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撰稿 | 多客

來源 | 貝多財(cái)經(jīng)

近年來，隨著新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃興起，以及消費(fèi)端對(duì)低碳經(jīng)濟(jì)追求的日益增強(qiáng)，再疊加分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)的快速發(fā)展，全球市場(chǎng)對(duì)光伏組件的需求量愈發(fā)高漲。

而我國(guó)目前又是全球最大的光伏組件生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，這離不開隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技國(guó)內(nèi)四家最大光伏組件頭部企業(yè)的持續(xù)助力，他們也因在出貨量等方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)而被并稱為光伏組件“四小龍”。

其中，于1997年成立、2020年上市，至今走過27載春秋的天合光能（SH:688599），一直是市場(chǎng)所關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是在今年3月底之時(shí)，天合光能210組件憑借著突破120GW的累計(jì)出貨量，而持續(xù)坐穩(wěn)該品類出貨量全球第一的寶座。

然而，尤為割裂的一點(diǎn)在于，在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者對(duì)天合光能股價(jià)并不買單。一方面，天合光能的股價(jià)自2022年8月至今一路持續(xù)下探，2022年8月16日當(dāng)天，其股價(jià)升至歷史最高點(diǎn)88.33元/股，到截至2024年9月20日按收盤價(jià)16.1元/股計(jì)算，天合光能股價(jià)下跌幅度高達(dá)81.77%。

其中，僅最近一年，天合光能的股價(jià)跌幅就曾高達(dá)近60%。與此同時(shí)，2022年天合光能的市值在股價(jià)最高點(diǎn)時(shí)曾超過1900億元。然而截至目前，其市值僅剩350.88億元，僅兩年時(shí)間內(nèi)市值就已經(jīng)縮水了1500億元。

我們知道，股價(jià)走勢(shì)最能反映出投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況看好程度，如果股價(jià)短期內(nèi)下跌，尤其是大幅度向下探底，可能說明投資者對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)持續(xù)性出現(xiàn)了擔(dān)憂，于是選擇在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂拋售。

其實(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的冷漠并非無緣由，而是皆有跡可循，市場(chǎng)的走勢(shì)，往往是對(duì)公司基本面即將發(fā)生變化的敏銳前兆，它總是先行一步，映射出背后的深層變化。如果從此前天合光能中規(guī)中矩業(yè)績(jī)表現(xiàn)能窺見一二，那么透過其“新鮮出爐”的2024年中報(bào)諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)，則可以進(jìn)一步確認(rèn)了市場(chǎng)的擔(dān)憂并不是沒有道理的。

一、營(yíng)收凈利雙降，存貨已超300億元

從整個(gè)光伏市場(chǎng)來看，今年上半年可謂波譎云詭，光伏產(chǎn)業(yè)鏈幾乎所有上中下游環(huán)節(jié)的市場(chǎng)價(jià)格跌跌不休，越來越卷。比如，上游的多晶硅的市場(chǎng)價(jià)格已跌至僅3萬元/噸，甚至擊穿了所有硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本線，擠壓了不少硅料企業(yè)盈利空間。

組件企業(yè)也同樣備受陣痛，因?yàn)镹型TOPCon組件的市場(chǎng)價(jià)格在去年第四季度的低價(jià)基礎(chǔ)上繼續(xù)承壓下行，已跌至最低0.78元/瓦，P型組件價(jià)格則更低。甚至為了搶單，以0.74元/瓦的極度低價(jià)搶占市場(chǎng)的內(nèi)卷行為也屢見不鮮。

在這樣惡劣的行業(yè)環(huán)境下，天合光能的日子過得也并不順暢，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，天合光能實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收429.68億元，同比下滑12.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.26億元，同比大幅縮減85.14%。

客觀來說，與行業(yè)其他巨頭相比，天合光能的營(yíng)收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況已經(jīng)算不錯(cuò)了，但我們深究其中，卻不難發(fā)現(xiàn)，隱藏在該份中報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，也透露出天合光能所面臨的危機(jī)四伏。

首當(dāng)其沖的便是急劇飆升的存貨，根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，截至今年6月末，天合光能存貨賬面價(jià)值已經(jīng)高達(dá)300.02億元，相較于年初的234.04億元，半年時(shí)間里就增長(zhǎng)了65.98億元，增幅28.19%，而這部分存貨所占總資產(chǎn)的比重也高達(dá)21.32%。

拆分來看，光伏電站占據(jù)了整個(gè)存貨端的“大頭”，賬面價(jià)值達(dá)到了116.89億元，較年初增長(zhǎng)了30.73億元，占總存貨價(jià)值比例高達(dá)38.96%。其次則是庫(kù)存商品占比也較高，報(bào)告期內(nèi)的賬面價(jià)值為83.22億元，占比27.74%。

也就是說，在目前整個(gè)光伏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，行業(yè)庫(kù)存面臨較大消耗壓力的現(xiàn)實(shí)境遇下，天合光能這部分高企存貨該如何及時(shí)消化掉，的確難言輕松。

在此次中報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，天合光能方面也做出了解釋，將存貨高企原因歸結(jié)于占比最高的光伏電站資產(chǎn)，同時(shí)也宣稱目前該資產(chǎn)電網(wǎng)接入率已經(jīng)比較高，但在光伏電站回報(bào)率比較低、下游客戶包括一些央企都開始甩賣光伏電站資產(chǎn)的情況下，后續(xù)是否存在違約風(fēng)險(xiǎn)仍具有不確定性。

而如果剔除掉電站資產(chǎn)這部分影響，那么剩下的超180億的存貨，在光伏行業(yè)價(jià)格跌跌不休的情況下，天合光能后續(xù)可能需要面臨較大的存貨減值損失計(jì)提壓力。

數(shù)據(jù)也能佐證說明這一問題，截至今年6月末，天合光能所計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/合同履約成本減值準(zhǔn)備金額為11.71億元，雖然較年初的18.05億元縮減了35.12%，但是進(jìn)一步來看，該公司在半年時(shí)間里存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及合同履約成本減值準(zhǔn)備就徒增了12.05億元，值得警惕。這也就意味著存貨積壓下，天合光能不得不計(jì)提較多的準(zhǔn)備金額來應(yīng)對(duì)存貨可能發(fā)生的減值風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，天合光能也在半年報(bào)中坦言，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)，存貨規(guī)模亦會(huì)隨之增加，如公司未來不能有效地實(shí)施庫(kù)存管理并密切關(guān)注業(yè)務(wù)需求變化，在原材料、庫(kù)存商品等受市場(chǎng)環(huán)境變化出現(xiàn)價(jià)格下跌以及未來下游行業(yè)需求發(fā)生重大變化或者其他難以預(yù)料的情況而導(dǎo)致存貨無法順利消化并出售，公司將面臨一定的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

跟存貨一樣高速增長(zhǎng)的還有應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款，同樣值得我們重點(diǎn)關(guān)注。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年天合光能應(yīng)收票據(jù)16.96億元，較年初減少3.2%；應(yīng)收賬款高達(dá)191.46億元，半年內(nèi)增加了10.57億元。

可見，截至上半年末，該兩項(xiàng)指標(biāo)合計(jì)值已經(jīng)超過了200億，所占流動(dòng)資產(chǎn)的比重達(dá)到了24.15%。而如果光伏產(chǎn)業(yè)繼續(xù)深陷低迷，未能迅速走出下行周期，在市場(chǎng)底部周旋下，那么下游企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況將進(jìn)一步惡化，由此引發(fā)的應(yīng)收賬款回收問題將變得尤為嚴(yán)峻，這意味著天合光能能否成功收回這些欠款就成為了懸而未決的重大挑戰(zhàn)。

二、負(fù)債高企下又?jǐn)U張產(chǎn)能，意欲何為？

事實(shí)上，更讓外界感到憂慮的是，在存貨和應(yīng)收快速增長(zhǎng)的境遇下，天合光能卻沒有“剎車”跡象，反而還不斷較為激進(jìn)地在擴(kuò)產(chǎn)提能。

根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2024年底，天合光能光伏硅片、電池、組件產(chǎn)能將分別達(dá)到 55GW、105GW、120GW，而去年同期這三個(gè)數(shù)據(jù)分別是50GW、75GW、95GW ，同比增長(zhǎng)幅度分別為10%、40%、26% ，超兩位數(shù)增速可謂顯示出天合光能在逆勢(shì)高速擴(kuò)張產(chǎn)能。

這一點(diǎn)我們也能從多組財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到驗(yàn)證，比如，截止今年二季度末，天合光能固定資產(chǎn)達(dá)到了291.22億元，較年初猛增近60億；在建工程較年初增長(zhǎng)超2倍至84.28億元，主要系上半年各制造基地在建工程增加所致；同時(shí)，在廠房租賃持續(xù)增加下，天合光能使用權(quán)資產(chǎn)達(dá)到了13.3億元，要知道在年初之時(shí)該項(xiàng)目才僅為0.74億元，這意味著在半年內(nèi)就暴增了近13個(gè)億，其廠房租賃的擴(kuò)張速度可想而知有多么快了。

當(dāng)然，在光伏行業(yè)景氣的時(shí)候，產(chǎn)能擴(kuò)張有利于化被動(dòng)為主動(dòng)，從而先發(fā)制人占領(lǐng)市場(chǎng)。但是在如今光伏市場(chǎng)處在深度調(diào)整期，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)趨于白日化的背景下，像天合光能這樣較為激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)提能，不利連鎖反應(yīng)也逐漸開始顯現(xiàn)。

首先便是為達(dá)到擴(kuò)張產(chǎn)能目的，天合光能不得不瘋狂舉債來維持住緊張的資金需求。實(shí)際上，也的確如此，自上市以來，該公司的負(fù)債率一直比較高，最低為2020年的65.72%，但到了2024年二季度末之時(shí)的負(fù)債率再次突破70%大關(guān)，達(dá)到74.34%。

回過頭來看，2023年末，天合光能的總負(fù)債為837.68億元，而到了2024年6月末，其總負(fù)債已經(jīng)突破千億，增加到了1046.23億元，位居各大光伏巨頭之首。

具體來看，其總負(fù)債中短期借款為99.62億元，較年初增長(zhǎng)54.34%，長(zhǎng)期借款更是在半年內(nèi)增長(zhǎng)了超126億，達(dá)到了239.35億元，增幅高達(dá)111.47%。

我們看到，天合光能的短期借款+長(zhǎng)期借款總金額為338.97億之巨，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同樣作為光伏一體化巨頭的隆基綠能的108.48億元；晶科能源的110.06億元；晶澳科技的245.84億元。

受此影響，該公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)了70.38%至51.87億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款共計(jì)高達(dá)408.81億元，那么彼時(shí)天合光能手握的貨幣資金又有多少呢？才僅有239.43億元，遠(yuǎn)不能覆蓋住高企負(fù)債，而且貨幣資金中甚至還有47.29億元賬面余額因保證金、監(jiān)管戶等原因遭受到限制。

此外，大規(guī)模的借債也給天合光能帶來了高額的利息費(fèi)用，光今年上半年的利息費(fèi)用就為8.57億元，但是凈利潤(rùn)僅為5.66億元，可見，利潤(rùn)增長(zhǎng)受累于所支付高昂利息成本，已經(jīng)嚴(yán)重制約了天合光能自身盈利水平。

誠(chéng)然，在逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能導(dǎo)致負(fù)債情況相比其他巨頭更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)下，如果天合光能的訂單能給力點(diǎn)，想必方能解一時(shí)燃眉之急。

然而，現(xiàn)實(shí)情況卻未能如愿，雖然天合光能對(duì)外公開表示在手訂單總額還有362.69億元，比如，在6月舉行的2024中國(guó)新型儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟年度大會(huì)上，天合光能簽約兩批項(xiàng)目，包括電池艙與PCS、電池艙與電芯、儲(chǔ)能系統(tǒng)、光伏配儲(chǔ)等項(xiàng)目，簽約金額合計(jì)約74億元。

但我們卻發(fā)現(xiàn)天合光能在體現(xiàn)一家公司對(duì)下游客戶掌控力重要指標(biāo)---合同負(fù)債上面，卻是在巨頭企業(yè)中是最弱的，今年上半年僅為34.62億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于隆基綠能77.87億元和晶科能源59.98億元，甚至比晶澳科技的35.71億元也遜色不少，在幾個(gè)巨頭中屬于墊底的存在。

這確實(shí)引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)于天合光能在訂單執(zhí)行方面的深切憂慮，若訂單的實(shí)際執(zhí)行情況未能達(dá)到預(yù)期水平，那么其迅速增加的產(chǎn)能將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，接下來如何有效消化，這將成為天合光能一個(gè)亟待解決的重大問題。

截至目前，隆基綠能、通威股份、TCL中環(huán)、愛旭股份和晶澳科技等知名光伏企業(yè)，都已紛紛發(fā)布了今年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告，這些企業(yè)仍無一例外都處在虧損狀態(tài)，鮮明對(duì)比下，天合光能在此時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下依舊能夠保持盈利就已經(jīng)非常不易了，令人敬佩。

但對(duì)于下半年乃至不遠(yuǎn)的未來，天合光能是否能夠把步子調(diào)慢一點(diǎn)，畢竟在行業(yè)大范圍處于下行期的時(shí)候，步伐快了容易滋生不少問題，風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也伴隨而來，這點(diǎn)值得天合光能深思。

       原文標(biāo)題 : 上半年?duì)I收、凈利雙降，債務(wù)高企的天合光能“激進(jìn)”前行