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作者：潘妍

出品：全球財說

近期，低迷許久的光伏圈因一場史無前例的并購案再次沸騰。

8月13日，通威股份（600438）發(fā)布公告稱，公司擬與潤陽股份、上海悅達新實業(yè)集團新能源有限公司等潤陽股份相關股東、江蘇悅達集團有限公司簽訂《增資意向協(xié)議》。

公告顯示，通威股份計劃通過增資及現(xiàn)金收購等方式，合計取得江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（簡稱：潤陽股份）不低于51%的股權。交易總計金額不超過50億元，交易完成后，潤陽股份將成為通威的控股子公司。

通威股份作為硅料、電池領域的雙龍頭，是全球最大的電池廠商，而潤陽股份亦是2023年全球電池片出貨量TOP5供應商。一線龍頭兼并重組二線巨頭本就不常見，而這次交易金額更是創(chuàng)下光伏史上最大規(guī)模并購案記錄，Buff值疊滿。

業(yè)內人士分析，該并購是鼓勵行業(yè)整合案例，有望加速光伏行業(yè)整合進程，加速行業(yè)出清。2024年7月，中國光伏行業(yè)協(xié)會名譽理事長王勃華曾表示，光伏行業(yè)調整宜重宜快，建議推動落后產能出清，鼓勵企業(yè)兼并重組。

光伏全產業(yè)鏈崩盤

2023年3月，通威股份創(chuàng)始人劉漢元之女劉舒琪接棒謝毅成為新任掌門。

在謝毅掌印四年間，通威股份經歷飛速增長時期，營收額由2019年的375.55億元增至2022年的1424.23億元，尤其是2021年和2022年，通威股份的年復合增長率達79.51％。2022年，通威股份還曾以257.26億元歸母凈利潤登頂光伏行業(yè)“盈利之王”。

但身處典型的周期性行業(yè)，在劉舒琪上任不久，過去狂飆多年的光伏產業(yè)卻在技術更迭的過程中陷入產能過剩、低價競爭的困境，踏進“寒冬”時刻。

據統(tǒng)計，2024年以來，在A股市場被ST的光伏上市企業(yè)數量已增至8家。其中，ST陽光在經歷28個跌停后已于7月10日正式摘牌，成為2024年光伏行業(yè)退市第一股。ST億利、ST愛康緊隨其后接連被摘牌。此外，ST航高也于近期收到股票終止上市決定，退市已是臨門一腳。

在上市公司面臨退市風險的同時，仍在排隊沖刺IPO的一眾光伏公司同樣遭遇困局，IPO節(jié)奏也在階段性收緊。2024年以來，陸海新能、儒興科技、百佳年代等多家企業(yè)撤回IPO申請。

曾經的香餑餑產業(yè)變成了如今的鬼見愁，即便是龍頭通威股份也未能幸免。

2023年，通威股份營業(yè)收入同比下降2.33%至1391.04億元，歸屬凈利潤同比下降47.25%至135.74億元。步入2024年后影響進一步擴大，根據上半年業(yè)績預告，通威股份預計由盈轉虧，歸母凈利潤約為-30億至-33億元左右，上年同期為132.70億元。

同樣跳水的還有通威股份的股價，自2022年7月沖至超60元/股的歷史高位后，通威股份股價一路下行。截至8月16日，通威股份報收19.18元/股，總市值863億元，股價較巔峰時期下跌近7成，市值蒸發(fā)超2000億元。

除通威股份外，隆基綠能、晶澳科技、TCL中環(huán)、愛旭股份、雙良節(jié)能等多家企業(yè)均在2024年半年度業(yè)績預告中發(fā)出盈轉虧預警。

造成行業(yè)受挫的主要原因或是光伏產業(yè)鏈價格的不斷下滑。新能源研究機構InfoLink Consulting數據，硅料價格2023年初接近20萬元/噸，2024年一季度已降至6萬-7萬元/噸，二季度再降至4萬-5萬元/噸，一年半時間內硅料價格降幅達8成。

除硅料市場供過于求、價格持續(xù)下降之外，由于過去幾年大幅擴產，通威股份或正陷入“產能過剩”的情況。

翻閱歷史公告，2023年，通威股份先后宣布在四川樂山市、成都雙流區(qū)、樂山峨眉山、樂山五通橋區(qū)以及鄂爾多斯市等地合計投資645億元，其中僅鄂爾多斯一項就高達280億元。項目內容主要圍繞在擴產工業(yè)硅和光伏組件方面，多數計劃于2024年底建成投產。

對比來看，2013年至2022年，通威股份歸屬凈利潤十年累計僅461.99億元，即便加上2023年凈利潤也不過597.73億元。2023年這幾個擴產項目直接花了通威股份十余年的家底。

截至2024年一季度，通威股份的固定資產、在建工程合計為900.28億元，同比增長80.86%。

同時，公司還面臨較大的存貨壓力，截至一季度末，通威股份存貨同比增長44.72%至112.7億元。據Wind數據，通威股份存貨周轉天數已由2023年末的35.09天增至2024年一季度的51.16天。

此次，通威股份又是斥巨資拿下潤陽股份，在感嘆商二代劉舒琪敢于大手筆投資的同時，也開始好奇潤陽股份到底有何魅力，讓本就不缺產能的通威還是選擇將其收入麾下？

一地雞毛，“打折”自救

在此之前，我們首先了解一下潤陽股份的基本情況。

潤陽股份是布局全產業(yè)鏈的電池片企業(yè)，已在上游形成工業(yè)硅產能5.5萬噸、多晶硅產能13萬噸、拉晶產能7GW、切片產能10GW，產業(yè)鏈中游形成電池片產能57GW，產業(yè)鏈下游形成組件產能13GW。

若該并購完成，2024年通威股份多晶硅總體產能底有望達到96萬噸，市場份額預計超30%。

在前幾年光伏行業(yè)高景氣背景下，潤陽股份也展現(xiàn)出較為優(yōu)秀的成長性。2020年至2022年，潤陽股份年營收分別為47.98億元、106.17億元、220.38億元，年復合增長率達114.32%，同期歸母凈利潤分別為5.13億元、4.85億元、20.39億元。

于是，2022年6月潤陽股份便向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，且IPO申請已獲證監(jiān)會同意注冊批復�？�“臨門一腳”之際，潤陽股份卻遲遲未完成股票發(fā)行，最終因注冊批文失效而痛失上市之機。

對于潤陽股份IPO終止的原因，市場多猜測是債務壓力較大所致。根據招股書數據，潤陽股份資產負債率常年80%左右，2022年公司流動比率0.82、速動比率0.62，遠低于正常值。

此外，潤陽股份還存在較高比例的資產抵押，截至2022年，公司運用貨幣資金、應收票據、房產、土地使用權、生產設備等資產作為抵質押物融資，受限資產賬面價值占公司總資產的比例35.82%，2022年末潤陽股份賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為9.46億元。

自2023年下半年以來，整個光伏產業(yè)便開啟新一輪的寒冬調整期，裁員、停產、破產的消息不絕于耳，2024年5月，潤陽股份旗下子公司就曾被爆出裁員、降薪停薪的傳聞。

大浪淘沙之際，缺錢的潤陽股份也只能選擇“賣身”通威，以求自保。

根據彼時申報稿顯示，潤陽股份計劃發(fā)行規(guī)模不超過總股本10%，計劃募集資金40億元。據此計算，其當時估值約400億元。對照如今通威股份給出的50億價碼，目前潤陽股份的估值不超過98億元，相當于IPO時期估值的2.5折，縮水不少。

落后產能成隱雷

再說回最初的問題，面對負債累累、一地雞毛的潤陽股份，通威股份為什么還要選擇投資？

或為逆勢增產以鞏固市占率。通威股份在收購公告中表示，本次交易將有利于充分發(fā)揮公司與潤陽股份的產業(yè)鏈協(xié)同效應，鞏固公司在高純晶硅、高效太陽能電池和組件等核心環(huán)節(jié)的市場占有率。

不過，最重要的或還是看上潤陽股份在美國、泰國、越南等海外區(qū)域的海外產能。事實上，通威股份至今都未在境外設立過光伏產品制造工廠。通威股份表示，此次交易將有效補充公司海外產能布局，幫助公司拓寬海外高溢價市場的銷售渠道。

隨著國內市場競爭白熱化，出海或成為中國光伏企業(yè)破局“內卷”的重要抓手。2024年7月，潤陽股份總裁唐駿曾向媒體透露，目前歐洲和美國地區(qū)占潤陽股份出貨量的80%以上，“RUNERGY”已躋身美國光伏組件前五的品牌，公司預計2024年全年海外組件出貨目標為6.5GW左右。

但目前有一個較為尷尬的問題，在整個光伏行業(yè)向“N時代”邁進的背景下，潤陽股份卻還停留在較為落后的“P時代”。根據潤陽股份招股書，2020年至2022年，公司超95%的太陽能電池片銷售額是基于較為落后的PERC技術。

InfoLink Consulting預測，2024年P型電池技術的市占率將下降至23%，N型電池技術的市占率將增至70%以上，其中TOPCon電池市占率有望達到約65%。

事實上，潤陽股份曾在招股書中透露過有關TOPCon電池的投產項目，計劃將于2023年上半年建成14GW的TOPCon電池生產線，但目前該項目是否順利建成投產尚不可知。

或正因潤陽股份P型轉換N型產能節(jié)奏較慢，其龍頭優(yōu)勢正在變弱。

InfoLink Consulting數據，2020年至2022年，潤陽股份蟬聯(lián)光伏電池片出貨全球排名第三。但自2023年起，潤陽股份的光伏電池片出貨全球排名便跌至第五名。據2024年上半年最新數據，潤陽股份的出貨量排名已跌出前五。

可以預見的是，PERC產能正加速退出，N型產品產業(yè)化進程全面加速，這一點潤陽股份正落后于同行。而對于光伏廠商而言，持有大量落后產能或存在較大的資產減值風險。

“白衣騎士”通威股份未來或還需對相關產能進行技改升級、優(yōu)化利用。2024年6月，通威股份曾表示，預計將在2024年逐步完成約38GW的PERC產能改造。想必又是一筆不小的開銷。截至2024年一季度，通威股份賬上貨幣資金為282.87億元，同比減少23.70%。

通威股份的“豪賭”還將繼續(xù)，在這輪行業(yè)周期中，通威能否如愿通過逆勢擴產守擂成功，以把握擴大版圖的良機？潤陽股份的加入能否達到1+1>2的效果？一切還有待市場進一步驗證。

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       原文標題 : 通威股份年投645億逆勢擴產，卷死同行還是熬死自己？