng)投、天圖投資、好買財富等在2015年11月先后登陸新三板掛牌上市。

2016年新增掛牌企業(yè)3924家，掛牌總數(shù)破萬（10163家），新三板市場達(dá)到高點(diǎn)。其中2016年2月，互動百科正式登陸新三板，成為2016年首家拆VIE結(jié)構(gòu)、回歸境內(nèi)資本市場的互聯(lián)網(wǎng)公司；2016年3月，億瑪在線放棄美國納斯達(dá)克上市轉(zhuǎn)而在新三板掛牌。由于過多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)掛牌新三板，16年中股轉(zhuǎn)中心通過窗口指導(dǎo)，正式暫停創(chuàng)投機(jī)構(gòu)掛牌新三板。

2013－2016年，四年間新三板股票發(fā)行融資金額由10億元上漲到1391億元，復(fù)合增長率418％；掛牌公司數(shù)量由200家增加至10163家，復(fù)合增長率206％，新三板掛牌上市進(jìn)入了鼎盛時期。

2017年，由于新三板市場掛牌門檻過低、融資能力較差、交易活躍度遲遲未見好轉(zhuǎn)等原因等多方面因素，市場熱度開始下降，摘牌數(shù)量急劇增加。股轉(zhuǎn)中心為了解決掛牌企業(yè)質(zhì)地的問題，也加大了對掛牌公司主動摘牌的力度。12月，因不符合2016年5月全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的金融類企業(yè)掛牌融資“新八條”整改要求，通過定向增發(fā)成功募資百億、作為曾經(jīng)新三板明星公司的中科招商被強(qiáng)制摘牌，市場一片嘩然。

2018年，三板成指跌幅25．13％，三板做市跌幅27．65％，全年換手率僅有5％，回到新三板2013年全國擴(kuò)容的水平，交易活躍度持續(xù)下降，新三板市場進(jìn)入寒冬期。新三板單筆融資王九鼎集團(tuán)2018年3月復(fù)牌后，股價一路暴跌，下滑幅度將近90％，九鼎集團(tuán)也由千億市值到當(dāng)前的100億左右，這也標(biāo)志著新三板市場正式進(jìn)入冰點(diǎn)。

盡管股轉(zhuǎn)中心一度積極推動做市商交易制度并對掛牌企業(yè)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，但是重量不重質(zhì)的只重其形未重其實(shí)的“類注冊制”審核方式、交易門檻過高的準(zhǔn)入壁壘、流通性不高的交易缺陷等多方因素，共同導(dǎo)致了新三板作為多層次資本市場之一，未能充分發(fā)揮資本市場的價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能。

四、 科創(chuàng)板的“何去何從”

科創(chuàng)板究竟會如何設(shè)立、采用何種審核、發(fā)行和交易制度，在市場眾多猜測聲中終于于1月30晚正式落地，目前市場中已有非常多的券商研究部對上述制度的細(xì)則進(jìn)行了解讀，我們就不過多贅述關(guān)于未來科創(chuàng)板落地細(xì)則的觀點(diǎn)和意見。在此，我們僅根據(jù)我國資本市場過去二十年中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次資本市場交易場所的歷史數(shù)據(jù)和投資經(jīng)驗(yàn)，就科創(chuàng)板的定位和細(xì)則制度設(shè)計進(jìn)行提煉，并針對一二級市場的提出相關(guān)的投資建議。

科創(chuàng)板的定位：科創(chuàng)板的最終目標(biāo)有兩方面，一方面在與優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升代表未來生產(chǎn)力的科技型公司的融資能力和發(fā)展動力；另一方面在與持續(xù)改革新股發(fā)行體制，更好的發(fā)揮資本市場的價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能。因此科創(chuàng)板一定在監(jiān)管層吸取新三板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)后，推出的優(yōu)于新三板、改革創(chuàng)業(yè)板的新的交易場所。

科創(chuàng)板監(jiān)管細(xì)則核心提煉：基礎(chǔ)科技研發(fā)為基石的行業(yè)定位＋保薦券商為核心的交易所審核的注冊制＋多層次核準(zhǔn)的上市標(biāo)準(zhǔn)＋一定交易門檻的流動性管理。

基礎(chǔ)科技研發(fā)為基石的行業(yè)定位：國家層面積極推動科創(chuàng)板最重要的目的是帶領(lǐng)或引導(dǎo)我國從企業(yè)微觀層面，自下而上的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從制造大國過渡為制造強(qiáng)國，從注重商業(yè)模式落地到專注基礎(chǔ)科技研發(fā)的國家層面的戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)型升級。因此科創(chuàng)板行業(yè)定位如下。

表8：科創(chuàng)板涉及行業(yè)

一級市場投資建議：1、規(guī)避政策套利投資，謹(jǐn)慎投資與科創(chuàng)板上市預(yù)期相關(guān)的五大行業(yè)中的單一標(biāo)的，特別是估值已在30億以上的企業(yè)，一是科創(chuàng)板最終落地時間的不確定性，二是擬投標(biāo)的科創(chuàng)板上市的不確定性，三是上市后估值倒掛的不確定性；2、規(guī)避綜合性股權(quán)基金投資，管理人應(yīng)提升對單一行業(yè)的敏感性和關(guān)注度；3、降低商業(yè)模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目在投資組合中的比重，加重對基礎(chǔ)科技行業(yè)（尤其是科技硬件）的投資比例；4、個別科技類的已投項(xiàng)目建議適時通過一級市場轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。

二級市場投資建議：1、尋找上述行業(yè)百億估值的公司，按照其業(yè)務(wù)分類，加重該公司上游已上市公司股票倉位（如生物醫(yī)藥上游的CRO企業(yè)）；2、二級市場殼價值繼續(xù)下降，規(guī)避投資殼類股票；3、適度控制創(chuàng)業(yè)板中上述行業(yè)的股票倉位。

保薦券商為核心的交易所審核的注冊制：注冊制的審核方的相關(guān)審核人員需要有資深的行業(yè)背景和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并熟悉法律、財務(wù)等領(lǐng)域，盡可能少的受保薦券商和擬上市企業(yè)的干擾。目前的監(jiān)管細(xì)則更多的是強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，過多依賴外部專家和行業(yè)資深人士， 過少提及自身能力的培養(yǎng)和建設(shè)。

一級市場投資建議：1、一級市場持續(xù)分化，頭部機(jī)構(gòu)參與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資機(jī)會和估值談判能力進(jìn)一步提高，規(guī)避小型機(jī)構(gòu)的基金投資；2、戰(zhàn)略投資者二級市場減持股份數(shù)量每年為1％以內(nèi)，規(guī)避券商子基金的大比例戰(zhàn)略配售；3、根據(jù)企業(yè)上市速率調(diào)整投資節(jié)奏，科創(chuàng)板開板首年上市公司未超過50家，可加快投資節(jié)奏，如超過50家，適度放緩?fù)顿Y節(jié)奏。

二級市場投資建議：1、根據(jù)企業(yè)上市速率調(diào)整投資倉位，科創(chuàng)板開板首年上市公司未超過50家，可加大投資倉位，如超過50家，降低投資倉位。2、關(guān)注龍頭券商，適度分享科創(chuàng)板首批上市紅利。

多層次核準(zhǔn)的上市標(biāo)準(zhǔn)：由于中小板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后，每年都有知名企業(yè)因國內(nèi)IPO核準(zhǔn)制度原因赴美上市，因此過去幾年，市場議論“上市公司的審核如何不以利潤為唯一導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化”，為了不再錯過類似阿里、京東、騰訊、百度這樣的公司，科創(chuàng)板不僅支持VIE架構(gòu)和A／B股的公司上市，還首次豐富了審核標(biāo)準(zhǔn)的多樣化。

表9：科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)

一級市場投資建議：1、謹(jǐn)慎參與科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的Pre——IPO投資，目前一級市場估值50億元以上企業(yè)近百家，即便成功IPO，也有估值倒掛的不確定性；2、謹(jǐn)慎參與上市條件滿足，但市場空間較小的擬上市公司。

二級市場投資建議：1、原有的PE／PB等二級市場傳統(tǒng)估值方式失效，以上市公司業(yè)務(wù)線分析以及收入增長率為核心尋找新的估值方式；2、二級投資一級化，需要更關(guān)注上市公司的業(yè)務(wù)壁壘、技術(shù)優(yōu)勢等核心競爭力，凈利潤、收入等財務(wù)數(shù)據(jù)放在從屬地位。

一定交易門檻的流動性管理：一個交易市場最基本的功能就是價格發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)有足夠的交易方后，才可能更公允的發(fā)現(xiàn)價格。在投資流動性良好的基礎(chǔ)上，會進(jìn)一步吸引優(yōu)秀的企業(yè)，進(jìn)而形成良性循環(huán)�？苿�(chuàng)板的交易門檻與滬港通、深港通相似，我們認(rèn)為在流動性上，會全面弱于創(chuàng)業(yè)板。但監(jiān)管層為了增強(qiáng)流動性，規(guī)定上市首5個交易日不設(shè)漲跌停板限制，上市包括IPO和增發(fā)，第六天漲跌幅為20％。

一級市場投資建議：1、謹(jǐn)慎重倉投資科創(chuàng)板擬上市單個標(biāo)的，防止流動性不足；2、一級投資二級化，可利用專業(yè)優(yōu)勢，通過受讓戰(zhàn)投方持有的上市公司股份，實(shí)現(xiàn)專業(yè)套利。

二級市場投資建議：1、加大科創(chuàng)板打新資金，并增加以周為單位的短線交易頻次；2、設(shè)置止盈止損，嚴(yán)格遵守紀(jì)律；3、密切關(guān)注社�；�金和養(yǎng)老金的如實(shí)情況。

作者：王胡飛