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PREFACE

編者按

自2020年9月我國正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，光伏作為綠色新能源的重要一環(huán)，持續(xù)保持了3年多的高速增長。而光伏組件作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，其質(zhì)量又受到光伏膠膜的重要影響，其中包括EVA膠膜和POE膠膜等。 

光伏膠膜不但可以封裝光伏電池，使電池性能免受外界環(huán)境影響；光伏膠膜與玻璃結(jié)合還有利于增強(qiáng)光伏組件的透光性，從而提高光伏組件的發(fā)電效率。由于光伏組件需要長期暴露在日曬雨淋和雷電雨雪等極端天氣中，而光伏膠膜可以長期耐受不同天氣狀況的侵蝕，因此對提高光伏組件使用壽命的幫助很大；光伏膠膜的耐熱性、耐低溫性、抗紫外線和抗老化等性能也對減緩光伏組件的功率衰減起到?jīng)Q定性作用。因此，光伏膠膜雖然只是光伏組件中的輔料且成本占比較低，卻對光伏組件的性能影響甚大，屬于關(guān)鍵性材料。

本次申請創(chuàng)業(yè)板上市的浙江祥邦科技股份有限公司(以下簡稱祥邦科技或發(fā)行人)，也是一家從事光伏封裝膠膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括POE膠膜和EVA膠膜。

本次上市，祥邦科技擬發(fā)行48,935.34萬股，募集資金18億元，主要用于年產(chǎn)3億平米膠膜建設(shè)項目和補(bǔ)充流動資金；由廣發(fā)證券擔(dān)任其上市保薦人，上海市錦天城律師事務(wù)所和天健會計師事務(wù)所則負(fù)責(zé)其上市的法務(wù)和審計等工作。

祥邦科技雖然在報告期內(nèi)營業(yè)收入和凈利潤均持續(xù)大幅增長。然而我們卻發(fā)現(xiàn)，祥邦科技的成就主要來源于行業(yè)所處新賽道風(fēng)口的推動，在行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，價格下行的大趨勢下，祥邦科技未來的業(yè)績很快將風(fēng)光不在。同時，祥邦科技還存在通過借債大肆擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致債臺高筑，償債壓力、成本和風(fēng)險同時劇增，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)全靠籌資解決等核心問題。

Part One

毛利率縮水六成，業(yè)績變臉需提防

招股書顯示，報告期內(nèi)，祥邦科技的營業(yè)收入和凈利潤均持續(xù)保持高速增長，2022年增長率更是分別接近150%和100%。具體請見下表。

然而我們發(fā)現(xiàn)，祥邦科技的上述業(yè)績增長期，恰與整個光伏行業(yè)因雙碳戰(zhàn)略推出而享受的紅利周期重合。自2020年9月我國正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，新增光伏裝機(jī)容量持續(xù)保持高速增長，帶動了整個光伏產(chǎn)業(yè)從多晶硅、電池到組件的全面繁榮。

祥邦科技所在的光伏膠膜行業(yè)，也因此搭上了時代的便車，業(yè)績隨著下游組件需求的增長而水漲船高。實際上，祥邦科技的業(yè)績增長主要來自行業(yè)風(fēng)口的推動，而非自身實力的貢獻(xiàn)。如果不是雙碳戰(zhàn)略給光伏行業(yè)帶來的紅利期，祥邦科技在平時根本不可能保持如此高的業(yè)績增長。

然而好景不長，隨著光伏企業(yè)在行業(yè)紅利期內(nèi)不斷狂熱追加新增產(chǎn)能，產(chǎn)能過剩的風(fēng)險愈來愈嚴(yán)重，最終造成供求關(guān)系徹底逆轉(zhuǎn)，價格不斷出現(xiàn)暴跌，甚至跌穿了成本價。

以祥邦科技的下游光伏組件為例，市場價格自2023年初下降至今，不但經(jīng)歷了腰斬，更已擊穿成本。當(dāng)組件價位低至1.1元/瓦時，光伏組件龍頭隆基綠能的副總裁李振國曾發(fā)出警告：“光伏組件出現(xiàn)低至1元/瓦的非理性價格，全產(chǎn)業(yè)鏈都難以盈利。”

但去年10月18日，華電集團(tuán)第三批光伏組件集采中不但擊穿了1元/瓦的地板價，還首次出現(xiàn)了0.9933元/瓦的更低價；更有甚者，10月30日開標(biāo)的國家能源集團(tuán)2023年度光伏組件集采中，最低報價僅為0.945元/瓦。

而湖南曉光模具分布式光伏項目光伏組件采購的中標(biāo)候選人以0.945元/瓦低價中標(biāo)后，曾耐人尋味地表示：當(dāng)前行業(yè)就是這個價格，不由某個項目、某個公司、某個人導(dǎo)致，而是整個行業(yè)的趨勢。

光伏膠膜在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)值占比本來就低，再以祥邦科技在光伏膠膜僅5%-6%的較低市占率，一旦行業(yè)紅利出盡，恐難逃池魚之禍。招股書顯示，報告期內(nèi)，祥邦科技不僅毛利率持續(xù)下降，從2020年的25.10%萎縮到僅10.9%，大幅縮水近六成；還出現(xiàn)了因銷售指標(biāo)不達(dá)預(yù)期，2023年銷售人員整體平均薪酬水平低于2022年的“薪酬倒流”；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，更是從期初的343.16%，壓縮到僅2.14%的極致，和銀行短期存款利率都可以一較高下，如果考慮投資風(fēng)險，則投資價值幾乎無從談起。

潮水退去，才知道誰在裸泳。隨著光伏行業(yè)自2023年開始走出紅利期，祥邦科技曾經(jīng)的業(yè)績高速增長恐成曇花一現(xiàn)，未來的持續(xù)盈利能力將面臨嚴(yán)重考驗，包括銷售收入、毛利率和凈利潤等關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)都可能惡化。所以即使祥邦科技本次能成功上市，業(yè)績隨即變臉的風(fēng)險依然不可不防。

Part Two

借款擴(kuò)產(chǎn)8億多，大幅侵蝕凈利潤

祥邦科技未來業(yè)績面臨的風(fēng)險，除了來自行業(yè)走出雙碳紅利期的不利影響，其自身包括短期借款在內(nèi)的流動負(fù)債在近2年來激增也是重要推手，這不僅帶來了償債壓力和風(fēng)險，高昂的財務(wù)成本也是侵蝕利潤的重要元兇，而且未來利息負(fù)擔(dān)還可能繼續(xù)加重。

招股書顯示，祥邦科技在2021年底的短期借款還僅有1288萬元，但因大肆擴(kuò)產(chǎn)等資金需求，次年底短期借款便突然激增到3.95億元，半年后更像乘坐火箭般飛躍到8.26億元，這也導(dǎo)致祥邦科技一年內(nèi)須償還的流動負(fù)債迅速上升到高達(dá)14.36億元，是同期歸母凈利潤4643萬元的30多倍，償債壓力極大。

除了償債壓力和風(fēng)險，激增的短期借款，還導(dǎo)致祥邦科技的財務(wù)費用不斷增長，侵蝕掉越來越多利潤空間。以2023年為例，祥邦科技全年歸母凈利潤僅有4643萬元，財務(wù)費用卻已高達(dá)2250萬元，占比高達(dá)48.46%。

祥邦科技高昂財務(wù)費用對凈利潤的侵蝕一目了然，幾無爭議；而對于巨額短期借款的償債風(fēng)險，卻可能存在不同看法，因為祥邦科技賬上還躺著近10億貨幣資金呢。但我們認(rèn)為，這些貨幣資金數(shù)額上雖然超過了短期借款，卻很可能是望梅止渴，祥邦科技的短期償債風(fēng)險是外甥打燈籠-照舊。

Part Three

近10億貨幣資金使用受限

導(dǎo)致存貨雙高異常

招股書顯示，2023年，祥邦科技賬上的貨幣資金高達(dá)9.94億元，超過了同期短期借款8.26億元，似乎短期償債風(fēng)險不存在。

但這又產(chǎn)生了另一個問題。一般來說，貸款利率通常高于存款利率，銀行才能通過利息差取得盈利。但祥邦科技一邊通過較高的貸款利率大舉借債，一邊又以較低的存款利率讓賬上大筆貨幣資金躺平，這樣的“存貸雙高”顯然不合理。

實踐中導(dǎo)致“存貸雙高”的原因包括貨幣資金存在虛增，比如著名的康美案中，上市公司就虛構(gòu)了銀行存款，但以目前現(xiàn)有資料來看，祥邦科技存在這種情況的可能性較�。贿�有就是貨幣資金雖然存在，但使用受限，因此需要額外通過借款滿足對外付款需求，我們認(rèn)為這種可能性更大。

招股書顯示，祥邦科技的主要原材料主要通過CIF貿(mào)易方式從海外進(jìn)口，一般需要開立美元信用證，如果待付信用證的總金額超過了銀行所給額度，就需要提供保證金，所以這可能是祥邦科技貨幣資金使用受限的主要原因。

其實，不僅貨幣資金遠(yuǎn)水難解近渴，祥邦科技的現(xiàn)金流也在搖搖欲墜。

Part Four

近經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流持續(xù)-8億

現(xiàn)金流全靠籌資維持

招股書顯示，報告期內(nèi)，祥邦科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量始終處于凈流出，從未有過“造血能力”，比如2022年凈流出高達(dá)-7.86億元，出于嚴(yán)重失血狀態(tài)；而大肆擴(kuò)產(chǎn)又導(dǎo)致投資活動凈現(xiàn)金流量始終為負(fù)，2022年也高達(dá)-5.24億元；祥邦科技唯有通過籌資活動才成功“續(xù)命”，主要是通過短期借款，其次是股權(quán)融資。

詩人白居易在長恨歌中寫道：“天長地久有時盡，此恨綿綿無絕期”。同樣，祥邦科技也不可能長期通過籌資來維持現(xiàn)金流，因為無論借債還是股權(quán)融資，資源總有一天會用盡。如果真到那一天，祥邦科技還是無法通過經(jīng)營活動實現(xiàn)造血，將為之奈何？

Part Five

晶科能源突擊入股貢獻(xiàn)五成收益

市盈率超百倍催生高位套現(xiàn)風(fēng)險

招股書顯示，報告期內(nèi)，上市光伏企業(yè)晶科能源在祥邦科技主營業(yè)務(wù)收入中的占比每年都在大幅增加。2020年晶科能源的占比僅有7.65%，次年為16.34%，2022年就迅速增長到38.59%，半年后更接近50%。

為何晶科能源對祥邦科技突然青睞有加？實際上，天下沒有免費的午餐，天下攘攘，皆為利往。晶科能源如此扶持祥邦科技，是因為2022年突擊入股了祥邦科技。

招股書顯示，2022年嘉興金岳以65.45元/股的價格認(rèn)購了祥邦科技117.65萬股，以2.98%的持股比例成為祥邦科技第八大股東。而嘉興金岳的最大股東則是上市光伏企業(yè)晶科能源的子公司上饒市長鑫企業(yè)管理中心。至此，晶科能源成功實現(xiàn)對祥邦科技的突擊入股。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對突擊入股的情況非常重視，也是為了防止股東通過上市先抬高股價，再高位退出實現(xiàn)收割等損害中小投資利益的行為。

2020年，祥邦科技轉(zhuǎn)股價格為12.47元/股，此時估值僅2.67億元；到了2023年初，其估值已高達(dá)68億元，僅僅3年就暴漲了20多倍。而到本次上市前夕，祥邦科技的發(fā)行估值已接近117億元，按2023上半年僅4643萬的歸母凈利潤估算，本次上市的市盈率已超120倍。結(jié)合光伏行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩下的價格下行趨勢，祥邦科技股價已處于高位的風(fēng)險較大，屆時晶科能源高位套現(xiàn)的風(fēng)險不可不防。

更為關(guān)鍵的是，雖然2023上半年祥邦科技僅實現(xiàn)歸母凈利潤4643萬，晶科能源依然貢獻(xiàn)了幾乎一半，祥邦科技的業(yè)績已經(jīng)嚴(yán)重依賴晶科能源；一旦晶科能源高位套現(xiàn)退出，是否還會一如既往支持與祥邦科技的合作呢？

Part Six

品牌依賴3M

支付巨額使用費銷量依然下降

祥邦科技除了銷售上嚴(yán)重依賴晶科能源這個股東，在品牌商標(biāo)還非常依賴3M公司。招股書顯示，祥邦科技通過支付品牌使用費，將光伏膠膜產(chǎn)品通過3M商標(biāo)對外銷售。雖然2022年推出了自主品牌與3M品牌共同對外銷售，但并未擺脫對3M品牌的依賴，還為此須分期支付高達(dá)2,370萬美元的補(bǔ)償金。

而通過付費使用的3M商標(biāo)，實現(xiàn)的銷售收入還在持續(xù)下降。2021年祥邦科技3M品牌實現(xiàn)銷售收入13.13億元，2023年上半年僅剩2.79億元，折算成全年還不足6億元，還不到2021年的一半。

雖然說君子善假于物是個優(yōu)點，但我們認(rèn)為在品牌等核心關(guān)鍵上，還是自有更可靠，不僅可以節(jié)省巨額品牌使用費，關(guān)鍵時刻還能避免受制于人。

除了品牌，祥邦科技在銷售渠道等方面也存在需要支付傭金給中介實現(xiàn)銷售，但自有銷售團(tuán)隊卻未完成銷售指標(biāo)等問題。2020年和2021年，祥邦科技先后累計支付近900萬傭金，才通過紅原能實現(xiàn)了向TCL中環(huán)銷售光伏膠膜產(chǎn)品。與其他部分客戶的合作，也存在類似需要支付傭金通過中介實現(xiàn)銷售情況，同期累計支付的傭金超1100萬元。

而耐人尋味的是，祥邦科技的銷售團(tuán)隊最近還因為銷售指標(biāo)未達(dá)成而被降薪。招股書顯示：“2023年1-6月銷售收入增長幅度低于2022年，且整體盈利能力承壓，銷售人員業(yè)績指標(biāo)完成情況不達(dá)預(yù)期，使得薪酬水平低于2022年。”

世上不缺千里馬，而缺伯樂。我們認(rèn)為，并非祥邦科技真的招聘不到合適的銷售人員，而更可能是給出的待遇不夠。如果祥邦科技把支付的傭金改為投入到自有銷售團(tuán)隊上，情況是否會大有改觀呢？

Part Seven

缺乏與組件頭部企業(yè)的合作

市場影響力受限，大客戶流失

隆基綠能、天合光能、晶科能源和晶澳科技是光伏組件領(lǐng)域的“四大”，而通威股份基于貫徹實施一體化戰(zhàn)略的需要，也有著進(jìn)入組件前三的夙愿。但遺憾的是，除了晶科能源因充滿投機(jī)色彩的突擊入股而成為祥邦科技的前五大銷售客戶，其余光伏組件領(lǐng)域的頭部企業(yè)均未與祥邦科技進(jìn)行較多合作，因此榜上無名。

其中，最為可惜的是與通威股份的合作。2021年，通威股份曾與祥邦科技有過8813萬元的合作，短暫成為銷售榜的第四名，但次年就從榜單消失，即便仍有合作，也應(yīng)低于三四千萬/年，更可能已經(jīng)流失。

因缺乏與組件頭部企業(yè)合作，導(dǎo)致祥邦科技市場影響力有限，市占率也始終徘徊在5%-6%。而在光伏行業(yè)整體下行趨勢下，中小企業(yè)的耐受力顯然低于頭部企業(yè)，祥邦科技的客戶結(jié)構(gòu)對其未來業(yè)績弊大于利。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，祥邦科技的核心問題可以串成兩條主線。

其一是祥邦科技在光伏行業(yè)整體產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致的價格下行趨勢下，依然大肆擴(kuò)產(chǎn)，可能導(dǎo)致收益低下和折舊浪費，包括本次通過IPO擬募投9.7億元建設(shè)的年3億平米膠膜建設(shè)項目。

其二是祥邦科技因大肆擴(kuò)產(chǎn)需要大量資金，而經(jīng)營活動又缺乏造血能力，導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)緊張，全靠巨額借款等籌資活動輸血續(xù)命，包括本次通過IPO擬募投8.3億元補(bǔ)充流動資金，這導(dǎo)致償債風(fēng)險和利息支出持續(xù)雙高。未來若投資項目的回報不達(dá)預(yù)期，現(xiàn)金流持續(xù)緊張下，即便上市了，增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等融資將層出不窮；而一旦融資資源用盡，祥邦科技甚至不排除包括退市在內(nèi)的各種極端可能。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 毛利率“骨折”，祥邦科技IPO之路如何渡過現(xiàn)金流難關(guān)？