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這是新能源正前方的第1003篇原創(chuàng)文章，文章僅記錄《新能源正前方》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

之前新能源正前方追蹤帝科股份的時(shí)候說過它是一個(gè)長期邏輯不太好、中期反而有預(yù)期差的公司，它的業(yè)績和二級(jí)市場走勢一度也印證了咱們這個(gè)觀點(diǎn)。

不過最近從財(cái)務(wù)層面審視了一下帝科股份，卻又發(fā)現(xiàn)了一些不太合理的地方，這很可能也是它后面的走勢無法獨(dú)立于市場大勢的原因。

 01 帝科股份的長期和短期邏輯

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要由硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和發(fā)電站組成。

其中光伏電池片的生產(chǎn)流程大概是這樣的：硅片經(jīng)過制絨、擴(kuò)散及 PECVD 等工序后，生成了能夠光照發(fā)電的 PN 結(jié)，由此形成了電勢，但通過柵線形成電流。

柵線就是光伏電池上那些橫橫豎豎的東西，就像人體的骨骼一樣，支撐起整個(gè)光伏電池片完成發(fā)電。

柵線的制作主要利用絲網(wǎng)印刷機(jī)和印刷電極模板將銀漿印制在硅片的正面和背面，再經(jīng)過低溫烘烤、高溫?zé)�結(jié)形成歐姆接觸電極。

所以絲網(wǎng)印刷機(jī)是光伏電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)中最重要的設(shè)備，銀漿則是最主要的耗材，帝科正是做光伏銀漿的。

跟光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)一樣，光伏銀漿最開始都被國外巨頭所壟斷，這幾年開始實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

雖然銀漿對(duì)光伏電池很重要，但由于成本占比較高，違背光伏行業(yè)降本提效的長期大趨勢，一直是行業(yè)想要革命掉的環(huán)節(jié)。

從優(yōu)化主柵線結(jié)構(gòu)到優(yōu)化絲網(wǎng)印刷工藝，再到改變銀漿配方，都是為了降低銀漿的成本占比，最終完全規(guī)避掉這個(gè)環(huán)節(jié)，所以從長期邏輯而言，銀漿企業(yè)都有被替代的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)發(fā)展存在非常大的不確定性。

只是中短期不但無法跳過銀漿環(huán)節(jié)，由于N型時(shí)代到來，單瓦銀漿的使用量反而提升了，不僅可以很好地彌補(bǔ)了主柵數(shù)量增加導(dǎo)致的銀漿使用量下滑，甚至產(chǎn)品單價(jià)也提升了。

也就是光伏產(chǎn)業(yè)鏈都想擺脫銀漿這個(gè)環(huán)節(jié)，但在P型向N型轉(zhuǎn)型的時(shí)代背景之下，反而依賴程度更高，而這也正是光伏銀漿環(huán)節(jié)的中期預(yù)期差。

這種預(yù)期差在帝科的業(yè)績上得到了印證，在這兩年光伏行業(yè)業(yè)績慘淡，各種巨頭都虧損累累，今年尤其慘烈的情況下，帝科的營收和凈利潤卻創(chuàng)了歷史新高。

因此，過去近兩年，帝科的二級(jí)市場走勢是明顯強(qiáng)于光伏板塊的。只是在亮眼的成績背后，市場還是關(guān)注到了它的很多異常，最終走勢也回歸市場主流趨勢。

 02 多處財(cái)務(wù)疑點(diǎn) 引發(fā)交易所問詢

2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收96.03億元，同比增長154.94%；歸母凈利潤3.86億元，同比增長2336.51%；扣非凈利潤3.43億元，同比增長2829.96%。這個(gè)業(yè)績不可謂不亮眼。

但公司2023年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻為-10.51億元，同比減少433.82%，與當(dāng)期凈利潤的差額為14.37億元，這也是公司自2020年以來連續(xù)四年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，與凈利潤相背離。

而且更讓人擔(dān)憂的是，在2023年貨幣資金余額為18.35億元的情況下，公司的短期借款余額卻高達(dá)26.53億元，較上年末增加10.93億元，增幅達(dá)到70%，公司的負(fù)債率高達(dá)80%以上，有息負(fù)債率也高達(dá)40%多。

從財(cái)務(wù)的角度看，如果一個(gè)企業(yè)賬上存在大量的現(xiàn)金，卻還要借高額的有息貸款，也就是大家常說的“存貸雙高”，這往往意味著賬上的現(xiàn)金有問題，很多企業(yè)財(cái)務(wù)造假都會(huì)出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象，所以一旦企業(yè)出現(xiàn)這種情況，市場普遍都會(huì)比較擔(dān)心。

所以年報(bào)出來后深交所也出手了，對(duì)帝科股份發(fā)了年報(bào)問詢函，要求公司說明連續(xù)多年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤差異較大的原因及合理性，還要求公司說明在貨幣資金相對(duì)充足的情況下借入大額有息負(fù)債的具體原因及合理性。

對(duì)此，帝科股份的回復(fù)是，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負(fù)，與凈利潤差異較大，主要是行業(yè)的商業(yè)模式相關(guān)，加上公司的業(yè)務(wù)規(guī)模增長導(dǎo)致的。

公司業(yè)務(wù)的原材料主要是銀粉，采購銀粉時(shí)需要全額預(yù)付貨款或者較短賬期內(nèi)支付貨款，但向客戶銷售卻有一定的賬期，導(dǎo)致公司銷售收回現(xiàn)金滯后于采購支付的現(xiàn)金時(shí)間比較長。以及規(guī)模增長，結(jié)果就是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大量為負(fù)。

觀察行業(yè)的另一個(gè)公司聚和材料，活動(dòng)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的表現(xiàn)確實(shí)是類似的，但另一個(gè)銀漿企業(yè)蘇州固锝卻沒有出現(xiàn)這個(gè)問題，所以究竟是公司行業(yè)地位的問題，還是商業(yè)模式的問題，也不由得引人深思。

另外，聚和材料的負(fù)債率和有息負(fù)債率都明顯低于公司，所以公司的回復(fù)還是很難完全說服市場，這也是后續(xù)走勢無法逆流而上的原因之一。

 03 覆巢之下無完卵 暴漲的應(yīng)收和存貨

好不容易今年上半年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流終于轉(zhuǎn)正，雖然負(fù)債率依然高企，甚至創(chuàng)了新高，但好歹有息負(fù)債率降低了一些，加上營收和凈利潤表現(xiàn)依然亮眼，看似一切都在向好。

但公司的應(yīng)收票據(jù)和賬款卻又大幅度提升，其中營收賬款高達(dá)32.58億，同比暴增123.26%，應(yīng)收票據(jù)15.28億，同比大漲80.21% ，合計(jì)高達(dá)近48億，超過上半年?duì)I收的60% 。

在現(xiàn)在光伏行業(yè)遭遇價(jià)格戰(zhàn)、很多企業(yè)遭遇經(jīng)營問題的情況下，如此高漲的應(yīng)收款后續(xù)會(huì)不會(huì)成為爛債，誰也不敢確定。

作為對(duì)比，聚和材料的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)只有36.24億，占營收的一半多一點(diǎn)，明顯小于帝科股份。

此外，上半年公司的存貨為6.65億，同比大漲50.98% ，聚和材料則更高，存貨為13.47億，同比增長51.43% 。

可以看到，這兩者這兩年的業(yè)績?cè)鲩L是以激進(jìn)的擴(kuò)張策略換來的，難說這種策略是對(duì)是錯(cuò)，畢竟過去這兩年確實(shí)面臨P型向N型轉(zhuǎn)型的大機(jī)遇。但另一方面，隨著光伏行業(yè)經(jīng)營的持續(xù)惡化，很多客戶的應(yīng)收會(huì)不會(huì)成為雷暴，同樣不好說。

事實(shí)上，8月28日，帝科公布了今年以來的累計(jì)訴訟、仲裁情況，涉案金額高達(dá)1.69億！

此外，根據(jù)光伏媒體光伏資訊整理，在8月28日之后又發(fā)生了2起訴訟，總訴訟達(dá)到了20件！金額也來到了1.82億！不到1年的時(shí)間里發(fā)生了20次訴訟，而且都是合同類的糾紛。據(jù)天眼查顯示，無錫帝科電子材料股份有限公司總訴訟件數(shù)才為68件，而這9個(gè)月的訴訟量就占了近30%！（12件中有愛康、泰川...）

如果光伏行業(yè)的情況繼續(xù)慘淡下去，這種爛債的潛在風(fēng)險(xiǎn)將越來越大，到時(shí)候這些應(yīng)收又有多少會(huì)變成爛債，真不好說。

研究這個(gè)行業(yè)越久，越覺得很多產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)真是太苦逼了，完全受上下游兩頭擠壓，光景好一點(diǎn)的時(shí)候都不一定能賺到幾個(gè)錢，光景差的時(shí)候，就更不用說了。

關(guān)鍵市場上大部分就是這樣的企業(yè)。

       原文標(biāo)題 : 帝科股份業(yè)績狂飆的第二面：存貸雙高，現(xiàn)金流成謎，引發(fā)交易所問詢，客戶更是大踩雷！