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PREFACE

編者按

受雙碳戰(zhàn)略推動，2022年是我國光伏發(fā)電極具歷史意義的一年，不僅光伏發(fā)電總裝機突破3.9億千瓦，僅次于火電和水電；新增裝機也首次突破80GW，同比增長60%，其中分布式光伏年新增裝機首次突破50GW，同比增長更高達75%。憑借新增裝機規(guī)模最大、增速最快，光伏發(fā)電成為綠色新能源中的佼佼者。

而在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，單晶硅棒和硅片為下游光伏電池提供著關(guān)鍵性的原材料，在光伏發(fā)電的裝機熱潮中同樣風(fēng)生水起。

雙良節(jié)能系統(tǒng)股份有限公司(以下簡稱“雙良節(jié)能”，股票代碼600481)就是一家以生產(chǎn)大尺寸單晶硅棒、硅片和多晶硅還原爐等光伏新能源系統(tǒng)為主的玩家，此外也生產(chǎn)溴化鋰冷熱機組、換熱器、空冷系統(tǒng)等節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)。

2022年，雙良節(jié)能全部營業(yè)收入高達144.76億元，同比增長277.99%；其中，光伏新能源板塊的營業(yè)收入115.24億元，同比增長驚人地高達849.51%。

然而今年2月8日，恰逢除夕前夜，雙良節(jié)能卻突然公告，其一位前董事江榮方因一樁舊案發(fā)酵而“攤上大事”,受到上交所公開譴責(zé)這樣相當(dāng)嚴(yán)厲的紀(jì)律處分。原來，2019年至2021年間，時任雙良節(jié)能董事的江榮方，其子江某勛利用他人名下賬戶，對雙良節(jié)能股票玩起了短線交易,因此違反了法律法規(guī)而受到懲處。

偵碳家繼而發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能不僅毛利率在行業(yè)內(nèi)處于較低水準(zhǔn)；現(xiàn)金流難以通過經(jīng)營活動“造血”反而嚴(yán)重依賴籌資；逆勢下大擴產(chǎn)也為將來埋下虧損風(fēng)險；資產(chǎn)負(fù)債率更在不斷融資中被推向高位，已經(jīng)觸及80%的警戒線。

Part One

前董事之子“坑爹”

低買高賣觸犯斷線交易紅線

公告顯示，2019年8月26日至2021年9月22日，在江榮方擔(dān)任雙良節(jié)能董事期間，其子江某勛控制使用“陳某先”信用賬戶交易公司股票。

2021年2月8日至2021年5月13日期間，江某勛控制使用“陳某先”華泰證券信用賬戶累計買入公司股票264.76萬股，買入金額1250.72萬元；累計賣出公司股票326.70萬股，賣出金額1606.20萬元，因此存在買入后六個月內(nèi)又賣出的行為，構(gòu)成了短線交易，屬于證券法第四十四條等法律法規(guī)明令禁止的行為。對此，江某勛及陳某先均承認(rèn)，涉案期間上述信用賬戶由江某勛使用。上交所因此作出紀(jì)律處分，決定對時任雙良節(jié)能董事的江榮方予以公開譴責(zé)。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，江某勛對雙良節(jié)能股票除了有短線交易情形，還從該短線交易中獲利幾十萬元。江某勛以1250.72萬元買入264.76萬股，買入均價僅有4.72元/股；再以1606.20萬元賣出326.70萬股，賣出均價卻有4.92元/股，低買高賣的差價約為0.2元/股，扣除不超過0.02元/股的交易稅費，凈差價不會少于0.18元/股。雖然江某勛買賣雙良節(jié)能股票的交易量不同，但即使取兩者中的較低值264.76萬股計算，江某勛從低買高賣雙良節(jié)能股票的短線交易中至少獲利了0.18*264.76=47.66萬元，成功做了手好T。

按《證券法》第四十四條的規(guī)定，上市公司或其持股5%以上股東、董事、監(jiān)事和高管，若在購入公司股票的六個月內(nèi)售出，或在售出后六個月內(nèi)再次購入，則構(gòu)成短線交易，由此產(chǎn)生的收益應(yīng)當(dāng)收歸公司所有，且董事會有責(zé)任收回該收益。

江某勛作為江榮方董事的直系親屬，同樣受該規(guī)定約束，因此不但其交易行為構(gòu)成短線交易并導(dǎo)致其父親被公開譴責(zé)并不冤枉，做T所得的“坑爹”收益還不排除被雙良節(jié)能董事會監(jiān)督收繳的可能。

實際上，近年來上市公司董事和高管親屬因買賣自家公司股票而觸犯短線交易紅線的情況并非罕見。公開資料顯示，2022年，文科園林就曾公告其董事盧國棖的配偶張靄霞于當(dāng)年9-11月間，因買賣公司股票構(gòu)成短線交易；同年中國天楹也披露其副總裁楊靜的配偶也因買賣公司股票構(gòu)成短線交易。

無論上述短線交易最終“坑爹”、“坑娃”還是“坑夫”，都非偵碳家所樂見，但偵碳家更關(guān)注的是，如果上述“操盤手”果真做T功夫了得，A股有幾千家公司可以海闊任魚躍，為何一定要選擇自家公司做T呢？還是說有了“內(nèi)線”可以更精準(zhǔn)地把握進退時機？

如果雙良節(jié)能前董事之子短線交易的動機是后者，那么說明雙良節(jié)能的管理和內(nèi)部控制可能存在問題。如果在廚房發(fā)現(xiàn)一只“小強”，很可能意味著依然還有若干“小強”藏身于隱秘的角落，因此偵碳家決定繼續(xù)深挖雙良節(jié)能，果然又有了新的收獲。

Part Two

增收易，增利難

毛利率最近八年一路下行

雙良節(jié)能在2022年的營業(yè)收入高達144.76億元，同比增長277.99%，作為主要來源的光伏新能源板塊增長更高達849.51%，不可否認(rèn)雙良節(jié)能的收入增長在最近三年確實有如井噴，增速驚人。

但同時，偵碳家也發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能的毛利率卻從2016年一路下滑至今已達8年，從最高38.16%下降到16.13%，與營業(yè)收入的高歌猛進形成了鮮明對比。凈利率最近5年也始終徘徊在8%上下掙扎。

雙良節(jié)能的毛利率不僅持續(xù)下降，還持續(xù)低于同樣生產(chǎn)硅片的可比公司。比如隆基綠能和TCL中環(huán)，最近一期的毛利率也接近或超過20%，凈利率也保持在10%-15%之間。

毛利率和凈利率都是保障盈利能力的安全墊，如果過低一旦遇到市場波動就容易被擊穿而出現(xiàn)虧損，此時營業(yè)收入增長再多也無濟于事，反而賣得越多虧得越多幫倒忙。這種情形就有如蘇秦在六國論里描述的“以地事秦,猶抱薪救火,薪不盡,火不滅”。

偵碳家進一步分析后又發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能不僅毛利率持續(xù)走低，未來持續(xù)盈利能力面臨的風(fēng)險不斷增加，盈利質(zhì)量其實也堪憂。

Part Three

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量持續(xù)8年走低

最高一年凈流出34億多

曾幾何時，“欠錢的是大爺,討債的是孫子。”流傳開來，充分說明賬面上產(chǎn)生盈利還只是青銅，實際收回來才是王者，因此不僅要追求盈利，更要追求盈利的質(zhì)量。

而經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量恰是衡量盈利質(zhì)量的重要依據(jù)，但雙良節(jié)能不僅毛利率持續(xù)下降，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量在最近8年卻持續(xù)走低，反映出盈利質(zhì)量也在持續(xù)下降。最離譜的當(dāng)屬2022年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量為-34.3億元，根本沒有“造血”能力可言。

而同樣生產(chǎn)硅片硅棒的可比公司隆基綠能和TCL中環(huán)，同期的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量卻反而都芝麻開花節(jié)節(jié)高，尤其是在雙良節(jié)能凈流出-34.3億的2022年低谷，前兩者卻反而卻都是高光時刻，其中隆基綠能的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量甚至高達73.98億元。全面對比下，充分說明經(jīng)營活動失去“造血”能力，不是行業(yè)普遍現(xiàn)象，而是雙良節(jié)能自身的問題。

其實不僅經(jīng)營活動，雙良節(jié)能的投資活動也在持續(xù)消耗寶貴的現(xiàn)金流量，2021和2022年分別凈流出8.49和7.88億元。那么，雙良節(jié)能都投資了哪些項目呢？

Part Four

行業(yè)產(chǎn)能過剩背景下大肆融資擴產(chǎn)

資產(chǎn)負(fù)債率觸及警戒線

2020年9月，我國正式推出雙碳戰(zhàn)略，立即引發(fā)光伏發(fā)電持續(xù)的裝機熱潮，下游迅速增長的裝機需求，導(dǎo)致上游硅片硅棒也嚴(yán)重供不應(yīng)求，價格持續(xù)暴漲，引發(fā)行業(yè)內(nèi)外玩家狂熱擴產(chǎn)。

雙良節(jié)能也不甘人后，于2021年殺入光伏硅片領(lǐng)域，迅速開啟了擴產(chǎn)風(fēng)暴，并且還得隴望蜀瞄準(zhǔn)了組件市場。

2021年3月，雙良節(jié)能公告擬在包頭市分兩期建設(shè)共40GW單晶硅產(chǎn)能。其中一期總投資70億元建設(shè)20GW拉晶、20GW切片項目。

2022年1月，雙良節(jié)能在包頭市又啟動二期20GW，總投資62億元。

2022年11月，還是在包頭市，雙良節(jié)能再次推出總投資105億元的50GW單晶硅拉晶項目。

2023年12月，雙良節(jié)能又公告擬募集資金總額不超過25.6億元，大部分投入到38GW大尺寸單晶硅拉晶項目和年產(chǎn)700套綠電智能制氫裝備建設(shè)項目。

其他硅片生產(chǎn)企業(yè)的擴產(chǎn)更驚人。隆基綠能在2022年產(chǎn)能即達133GW，次年增加到190GW，未來還將繼續(xù)新增100GW產(chǎn)能，2023年比2019年增長高達3.52倍；而TCL中環(huán)同樣不甘示弱，2023年產(chǎn)能達到180GW。

隨著硅片新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)、達產(chǎn)，至2023年我國硅片總產(chǎn)能已經(jīng)明顯超過了需求，形成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，同期硅片價格開始出現(xiàn)腰斬式下跌。

由于硅片新增產(chǎn)能的建設(shè)期通常要2年，而雙良節(jié)能未能預(yù)判到這一輪硅片上漲周期也僅僅維持了2年多。這一失算導(dǎo)致雙良節(jié)能新增的產(chǎn)能投產(chǎn)達產(chǎn)后，才剛抓住了牛尾，就很快也要被迫承受行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩帶來價格暴跌等一系列苦果。

而在經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量處于雙線劣勢的不利局面下，雙良節(jié)能為了擴產(chǎn)只有依賴融資，于是又為此付出了高昂代價。

2022年8月，雙良節(jié)能通過定向增發(fā)募資34.88億元；2023年8月又發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資26億元。據(jù)偵碳家估計，這60億募資截止當(dāng)前，雙良節(jié)能應(yīng)該已經(jīng)花得七七八八。按雙良節(jié)能的行事風(fēng)格，不排除新的融資計劃可能已經(jīng)在抽屜里了。

雙良節(jié)能這樣不斷逆勢籌資擴產(chǎn)，可能會帶來兩方面不利后果。首先是新增產(chǎn)能投產(chǎn)達產(chǎn)后，在行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩價格不斷下行的背景下，可能會出現(xiàn)生產(chǎn)越多銷售越多虧損越多，最后被迫閑置部分生產(chǎn)線的窘境，尤其是在雙良節(jié)能毛利率屬于行業(yè)較低水平的情況下。

此外，籌資活動也在不斷推高雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率，從2020年的46.16%直逼當(dāng)前的80%警戒線，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)多數(shù)可比公司，債務(wù)成本和償債壓力都在不斷上升。

但更令偵碳家無語的是，日益逼近警戒線的資產(chǎn)負(fù)債率，反而成為了雙良節(jié)能繼續(xù)融資的理由，其在公告中聲稱：“對比同行業(yè)上市公司同期資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)平均水平。為了保持良好的資本結(jié)構(gòu)，公司需要補充與業(yè)務(wù)經(jīng)營相適應(yīng)的資金，以滿足業(yè)務(wù)持續(xù)、健康發(fā)展的需要。”

偵碳家只能認(rèn)為，彪悍的上市公司的確無須解釋。

Part Five

屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)

靡不有初，鮮克有終

硅片并非雙良節(jié)能首次遇到挑戰(zhàn)的業(yè)務(wù)。早在2005年，雙良節(jié)能就曾通過控股利士德化工而企圖進軍化工板塊。然而“出師未捷身先死”，隨著國際油價處于下跌趨勢連帶化工品價格一路大幅下行，雙良節(jié)能最終只能壯士斷腕，忍痛割舍了利士德化工，退出了化工板塊。

隨著互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的興起，雙良節(jié)能又先后村鎮(zhèn)智慧治水和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新型業(yè)務(wù)。然而“內(nèi)行看門道，外行看熱鬧”，雙良節(jié)能終究不是這塊料，2015年以2.17億元購買的商達環(huán)保股權(quán)，后者次年就虧損五千多萬，最終以雙良節(jié)能1.88億元賤賣股權(quán)退場而告終。

所以，即便雙良節(jié)能最終在硅片業(yè)務(wù)上以飲恨收場，也并非第一次遭遇失敗，也未必是最后一次，更何況雖然險象環(huán)生，但目前雙良節(jié)能的營業(yè)收入和凈利潤還是在不斷增長的。不過，偵碳家認(rèn)為雙良節(jié)能還是需要認(rèn)真總結(jié)過往失敗的教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。

Part Six

股價一路下行

未來股權(quán)融資之路恐越走越窄

投資者的眼睛是雪亮的，雖然雙良節(jié)能不斷用籌資、投資和擴產(chǎn)等動作“亂花漸欲迷人眼”，但投資者還是很現(xiàn)實地選擇了一潤了之。從雙良節(jié)能的周線圖看，股價自1年半前的20.05元/股下降至現(xiàn)今的最低5.89元/股，已縮水高達-70%，堅守至今的投資者損失慘重，早已不知關(guān)燈吃面多少回了。

只是按這樣的股價走勢，嚴(yán)重依賴籌資的雙良節(jié)能，怕是以后的股權(quán)融資之路會越走越窄。今年1月，雙良節(jié)能的第一次臨時股東大會決議雖然通過了向特定對象發(fā)行股票方案的議案，但210多萬張反對票，雖然不能和大股東抗衡，但何嘗不是對雙良節(jié)能所作所為的一種無聲抗議？

最后，借用唐初詩人王勃在《滕王閣序》中的名句：“落霞與孤鶩齊飛，秋水共長天一色”，而雙良節(jié)能雖然營收與負(fù)債齊飛，毛利率與現(xiàn)金流卻淪為難兄難弟。在硅片行業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)嚴(yán)重過剩，價格下跌已然腰斬的形勢下，雙良節(jié)能未來路在何方？時間將給出最誠實的答案。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 雙良節(jié)能，前董事被“坑爹”受上交所公開譴責(zé)