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本文作者 ｜ 蝸殼

近期光伏板塊持續(xù)低迷，推測(cè)其核心癥結(jié)是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“懸而未決”的上游硅料價(jià)格走向。

目前來(lái)看，多晶硅致密料價(jià)格確實(shí)已經(jīng)逐漸臨近拐點(diǎn)，根據(jù)2022年12月21日最新的多晶硅致密料均價(jià)來(lái)看，從11月23日至今，硅料價(jià)格從頂峰的302元／千克，下跌至目前的255元／千克，均價(jià)單月下跌超過(guò)15％。目前看，持續(xù)下跌的概率已經(jīng)大于反彈的概率。

但是近期光伏中下游板塊個(gè)股股價(jià)仍然遭受重創(chuàng)，尤其12月22日，板塊中下游持續(xù)下跌，整體破位，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012．SH）單日跌幅達(dá)到6．31％，目前已經(jīng)接近2022年4月份的新低，硅片龍頭TCL中環(huán)（002129．SZ）單日跌幅也達(dá)到4．43％。龍頭如此，其他個(gè)股也不好過(guò)，中游光伏電池個(gè)股也出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，愛(ài)旭股份（600732．SH）股價(jià)已經(jīng)連續(xù)回調(diào)一個(gè)多月，累計(jì)區(qū)間跌幅超過(guò)25％，目前已經(jīng)跌破半年線。

背后原因主要是因?yàn)槭艿焦枇蟽r(jià)格驟降影響，一方面市場(chǎng)報(bào)價(jià)中硅片、電池、組件都受到牽連；另一方面，多晶硅致密料的實(shí)際價(jià)格似乎并沒(méi)有大幅下跌，買賣雙方依然在博弈，事實(shí)上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報(bào)價(jià)，硅料供給方卻因出價(jià)低而惜售。不過(guò)，硅料高價(jià)的拐點(diǎn)已至，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)或?qū)⒂瓉?lái)重新分配，進(jìn)而將刺激終端光伏裝機(jī)需求。

硅料下行拐點(diǎn)已至，誰(shuí)被錯(cuò)殺？

目前看硅料下行的概率正在逐漸增加，雖然短期造成了光伏板塊整體的低迷，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，中下游盈利預(yù)期復(fù)蘇將是大概率事件，由此可見(jiàn)光伏板塊整體存在被錯(cuò)殺的情況。

根據(jù)券商測(cè)算，前期光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80％以上！以M10尺寸為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達(dá)到83．9％，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4．2％、7．8％、－1．5％。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國(guó)家在確立“雙碳”目標(biāo)后，硅料價(jià)格上漲的情況已經(jīng)維持了近兩年。

2020年底，多晶硅致密料的價(jià)格還在80元／千克左右，不到兩年時(shí)間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價(jià)格已經(jīng)突破300元／千克。

隨著接下來(lái)硅料價(jià)格的逐步回歸，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤(rùn)會(huì)逐漸向中下游分配。

首當(dāng)其沖被市場(chǎng)錯(cuò)殺的大概率是光伏電池板塊，實(shí)際上，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，由于技術(shù)壁壘相對(duì)較高，且性能和技術(shù)走向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)方向影響頗深，受到市場(chǎng)關(guān)注較多的是光伏電池板塊。

P型電池代表隆基綠能、通威股份、愛(ài)旭股份

隆基綠能在P型逐漸轉(zhuǎn)N型電池的趨勢(shì)下，仍然選擇另辟蹊徑，在P型基礎(chǔ)上研發(fā)出HPBC新技術(shù)。并在不久前發(fā)組件新品Hi－MO6，同時(shí)公司亦公布了該組件所搭載的HPBC電池細(xì)節(jié)。目前量產(chǎn)效率突破25％，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達(dá)到25．3％，該數(shù)字已與TOPCon電池相當(dāng)。

并且從不斷增加的研發(fā)投入來(lái)看，隆基大概率將重金押注在電池研發(fā)方向，2021年公司資本化加費(fèi)用化的研發(fā)投入為43．9億元，同比增長(zhǎng)69．6％，占營(yíng)收比重為5．4％，而2022年三季度單研發(fā)費(fèi)用就達(dá)到了7．78億。隆基目前大概率處于低估錯(cuò)殺，從公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前公司相當(dāng)估值PE（TTM）僅有24．58倍，2022年全年?duì)I收大概率能過(guò)1000億，保守估計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能在30％以上，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均，盈利能力回暖，未來(lái)隨著硅料價(jià)格回歸，一體化光伏龍頭在中下游的盈利能力將逐漸恢復(fù)。

通威股份是少有的擁有光伏最上游硅料產(chǎn)業(yè)的上市公司，也正是這兩年硅料價(jià)格大漲，使得公司在中下游電池、組件和發(fā)電端成本壓力沒(méi)有那么大，而且拉高了整體的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和凈利率分別都達(dá)到了歷史新高的38．59％和25．65％，同比都增長(zhǎng)了12個(gè)百分點(diǎn)。但是細(xì)分來(lái)看，縱使通威擁有硅料，公司光伏電池和組件業(yè)務(wù)的毛利率也僅有8．81％，同比2020年的14．54％出現(xiàn)了大幅下滑，形成極大反差的是公司上游硅料和終端光伏發(fā)電業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率均達(dá)到了60％以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021－2022年這兩年光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)的盈利狀況。不算錯(cuò)殺，硅料下行，通威的盈利能力下滑預(yù)期較強(qiáng)。

愛(ài)旭股份是在近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，實(shí)際上公司已經(jīng)專注于光伏電池領(lǐng)域超過(guò)10年，目前主打PERC電池，在2017年將實(shí)驗(yàn)室管式PERC技術(shù)推向量產(chǎn)應(yīng)用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。不僅如此，愛(ài)旭股份還在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC電池，預(yù)計(jì)平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可超25．5％。

在上游成本壓力下，公司降本增效顯著在三季度在營(yíng)收達(dá)到創(chuàng)258億，同比增長(zhǎng)130％達(dá)到同時(shí)，盈利能力在三季度出現(xiàn)了反彈，毛利率和凈利率分別達(dá)到11．2％和5．38％，也是近三年的首次回升。

公司目前盈利能力是光伏電池板塊恢復(fù)比較明顯的，更重要的是公司在出貨效率方面非常優(yōu)秀，存貨周轉(zhuǎn)是其他廠商的2倍以上，而三季度公司營(yíng)業(yè)周期甚至僅是其他廠商的三分之一，應(yīng)收周期僅10天左右，可以理解為貨不愁賣，貨款10天就能收回。

大概率被市場(chǎng)低估錯(cuò)殺。從超高的運(yùn)營(yíng)效率、頻繁的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃和資產(chǎn)負(fù)債率較高也能看出，公司正處于高速擴(kuò)張階段，公司市場(chǎng)PE（TTM）30倍左右的相對(duì)估值，對(duì)比50％左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，目前400億不到的市值還是偏低，而且作為光伏電池業(yè)務(wù)純度較高的企業(yè)，更直接的受到硅料價(jià)格下滑的利好影響，中長(zhǎng)期具有更強(qiáng)的盈利能力增長(zhǎng)預(yù)期。