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二DCF估值

DCF估值除了指引投資決策的功能之外，也能幫助我們更好地理解一家公司。

下圖是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)于隆基股份的估值問(wèn)題的思考框架

以下圍繞上述思考框架中的重要因素展開(kāi)論述：

【1】組件業(yè)務(wù)：量利雙升出貨量：市占率提升2022年伴隨行業(yè)

長(zhǎng)橋海豚君從供需兩個(gè)角度來(lái)看隆基股份的出貨量：需求端：因?yàn)橹袊?guó)是全球的光伏行業(yè)制造中心，因此隆基組件出貨量＝全球光伏新增裝機(jī)量＊容配比＊隆基市占率；供給端：主要看公司組件產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率
對(duì)于2021年，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)導(dǎo)致下游裝機(jī)需求不及預(yù)期，因此我們參考公司指引并作小幅下修，即2021年組件出貨37GW，意味著在全球新增光伏裝機(jī)量150GW的情況下，隆基股份組件市占率為20％，較2020年提升4pct�？紤]到2021年上半年隆基股份組件出貨17GW，市占率24％，只要下半年組件出貨高于上半年，則實(shí)現(xiàn)不難37GW的預(yù)測(cè)，市占率20％也屬于合理范圍。

從產(chǎn)能角度來(lái)看，公司2020年底產(chǎn)能50GW，2021年目標(biāo)產(chǎn)能65GW，則綜合計(jì)算37GW組件出貨（40GW產(chǎn)量，庫(kù)存增加）對(duì)應(yīng)66％的產(chǎn)能利用率。相比2020年90％的組件產(chǎn)能利用率，公司因?yàn)樵?020年組件產(chǎn)能擴(kuò)張兩倍多，2021年組件產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，因此2021年產(chǎn)能偏松。

對(duì)于2022年，因?yàn)楣�司目前在建的組件產(chǎn)能極少，且產(chǎn)能利用率較低，因此保守估計(jì)公司組件產(chǎn)能增加5GW，產(chǎn)能利用率恢復(fù)至85％附近，則對(duì)應(yīng)2022年組件出貨63GW，在全球新增光伏裝機(jī)量225GW的情況下（考慮到2022年光伏全產(chǎn)業(yè)鏈降本，刺激下游裝機(jī)需求，因此按照中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的樂(lè)觀估計(jì)來(lái)預(yù)測(cè)全球新增光伏裝機(jī)量），公司市占率23％。

「關(guān)于組件出貨量，我們的預(yù)測(cè)隱含的預(yù)期是：組件產(chǎn)能充裕，出貨量主要受行業(yè)和市占率提升帶動(dòng)。2022年全球光伏裝機(jī)需求大增、產(chǎn)能利用率走高�！�

組件價(jià)格：21年擾動(dòng)不改長(zhǎng)期下行趨勢(shì)2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈都在提價(jià)，組件價(jià)格也在走高，而當(dāng)前隆基、中環(huán)首先在硅片環(huán)節(jié)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，陸續(xù)下調(diào)硅片價(jià)格，降幅在10％左右，組件價(jià)格也大幅下降，早在看跌中的硅料價(jià)格也出現(xiàn)了松動(dòng)。因此組件價(jià)格2021年同比上行，2022年同比下行。

此處長(zhǎng)橋海豚君給出的預(yù)測(cè)是：隆基股份2021－2022年組件出貨價(jià)格為1．89元／W（含稅）、1．70元／W（含稅）。

綜合對(duì)組件出貨量和價(jià)格的預(yù)測(cè)，2021－2022年公司組件業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為595億元、933億元，同比分別增64％、57％，21年增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于公司市占率提升、22年增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于光伏行業(yè)增長(zhǎng)。

成本＆毛利：黎明前的黑暗，盈利修復(fù)在即

隆基股份目前業(yè)務(wù)布局涵蓋從硅棒到組件的全覆蓋，但各企業(yè)起步時(shí)間不同，目前硅片產(chǎn)能最大、其次組件、其次電池片。因此隆基股份的組件生產(chǎn)模式為“硅片－電池片－組件”一體化生產(chǎn)、以及“硅片換電池片”的業(yè)務(wù)模式（即公司將自產(chǎn)硅片銷售給對(duì)手方，然后根據(jù)自身需求向其采購(gòu)電池片）。

組件成本可拆分為硅片價(jià)格＋電池片生產(chǎn)成本＋組件生產(chǎn)成本：硅片價(jià)格與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，2021－2022年基本取決于166mm、182mm的售價(jià)和出貨占比；電池片生產(chǎn)成本隨著公司電池片產(chǎn)能匹配程度的提升，會(huì)逐步走低；組件生產(chǎn)成本受規(guī)模效應(yīng)、膠膜價(jià)格、光伏玻璃價(jià)格等因素的影響；

長(zhǎng)橋海豚君大致預(yù)期硅片價(jià)格見(jiàn)下表，最終預(yù)測(cè)的2021－2022年組件成本分別為1．61元／W、1．37元／W，對(duì)應(yīng)組件毛利率分為15％、19％。

「關(guān)于組件盈利，我們的預(yù)測(cè)隱含的預(yù)期是，2021年組件業(yè)務(wù)因?yàn)槌杀緣毫Υ笥谔醿r(jià)幅度，毛利率承壓，2022年組件業(yè)務(wù)盈利修復(fù)�！�

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研整理、預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

【2】硅片業(yè)務(wù)：量增長(zhǎng)動(dòng)力疲軟、盈利承壓出貨量

隆基股份硅片出貨量的預(yù)測(cè)邏輯和組件相似需求端：硅片出貨量＝全球光伏新增裝機(jī)量＊容配比＊隆基市占率；供給端：主要看公司硅片產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率

主要區(qū)別在于硅片自用于生產(chǎn)組件的比例是比較高，而組件自用于下游光伏電站的比例是極低的。而硅片業(yè)務(wù)的營(yíng)收只能計(jì)算外銷部分的營(yíng)收，自用硅片的出貨量＝隆基組件出貨量。

對(duì)于2021年預(yù)測(cè)，我們同樣在公司指引（80GW）的基礎(chǔ)上作小幅的下修，即2021年隆基硅片出貨70GW，對(duì)應(yīng)39％的市占率，由于產(chǎn)能快速擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)能利用較低（79％）�？鄢�組件自用的硅片量，外銷量為32GW，與2020年基本持平；

2022年基于全球光伏新能裝機(jī)量225GW，在硅片混戰(zhàn)的情況下，保守估計(jì)公司市占率為34％，則對(duì)應(yīng)硅片出貨93GW，產(chǎn)能利用率小幅上行至82％�？鄢�組件自用量，外銷硅片36GW。

「關(guān)于硅片出貨量，我們的預(yù)測(cè)隱含的預(yù)期是：硅片產(chǎn)能充裕，出貨主要受下游裝機(jī)需求影響，市占率再提升的難度不小。結(jié)構(gòu)上更多受自用組件帶動(dòng)，外銷增長(zhǎng)一般�！�

硅片價(jià)格：“隆中對(duì)”價(jià)格戰(zhàn)已開(kāi)啟

詳見(jiàn)「組件成本」部分。2021年受硅片大型化、硅片漲價(jià)因素，綜合價(jià)格提升不少；但隨著隆基、中環(huán)相繼降價(jià)、硅片產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張，硅片價(jià)格已經(jīng)掉頭向下，2022年的硅片均價(jià)會(huì)回調(diào)不少。

隆基股份硅片業(yè)務(wù)營(yíng)收＝（硅片出貨量－組件出貨量）＊硅片價(jià)格，綜合對(duì)硅片外銷量和價(jià)格的預(yù)測(cè)，2021－2022年公司硅片業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為233億元、294億元，波動(dòng)根源主要來(lái)自于價(jià)格。

成本：競(jìng)爭(zhēng)惡化，盈利承壓

硅片的上游原材料是硅料，硅料的技術(shù)、投資門(mén)檻都比較高，周期性也最強(qiáng)，因此光伏一體化的公司大多沒(méi)有進(jìn)入硅料環(huán)節(jié)，公司外采硅料，生產(chǎn)硅片。

因此硅片業(yè)務(wù)的成本＝硅料價(jià)格＊單片耗硅＋非硅成本。硅料屬大宗商品，因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)較難，供給剛性，因此價(jià)格往往反應(yīng)行業(yè)景氣度，波動(dòng)性巨大。此外因?yàn)檩^難通過(guò)規(guī)模化優(yōu)勢(shì)降低采購(gòu)價(jià)格，因此對(duì)硅片成本影響較大非硅成本相對(duì)比較固定，控制力掌握在硅片企業(yè)手中，因此往往構(gòu)成硅片業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)的核心。

長(zhǎng)橋海豚君預(yù)測(cè)，2021－2022年硅片價(jià)格分別為17萬(wàn)元／噸、13萬(wàn)元／噸，單片硅耗變化不大，非硅成本逐年以個(gè)位數(shù)比例下滑。最終預(yù)測(cè)的2021－2022年硅片成本分別為3．08元／片、2．5元／片，對(duì)應(yīng)硅片毛利率分為30％、24％。

「關(guān)于硅片盈利，我們的預(yù)測(cè)隱含的預(yù)期是，2021年硅片業(yè)務(wù)仍屬于毛利率較高的環(huán)節(jié)，但因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張，以“隆中對(duì)”為代表競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，2022年硅片業(yè)務(wù)盈利承壓」

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

【3】歸母凈利潤(rùn)

預(yù)測(cè)公司費(fèi)用率的保持平穩(wěn)，則四大費(fèi)用合計(jì)占收入的比例在6％－7％，數(shù)值看起來(lái)與需要持續(xù)研發(fā)投入的公司印象不相符，主要在于確認(rèn)到財(cái)報(bào)中的研發(fā)費(fèi)用較少，而為滿足技術(shù)產(chǎn)業(yè)化運(yùn)用設(shè)計(jì)的中試等成本沒(méi)有確認(rèn)在研發(fā)費(fèi)用中。

公司實(shí)際的研發(fā)投入占收入的比例在5％左右，確認(rèn)在財(cái)報(bào)中的研發(fā)費(fèi)用率僅1％左右。

綜合以上收入、成本、費(fèi)用的核心預(yù)測(cè)，我們預(yù)測(cè)的2021－2022年公司歸母凈利潤(rùn)分為108億元、156億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

【4】DCF估值：存15％的上漲空間

在此海豚君綜合一下以上預(yù)測(cè)的隱含意思：

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：2021年全面高企，硅料尤甚，近期硅料、硅片、組件價(jià)格均松動(dòng)，2022年全面下調(diào)，行業(yè)重回追求極致降本的健康狀態(tài)。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈需求：2021年裝機(jī)需求被高企的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格所抑制，2022年價(jià)格回落刺激需求，可能是裝機(jī)量的大年。

隆基組件業(yè)務(wù)：組件產(chǎn)能充裕，出貨量主要取決于市場(chǎng)需求和市占率，組件業(yè)務(wù)仍有市占率提升的邏輯（自2020年的16％提升至2022年的23％）。2021年盈利承壓，2022年盈利修復(fù)，毛利率從2021年15％提升到2023年的23％。

隆基硅片業(yè)務(wù)：硅片產(chǎn)能充裕，出貨量主要取決于市場(chǎng)需求和市占率，但市占率再提升的難度較大，外銷硅片增長(zhǎng)動(dòng)力不足。2021年盈利不錯(cuò)，但隨著行業(yè)格局惡化，2022年盈利承壓，2022－2015年的毛利率在20％－25％之間。

預(yù)測(cè)結(jié)果為2021－2022年?duì)I收分別為856億元、1156億元；歸母凈利潤(rùn)分為為108億元、156億元；整體毛利率分別為19．3％、19．8％，凈利率分別為12．6％、13．5％。?WACC取10．88％，則DCF估值約5361億總市值，對(duì)應(yīng)股價(jià)99元，較2021年12月10日收盤(pán)價(jià)86．81元還有約15％的上漲空間。?5361億元的DCF估值對(duì)應(yīng)2022年34倍PE倍數(shù)、2025年17倍PE倍數(shù)。

【5】相對(duì)估值：安全位置約72元

長(zhǎng)橋海豚君統(tǒng)計(jì)了隆基股份近幾年的PE估值倍數(shù)，如下表所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、長(zhǎng)橋海豚投研

考慮到近兩年光伏行業(yè)基本面發(fā)生了重大變化，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)光伏行業(yè)的認(rèn)知在不斷加深，分別給予隆基股份保守／中性／樂(lè)觀的合理估值倍數(shù)為25倍／35倍／45倍，對(duì)應(yīng)2022年155億元的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，則對(duì)應(yīng)市值分別為3893億元／5450億元／7007億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)72元／101元／129元。

總結(jié)：對(duì)于隆基股份的覆蓋，長(zhǎng)橋海豚君主要圍繞市場(chǎng)的幾個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)展開(kāi)論述，最終結(jié)論如下：

1、硅料降價(jià)對(duì)公司的影響——利好組件業(yè)務(wù)盈利修復(fù)。硅料價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)硅片、電池、組件的價(jià)格一起波動(dòng)，隆基股份的盈利取決于組件出貨價(jià)格與硅料價(jià)格的差。海豚君認(rèn)為，硅料價(jià)格價(jià)格下降利于組件和硅料的價(jià)差，利好公司的盈利修復(fù)；

2、硅片競(jìng)爭(zhēng)格局惡化——利空硅片市占率和盈利能力。硅片環(huán)節(jié)因?yàn)榍皫啄旮�好的盈利能力�?dǎo)致了產(chǎn)能的瘋狂擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，隆基硅片業(yè)務(wù)市占率提升空間不大，同時(shí)面臨盈利惡化的壓力，是不得不正視的事實(shí)。好在隆基一體化布局完成，硅片價(jià)格下降，釋放利潤(rùn)給組件和電池業(yè)務(wù)，也不失為一種可行的戰(zhàn)略打法。

3、硅片尺寸之爭(zhēng)——利空硅片市占率和盈利能力。短期內(nèi)隆基的182mm和中環(huán)的218mm更可能的結(jié)局是和諧共存，成本依舊是最終的勝負(fù)手，218mm滲透率的提升本質(zhì)上是在削弱隆基股份一直以來(lái)保持的成本優(yōu)勢(shì)，這也是不得不正視的事實(shí)。

4、電池片技術(shù)更迭——在新技術(shù)路線上面臨競(jìng)對(duì)激進(jìn)的挑戰(zhàn)。隆基是上一輪PERC電池取代BSF電池的引領(lǐng)者，充分享受到了技術(shù)更替的紅利。但PERC電池接近理論效率的上限，隆基雖然在過(guò)度形態(tài)的TOPcon電池產(chǎn)能上積極布局，但競(jìng)對(duì)在HJT、鈣鈦礦等新技術(shù)路線上更激進(jìn)，隆基面臨挑戰(zhàn)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

5、估值仍有向上空間，但可以等待安全的位置。基于以上基本面的分析，DCF估值得到隆基股份依舊在15％的上漲空間，在光伏這一長(zhǎng)期確定性很強(qiáng)的賽道上，隆基守好自己的地位，積極布局包括但不限于光伏建筑一體化、光伏制氫的新應(yīng)用，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)消化當(dāng)前的估值疑慮。

綜上，基本面上隆基確實(shí)面臨硅片競(jìng)爭(zhēng)格局惡化對(duì)盈利侵蝕的不確定性、電池片技術(shù)更替的不確定性等利空因素，不過(guò)隆基在一體化布局完善的情況下，壓低硅片價(jià)格，讓利組件業(yè)務(wù)也是一種可行的戰(zhàn)略打法。從估值角度看，股價(jià)存向上的彈性，但市場(chǎng)擔(dān)憂未減弱之前，72元附近入場(chǎng)會(huì)更加安全。

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。