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PREFACE

編者按

垂直一體化亦稱“縱向一體化”，是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行延伸，通過控制原材料供應(yīng)、生產(chǎn)加工、銷售等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合與優(yōu)化，有助于企業(yè)降本增效。

而在光伏產(chǎn)業(yè)中，垂直一體化已成為一種趨勢，主要涉及硅料、硅片、電池片和組件等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。例如，隆基綠能、天合光能和晶澳科技等光伏企業(yè)紛紛通過垂直一體化戰(zhàn)略，向上游或下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以降低成本、提高效率和穩(wěn)定供應(yīng)鏈。這些企業(yè)通過掌控原材料供應(yīng)、生產(chǎn)加工、銷售等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的整合與優(yōu)化，從而提升了自身的競爭力和盈利能力。

雙良節(jié)能系統(tǒng)股份有限公司(以下簡稱“雙良節(jié)能”，股票代碼600481)則與上述那些實施垂直一體化戰(zhàn)略的光伏企業(yè)明顯不同，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯得非常分散，行業(yè)跨度也較大。雙良節(jié)能不僅同時生產(chǎn)大尺寸單晶硅棒、硅片和高效光伏組件等光伏產(chǎn)品，也生產(chǎn)多晶硅還原爐和綠電智能制氫系統(tǒng)等新能源裝備，還銷售溴化鋰冷熱機組、換熱器和空冷系統(tǒng)等節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)。

雙良節(jié)能成立于1995年10月，并于2003年4月登陸上交所主板，至今已在股市沉浮二十余載，是一家頗有資歷的光伏上市公司。然而自2023年初起，由于大量新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，不斷助推供需形勢出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)，光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都開啟了持續(xù)大幅降價趨勢，雙良節(jié)能也未能幸免。

今年7月10日，雙良節(jié)能發(fā)布了業(yè)績預(yù)虧公告，其上半年歸母凈利潤預(yù)計虧損10.3億元-12.8億元，同比大幅轉(zhuǎn)虧，同期扣非凈利潤虧損更是高達12.2億元至14.9億元。

雙良節(jié)能將上半年凈利潤大虧10多億的原因歸納為：光伏行業(yè)市場競爭加劇，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格持續(xù)下行,而公司光伏單晶硅產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比重較高, 使得單晶硅業(yè)務(wù)毛利大幅下降及存貨跌價準備大幅上升，導(dǎo)致報告期內(nèi)公司凈利潤轉(zhuǎn)為負值。

偵碳家認可雙良節(jié)能給出的上述虧損理由，實際上在光伏行業(yè)“史上最強內(nèi)卷”的背景下，截至7月初，先后已有17家光伏上市公司披露了業(yè)績預(yù)虧公告，而預(yù)虧最多的隆基綠能虧損額竟然高達48億元-55億元。

行業(yè)內(nèi)卷對雙良節(jié)能業(yè)績的具體影響有多大？除了行業(yè)共性問題，還有哪些自身因素也促成了雙良節(jié)能今年上半年的巨大虧損？

Part One

硅片市場價格跌破現(xiàn)金成本線

凈利潤由盈利大幅扭轉(zhuǎn)

早在2023年，雙良節(jié)能業(yè)績的增速已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下滑。2023年報顯示，雙良節(jié)能當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入231.49億元，同比增長59.91%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤15.02億元，同比增長57.07%。如果單看業(yè)績增長率還無感，那只要對比2022年營收277.99%和凈利潤208.39%的逆天增長率，從這巨大反差中可以清楚看出雙良節(jié)能在2023年的營收和凈利增速都出現(xiàn)了巨大衰退。

實際上，在2023年第四季度，雙良節(jié)能實現(xiàn)營收43.61億元，占全年營收的18.83%，衰退指征已經(jīng)顯露；然而同期凈利潤衰退速度更甚，僅實現(xiàn)凈利潤0.99億元，僅占全年凈利潤的6.59%。

進入2024年，雙良節(jié)能業(yè)績非但未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，營收和凈利潤反而在重壓之下終于HOLD不住了，一季度雙雙出現(xiàn)較大縮水。其中，實現(xiàn)營收42.48億元，同比下降-22.25%；同期凈利潤則出現(xiàn)大跳水，虧損-2.95億元，同比下降-158.74%。

按照雙良節(jié)能今年一季度的業(yè)績虧損推算，其二季度凈利潤的虧損將高達-9.25億元至-11.95億元，是一季度虧損額的4倍，盈利能力大幅惡化。

在雙良節(jié)能的全部營收中，光伏產(chǎn)品約占75%，其中又以單晶硅片為主，2023年產(chǎn)能為38GW，而光伏組件產(chǎn)能僅711MW，無足輕重。偵碳家認為，雙良節(jié)能自2023年來的業(yè)績變化走勢，恰與同期硅片市場價格的持續(xù)下跌走勢不謀而合，顯示出受到后者的深刻影響。

自2023年初，包括硅片在內(nèi)的光伏各產(chǎn)業(yè)鏈都開啟了市場價格下跌，尤其是第四季度。至2023年底，M10硅片的市場價格已經(jīng)累計下跌了49%、G12硅片的市場價格也累計下跌了38%。硅片銷售價格大幅降低自然嚴重壓縮了利潤空間，這與雙良節(jié)能在第四季度出現(xiàn)凈利潤大降的情形完全貼合。

而到了今年上半年，硅片市場價格延續(xù)了下跌趨勢，并在今年4月中旬再次出現(xiàn)了驟降。P型M10單晶硅片成交均價已經(jīng)降至1.25元/片，周環(huán)比下跌20.4%；N型G10L單晶硅片成交均價已經(jīng)降至1.24元/片，周環(huán)比下跌11.4%；P型G12單晶硅片成交均價已經(jīng)降至1.9元/片，周環(huán)比下跌8.65%；而N型G12單晶硅片成交均價已經(jīng)降至1.94元/片，周環(huán)比下跌11%。

此時硅片的市場價格相比今年初時又發(fā)生了明顯下跌，甚至跌破了行業(yè)現(xiàn)金成本線，雙良節(jié)能作為行業(yè)地位遜于隆基綠能和TCL中環(huán)的硅片企業(yè)，自然也難逃虧損，因此不但一季度凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧2.95億元毫不奇怪，二季度虧損擴大3倍也在情理之中。

而到了7月中旬，N型硅片的市場價格比起同年4月中旬時，部分型號還在繼續(xù)下跌。比如N型G12硅片的價格從1.94元/片下降至每片1.6-1.65元。如果硅片的市場價格在在10月前沒有明顯好轉(zhuǎn)，雙良節(jié)能三季報乃至今年年報的數(shù)據(jù)可能都會繼續(xù)難看。

除了行業(yè)市場價格低迷等共性因素，雙良節(jié)能也存在一些自身因素對凈利潤產(chǎn)生了不利影響，首先就是存貨金額較高導(dǎo)致在市場價格大跌情況下，計提跌價準備和減值損失也較多，因此侵蝕了更多凈利潤。

Part Two

存貨金額相對較高，一季度減值突破2億并可能繼續(xù)擴大

從雙良節(jié)能近3年來的存貨數(shù)據(jù)來看，2022年是其存貨金額增長最為猛烈的一年，同比大增169.82%，高達28.41億元，這也恰是硅片以及生產(chǎn)硅片的原材料硅料的市場價格處于近年來巔峰的時期。然后存貨金額又在2023年下降了約1/3，剩余18.51億元，說明隨著硅片和硅料市場價格雙雙下跌，雙良節(jié)能也有意識地降低了存貨金額，顯示出對存貨管理采取了積極措施。

需要說明的是，雖然雙良節(jié)能和隆基綠能等頭部企業(yè)動輒240億元存貨金額相比，如同米粒之珠，但就雙良節(jié)能自身的體量而言，這樣的存貨金額已經(jīng)相當(dāng)可觀了。比如2023年存貨金額下降后的18.51億元，依然占到總資產(chǎn)的12%以上，占流動資產(chǎn)的比例則更高，再按照硅片市場價格40%-50%的下降幅度，存貨跌價和減值對凈利潤的影響已經(jīng)明顯不可忽視。

而到了今年一季度，雙良節(jié)能的存貨金額又從18.51億元增長到28.50億元，同比增長超過50%。而同期硅片和硅料的市場價格仍然在繼續(xù)大幅下跌，因此減值損失出現(xiàn)大幅增長，進一步侵蝕凈利潤并導(dǎo)致虧損。偵碳家注意到，雙良節(jié)能在今年一季度的資產(chǎn)減值損失高達-2.37億元，同比大增-1,797.02%，而且特別注明系本期計提存貨跌價所致。

而雙良節(jié)能在2023年為存貨計提的跌價準備一共為1.38億元，主要來自原材料和庫存產(chǎn)品，平均計提比例為7.40%，明顯低于同期硅料和硅片的市場價格下降幅度。隨著市場價格進一步下跌，低于賬面價值的幅度繼續(xù)增加，存貨跌價計提比例因此繼續(xù)增加，于是到今年一季度，資產(chǎn)減值損失進一步增加到-2.37億元。

今年4月份，硅片和硅料的市場價格繼續(xù)出現(xiàn)驟跌，甚至相繼跌破了行業(yè)現(xiàn)金成本線，預(yù)計因存貨跌價帶來的減值損失可能為一季度的數(shù)倍，疊加毛利潤下降等因素，同期凈利潤的虧損最終出現(xiàn)了3倍增長。

雖然說硅片產(chǎn)品的市場價格自2023年初開始持續(xù)大幅下降，確實對所有硅片生產(chǎn)企業(yè)都造成了嚴重困擾，但在雙碳戰(zhàn)略正式推出后的2021年和2022年，硅片市場價格處于利潤豐厚的時期，還是有很多硅片企業(yè)都相當(dāng)賺錢，此時毛利率也一路走高。

但偵碳家注意到，雙良節(jié)能的毛利率卻自2016年起就一路下滑至今，錯過了這波歷史性上漲行情。

Part Three

毛利率持續(xù)9年下降縮水超60%，凈利潤持續(xù)低于主要競爭對手

雙良節(jié)能的毛利率從2016年一路下滑至今已長達9年，從最高38.16%持續(xù)下降到14.74%，累計縮水超60%，凈利率最近6年也基本都低于7%。按照2024年的市場價格下行趨勢，預(yù)計這項記錄還會繼續(xù)擴大。

和同期其他硅片生產(chǎn)企業(yè)相比，雙良節(jié)能的毛利率也明顯偏低。以2022年為例，隆基綠能和TCL中環(huán)的毛利率接近或超過20%，凈利率也保持在10%-15%之間，而雙良節(jié)能的綜合毛利率僅有16.51%，剔除其他毛利率較高的業(yè)務(wù)板塊，硅片的毛利率會更低，綜合凈利率也僅有6.60%，與隆基綠能和TCL中環(huán)的差距較為明顯。

不過，雖然毛利率持續(xù)下降，但雙良節(jié)能的現(xiàn)金流狀況倒是出現(xiàn)了明顯改觀。

Part Four

經(jīng)營活動現(xiàn)金流巨額凈流出終于扭轉(zhuǎn)，投資活動近40億投現(xiàn)金流凈流出嚴重依賴籌資解決

2022年是雙良節(jié)能的現(xiàn)金流狀況最糟糕的一年，同期凈流出高達-34.17億元，而同期貨幣資金為46.74億元，交易性金融資產(chǎn)為1.4億元。按這個失血速度，最多1年半就可以把雙良節(jié)能的現(xiàn)金儲備掏空。

然而2023年雙良節(jié)能扭轉(zhuǎn)了不利的現(xiàn)金流狀況，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流入13.30億元，終于穩(wěn)住了陣腳。

今年一季度，雙良節(jié)能的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量繼續(xù)保持凈流入2.33億元，以當(dāng)前的市場價格嚴峻形勢，這是不容易的，這一點要勝過隆基綠能。不過今年二季度雙良節(jié)能是否還能繼續(xù)保持，目前還不好說。

但雙良節(jié)能的投資活動現(xiàn)金流量持續(xù)產(chǎn)生巨額凈流出，嚴重依賴籌資解決。2023年，雙良節(jié)能投資活動現(xiàn)金流量的凈流出高達-39億元，主要依賴同期籌資活動凈流入30億元解決。

然而按照雙良節(jié)能的體量，即便是主板也不可能長期滿足其如此高的籌資需求。未來如何實現(xiàn)更多依靠自身業(yè)務(wù)盈利造血來滿足，雙良節(jié)能還有較長的路要走。

Part Five

行業(yè)嚴重過剩

成為市場價格深跌之主要元兇

偵碳家認為，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場價格持續(xù)非理性下降，主要并非需求端的增長出現(xiàn)問題，而是供給端的巨量新增產(chǎn)能改變了供需比導(dǎo)致的。目前光伏產(chǎn)能過剩問題較為嚴重，涉及到硅料、硅片、電池片和組件都幾乎所有光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。據(jù)業(yè)內(nèi)機構(gòu)估計，到2024年底，全國硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場新增裝機容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。過剩產(chǎn)能造成過度內(nèi)卷，于是這些產(chǎn)品的市場價格持續(xù)大幅下跌。

具體到硅片，硅片龍頭企業(yè)隆基綠能在2019年的硅片產(chǎn)能僅有42GW，而2023年的硅片產(chǎn)能已經(jīng)增長到190GW，短短4年硅片產(chǎn)能竟然增長了4.5倍。都按這樣的操作，硅片產(chǎn)能焉能不過剩？

雙良節(jié)能并非硅片產(chǎn)能過剩的始作俑者，前期參與度也較低，2023年報顯示，截至當(dāng)年年底，雙良節(jié)能單晶硅片的產(chǎn)能也僅有38GW，還不到隆基綠能在2019年時的存量。但覆巢之下無完卵，作為硅片行業(yè)的玩家之一，無論大小，都要在承受行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩帶來的不利后果。

而且偵碳家注意到，雙良節(jié)能2023年又相繼上馬了多個項目，全部建成后的硅片產(chǎn)能預(yù)計將達到40+50+38=128GW。其中，2023年上半年，雙良節(jié)能單晶硅二期產(chǎn)能完成爬坡，同時單晶硅三期產(chǎn)能在2023年也已進入產(chǎn)能爬坡階段。預(yù)計全部產(chǎn)能達產(chǎn)后，雙良節(jié)能的硅片總產(chǎn)能將進入行業(yè)前三位。也許從長期來看，擴大硅片產(chǎn)能對雙良節(jié)能保持和擴大市場份額有利，但至少在當(dāng)前形勢下，雙良節(jié)能新增的產(chǎn)能只會帶來更多折舊、庫存和虧損，而非消納和利潤。

而且，雙良節(jié)能為了擴大產(chǎn)能，需要不斷融資，資產(chǎn)負債率等償債能力指標因此頻頻亮出紅燈，并創(chuàng)下歷史新高。

Part Six

資產(chǎn)負債率連續(xù)5年上升

突破紅線逼近80%再創(chuàng)歷史新高

偵碳家盤點了自2021年殺入光伏硅片領(lǐng)域以來，雙良節(jié)能歷次的新增產(chǎn)能。就其體量而言，雙良節(jié)能出手還是相當(dāng)迅猛的。

2021年3月，雙良節(jié)能公告擬在包頭市分兩期建設(shè)共40GW單晶硅產(chǎn)能。其中一期總投資70億元建設(shè)20GW拉晶、20GW切片項目。

2022年1月，雙良節(jié)能在包頭市又啟動二期20GW，總投資62億元。

2022年11月，還是在包頭市，雙良節(jié)能再次推出總投資105億元的50GW單晶硅拉晶項目。

2023年12月，雙良節(jié)能又公告擬募集資金總額不超過25.6億元，大部分投入到38GW大尺寸單晶硅拉晶項目和年產(chǎn)700套綠電智能制氫裝備建設(shè)項目。

為了上述新增產(chǎn)能，雙良節(jié)能通過各種途徑募集巨額資金。2022年8月，雙良節(jié)能通過定向增發(fā)募資34.88億元；2023年8月又發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資26億元。

為了新增產(chǎn)能而借款募資的雙良節(jié)能，資產(chǎn)負債率因此連續(xù)5年上升，并一舉突破了70%的紅線，創(chuàng)下了76.45%的歷史新高，償債壓力進一步增加。但雙良節(jié)能似乎選擇了無視償債風(fēng)險，反而為繼續(xù)融資尋找理由。針對外界對其資產(chǎn)負債率過高的質(zhì)疑，雙良節(jié)能曾在公告中表示：“對比同行業(yè)上市公司同期資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)，公司合并資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)平均水平。為了保持良好的資本結(jié)構(gòu)，公司需要補充與業(yè)務(wù)經(jīng)營相適應(yīng)的資金，以滿足業(yè)務(wù)持續(xù)、健康發(fā)展的需要。”

雙良節(jié)能自2021年起才開始密集投資硅片新增產(chǎn)能，而新增產(chǎn)能的建設(shè)期通常要1-2年，以至于2023年硅片市場價格大幅下跌時，雙良節(jié)能部分新增產(chǎn)能還在建設(shè)中，不僅未能充分享受到之前行業(yè)的紅利期，反而很快要承擔(dān)產(chǎn)能過剩帶來的損失。

偵碳家注意到，雙良節(jié)能早在2003年4月就已經(jīng)登陸上交所主板，那么從2003年到2021年，在這中間消失的18年間，雙良節(jié)能又在做些什么？

Part Seven

頻繁切換主營業(yè)務(wù)

數(shù)次失敗經(jīng)歷令人深思

二戰(zhàn)時期，德國曾計劃用空降兵突襲的方式，來消滅南斯拉夫游擊隊的著名首領(lǐng)鐵托，并為此制定了代號名為“棋盤上的跳馬”的軍事行動。而縱觀雙良節(jié)能上市以來的表現(xiàn)，其實也像一匹跳馬，在截然不同的業(yè)務(wù)板塊間大幅跳躍，然而均未取得理想結(jié)果，直至到達目前的光伏板塊。

早在2005年，雙良節(jié)能就曾通過控股利士德化工而企圖進軍化工板塊。然而“出師未捷身先死”，隨著國際油價處于下跌趨勢連帶化工品價格一路大幅下行，雙良節(jié)能最終只能壯士斷腕，忍痛割舍了利士德化工，退出了化工板塊。

隨著互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的興起，雙良節(jié)能又先后村鎮(zhèn)智慧治水和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新型業(yè)務(wù)。然而“內(nèi)行看門道，外行看熱鬧”，雙良節(jié)能終究不是這塊料，2015年以2.17億元購買的商達環(huán)保股權(quán)，后者次年就虧損五千多萬，最終以雙良節(jié)能1.88億元賤賣股權(quán)退場而告終。

常言道，有恒產(chǎn)者有恒心。對于上市公司，如果不能長期聚焦主要業(yè)務(wù)板塊做大做強，而是頻繁在不同板塊之間切換主業(yè)，就很難取得對行業(yè)的深度理解并積攢必要的經(jīng)驗和資源，從而停留于淺嘗輒止的表象階段。

雙良節(jié)能上市以來頻繁更換主業(yè)的現(xiàn)象，就如同求職者在職場上頻繁改行，其不利后果是顯而易見的。雙良節(jié)能前期在主營業(yè)務(wù)間頻繁切換而浪費時間，與其后期完美錯過光伏紅利期之間，明顯存在因果關(guān)系。

Part Eight

股價2年內(nèi)縮水80%

嚴重破發(fā)并創(chuàng)歷史新低

2003年4月上市后的首個交易日，雙良節(jié)能的股價以10.51元/股開盤，并以10.60元/股收盤。2015年6月底時，曾創(chuàng)下31.81元/股的歷史最高，其后股價就一路下跌。

2022年8月中旬時風(fēng)云再起，雙良節(jié)能的股價又一度回升到20.05元/股,然后就開啟持續(xù)下跌模式至今，最低時股價僅有3.83元/股。短短2年不到時間，股價累計縮水了超過80%。這樣慘烈的下跌之勢，預(yù)計多數(shù)投資者都將面臨較大甚至嚴重的虧損。

令人忍俊不禁的是，隨著7月10號雙良節(jié)能公告上半年預(yù)虧，其股價反而在3.83元/股的歷史最低點暫時企穩(wěn)，并進行了持續(xù)弱勢的反彈，迄今為止股價已上漲約10%。這是否意味著利空出盡？偵碳家對此顯然持否定判斷。

判斷一家好的上市公司，標準有很多，但歸結(jié)起來，不外乎為客戶創(chuàng)造價值，為股東創(chuàng)造價值，以及為員工創(chuàng)造價值。但目前從雙良節(jié)能的股價來看，離開為投資者創(chuàng)造價值的標準幾乎相差了十萬八千里。

未來如何讓多數(shù)投資者獲得良好回報，而非僅限于少數(shù)大股東，對于雙良節(jié)能來說，重要性并不亞于維持和提高產(chǎn)品的良率，兩者兼顧才是雙良。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : 上半年預(yù)虧10億多，雙良節(jié)能資產(chǎn)負債率逼近80%，股價兩年內(nèi)縮水80%創(chuàng)歷史新低