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新特能源凈利潤的一減再減，全是硅料暴跌惹的禍？

2024-06-03 15:41

PREFACE

編者按

光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括硅料、硅片、電池片、組件和光伏發(fā)電等主要環(huán)節(jié)，其中硅料位于整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。在國內(nèi)硅料行業(yè)，通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、新特能源，是當仁不讓的“四大天王”。

新特能源是特變電工持股64.51%的控股子公司，兩者的實控人均為張新，合計控制新特能源約70.58%股份。新特能源的前身是特變硅業(yè)，主要生產(chǎn)多晶硅，后又通過收購特變電工新疆新能源股份有限公司，將業(yè)務拓展至風能和光伏電站建設。

2023年3月，新特能源向上交所主板提交的上市申請獲受理。同年9月，新特能源成功過會，從此距離上市僅一步之遙。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，新特能源的業(yè)務結(jié)構較為單一，雖然業(yè)務中也包含風能和光伏電站建設，但業(yè)績依然非常依賴多晶硅業(yè)務，后者的營收占比也始終超過60%。這種單一業(yè)務結(jié)構，在硅料市場價格持續(xù)下跌的形勢下顯得尤為不利。

隨著2023年報和2024一季報相繼出爐，偵碳家發(fā)現(xiàn)新特能源的業(yè)績持續(xù)出現(xiàn)營收凈利雙降。2023年，新特能源實現(xiàn)營收307.52億元，同期下降-16.51%；實現(xiàn)歸母凈利潤43.45億元，同比下降-67.37%，減少金額高達-90.50億元。2024第一季度，新特能源僅實現(xiàn)營收56.01億元，同比降幅擴大到-44.47%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤僅3.59億元，同比降幅繼續(xù)擴大到-89.64%。

如果不出意外，偵碳家預計新特能源在今年第二季度很可能出現(xiàn)虧損，而背后的原因，除了硅料市場價格暴跌下的外部嚴重的不利環(huán)境，與新特能源自身的產(chǎn)品和業(yè)務結(jié)構也密切相關。

Part One

收入大降成本大增，去年營收凈利雙降后，一季度凈利縮水近九成

從新特能源最近三年的業(yè)績來看，2022年是其業(yè)績高峰，當年實現(xiàn)營收375.41億元，同比大增66.68%；同期實現(xiàn)凈利潤133.95億元，同比暴增170.33%。同樣是2022年，硅料市場價格從去年同期8萬元/噸的基礎上直線上沖，最高曾突破30萬元/噸。偵碳家認為，新特能源2022年業(yè)績的強勁增長，與同期硅料市場如火如荼的價格走勢完全吻合。

然而自2023年初開始，硅料市場價格開啟了一路下跌模式，以硅料業(yè)務為主的新特能源業(yè)績自然也出現(xiàn)了大滑坡，2023年業(yè)績最終以營收凈利雙雙下跌收官。尤其是凈利潤，大跌2/3，減少了-90.50億元。

偵碳家認為，新特能源2023年業(yè)績下滑的直接原因是收入大降，成本反而大增，此消彼長之下，凈利潤被大幅壓縮。2023年，新特能源的營收從375.41億元下降到307.52億元，減少了-67.89億元；但營業(yè)成本反而從164.66億元上升到204.65億元，增長了39.99億元。兩相結(jié)合，相當于利潤空間被壓縮了107.88億元。這是新特能源2023年凈利潤大降的主要原因。

如果從毛利率的角度看新特能源的利潤衰退也非常直觀。在2022年硅料上漲周期中，新特能源毛利率從41.25%增長到56.14%，但又在隨后的2023年迅速下降到33.45%，接近于腰斬。

當然，對新特能源2023年業(yè)績產(chǎn)生不利影響的還有其他因素。首先是應收賬款，由于新特能源較為特別的業(yè)務結(jié)構，應收賬款的規(guī)模不低。2023年，新特能源應收賬款高達64.98億元，為此計提了壞賬準備3.95億元。

其次是存貨減值，2023年光伏全產(chǎn)業(yè)鏈都在面臨市場價格下跌，而新特能源的存貨規(guī)模也不低，因此減值在所難免。在新計提了存貨減值準備1.34億元后，新特能源的存貨余額依然高達為24.38億元。

當然，新特能源2023年報還是顯示出一些可取之處，比如其資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流狀況都還可以，本文就不再贅述。

新特能源的凈利潤等業(yè)績指標下降，受硅料市場價格下降影響較大；而今年一季度，硅料市場價格延續(xù)下跌趨勢，因此新特能源同期營收凈利等業(yè)績指標繼續(xù)大幅下行絲毫不奇怪。

2024一季報顯示，新特能源實現(xiàn)營收56.01億元，同比大降-44.47%，自此營收也加入腰斬行列，意味著業(yè)績形勢進一步惡化；同期僅實現(xiàn)凈利潤3.59億元，同比大降-89.64%；營業(yè)成本則繼續(xù)上升14.32%，利潤空間比起同期被壓縮了50.22億元，毛利率也在2023年的基礎上繼續(xù)大幅下降，僅剩23.41%。

據(jù)此，偵碳家大膽預測，新特能源二季度的業(yè)績指標很可能繼續(xù)下降，尤其是凈利潤，很可能會出現(xiàn)虧損。因為就在4月下旬，硅料市場價格已經(jīng)跌穿了行業(yè)成本線，5月初更是跌破了所有硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本線。目前這樣的不利形勢尚未看到反轉(zhuǎn)可能，因此包括新特能源在內(nèi)的硅料企業(yè)，二季度的盈利狀況將大概率面臨阿加莎著名小說“無人生還”的局面。

Part Two

硅料價格跌穿現(xiàn)金成本，二季度難盈利

洗牌局放大產(chǎn)品劣勢

客觀來說，今年以來硅料市場價格的繼續(xù)下跌，是全行業(yè)都在面臨的威脅，并非新特能源自身可以左右或決定。

硅業(yè)分會今年4月16日的當周數(shù)據(jù)顯示，N型棒狀硅的成交價格區(qū)間跌至僅有4.10-4.50萬元/噸的區(qū)間，平均成交價僅有4.30萬元/噸，環(huán)比下降5.08%。P型致密料的成交價格區(qū)間也跌至僅有3.40-3.90萬元/噸，平均成交價也僅有3.73萬元/噸，環(huán)比下降4.36%。此外，N型顆粒硅的成交價格區(qū)間為4.70—4.90萬元/噸，平均成交價4.75萬元/噸，環(huán)比下跌8.65%，單晶菜花料更是跌至僅3.37萬元/噸。

上述慘談的市場價格，不僅意味著在今年短短數(shù)月間，硅料市場價格又下跌接近三成；也意味著從30萬/噸的最高價格下跌至今，硅料市場價格的累計跌幅已經(jīng)超過八成；而且還跌破了多數(shù)硅料企業(yè)的行業(yè)成本線。

今年硅料價格的“賠本”走向，既受下游硅片價格、產(chǎn)銷量和庫存水平的拖累，也與硅料行業(yè)本身產(chǎn)能、開工率和庫存水平過高密切相關。

首先，下游硅片的同期市場價格不僅在繼續(xù)大幅下跌，硅片下游的電池片價格下跌幅度還更大，在加上市場需求從P型轉(zhuǎn)向N型帶來的調(diào)整，硅片產(chǎn)銷量受阻，庫存水平高企。硅片出貨不暢自然也影響上游硅料的銷售。

其次，硅料行業(yè)自身的產(chǎn)能急劇增加也打破了供需平衡，滿產(chǎn)策略又導致庫存高企，所以疊加后的效果引發(fā)了硅料市場價格的暴跌。

2024年初，晶硅產(chǎn)能還保持在200萬噸左右，本來如果能將產(chǎn)能利用率控制在80%以內(nèi)，硅料就可以實現(xiàn)供需平衡。但實際情況卻是，今年上半年的新增產(chǎn)能以排山倒海之勢奔流而來。

以5月1日通威股份在云南二期20萬噸高純晶硅項目成功開車為標志，今年上半年將至少有60萬噸多晶硅新增產(chǎn)能投產(chǎn)，包括今年第二季度預計將投產(chǎn)的大全能源的內(nèi)蒙古包頭二期10萬噸多晶硅項目，合盛硅業(yè)的東部合盛20萬噸多晶硅項目，以及亞洲硅業(yè)的10萬噸多晶硅項目等。

而在今年下半年，預計還有通威股份在包頭的20萬噸、其亞硅業(yè)在哈密的10萬噸、青海麗豪在宜賓的10萬噸，以及吉利聚能10萬噸、協(xié)鑫科技8萬噸和聚光硅業(yè)5萬噸等硅料新增產(chǎn)能也將陸續(xù)投產(chǎn)。

硅料行業(yè)新增產(chǎn)能這樣接踵而至的情景，不禁讓偵碳家想起了葉圣陶老先生著名的《多收了三五斗》：“頭幾批還沒吃完，外洋大輪船又有幾批運來了。”

從下游裝機量反推需求，年初200萬噸硅料產(chǎn)能即便按80%開工率計算，160萬噸硅料供給滿足下游需求已經(jīng)綽綽有余。

但按照硅料新增產(chǎn)能16個月的建設期估算，2023年開工、目前已在建設中的硅料新產(chǎn)能項目還有13個，合計將新增產(chǎn)能超過150萬噸。因此按硅業(yè)分會的計算，預計2024年底，硅料產(chǎn)能理論上將達到360萬噸以上，即使考慮關停清退落后產(chǎn)能的因素，總產(chǎn)能超過300萬噸將毫無懸念，大幅超過了下游需求量，硅料市場價格自然要大幅下降。

除了產(chǎn)能新增過多，今年以來硅料企業(yè)基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，導致行業(yè)庫存最高時甚至達到了25萬噸，這也倒逼了硅料企業(yè)通過大幅降價實現(xiàn)“以價換量”。

新特能源作為硅料行業(yè)前三的頭部企業(yè)，在產(chǎn)能擴張上也毫不示弱。2023年報顯示，新特能源準東20萬噸多晶硅項目的一期10萬噸項目已于2023年8月簡稱投產(chǎn)，從而已將其總產(chǎn)能提升到30萬噸/年，并繼續(xù)朝著40萬噸/年的宏大目標邁進。2023年新特能源實際實現(xiàn)產(chǎn)量19.13萬噸，銷量20.29萬噸，較上年同期分別大增52.01%和90.16%。

但隨著硅料市場價格在今年5月份繼續(xù)下行，已經(jīng)擊穿了所有硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本線，很多硅料企業(yè)因此寧可選擇檢修減產(chǎn)，也不愿虧本賺吆喝。不但新特能源苦心孤詣投建的新產(chǎn)能面臨銷售越多虧損越大，連現(xiàn)金成本也無法覆蓋的窘境，連光伏行業(yè)都再也坐不住了。

5月17日中國光伏行業(yè)協(xié)會在北京召開“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會”，包括通威股份、協(xié)鑫科技和大全能源等頭部企業(yè)悉數(shù)列席。會議提出要加強對于低于成本價格銷售惡性競爭的打擊力度，鼓勵行業(yè)兼并重組，以及暢通市場退出機制。

偵碳家認為，不僅上述會議精神從出臺到落地需要時間，上下游的供需、產(chǎn)能和庫存形勢也并非短期可以改善，因此短期內(nèi)硅料市場價格還很難具備反轉(zhuǎn)可能。

但客觀來說，這樣的行業(yè)洗牌，對硅料頭部企業(yè)可能反而會帶來機會，有望實現(xiàn)強者愈強。不過相比N型料占比更高的通威股份等頭部企業(yè)，新特能源的硅料產(chǎn)品還在以P型料為主，有可能會因此錯失良機。

Part Three

產(chǎn)能雖高N型料占比卻低

恐難搭上行業(yè)洗牌順風車

N型組件相比P型組件，有著“四高四低”的巨大優(yōu)勢，即高功率、高效率、高雙面率和高發(fā)電量，以及低衰減、低溫度系數(shù)、低BOS和低LCOE。

以高效率為例，P型電池片少子是電子，N型電池片少子是空穴，而硅片中雜質(zhì)對電子的捕獲遠大于空穴。在相同金屬雜質(zhì)污染的情況下，N型電池片表面復合速率低，少子壽命比P型電池片高1-2個數(shù)量級，能極大提升電池的開路電壓，因此電池轉(zhuǎn)換效率更高。

因此在客戶和行業(yè)雙雙推動下，N型組件的市場占有率正不斷沖向新高。其中，以晶科能源和天合光能為代表的組件企業(yè)推出的基于TOPCon電池技術的N型組件最為明顯。而N型電池片的原材料又是N型硅片，其又以更上游的N型硅料為生產(chǎn)原材料，因此N型硅料越來越吃香是必然之勢。

但據(jù)公開資料，在目前硅料企業(yè)中，N型硅料的產(chǎn)能主要集中在通威股份、大全能源和協(xié)鑫科技這三家硅料頭部企業(yè)，而新特能源的N型硅料產(chǎn)能相對較小。

比如大全能源的N型硅料占比已到60%，未來將很快達到100%。其內(nèi)蒙古一期10萬噸產(chǎn)能具備100%生產(chǎn)N型料的能力，新疆10.5萬噸產(chǎn)能在不做技術改造的前提下，N型料生產(chǎn)比例可達60%-70%。

而新特能源去年可能僅有甘泉堡多晶硅產(chǎn)能中的N型硅料占比達到50%，以及內(nèi)蒙10萬噸多晶硅產(chǎn)能實現(xiàn)了30%占比。另外新特能源新增的20萬噸多晶硅產(chǎn)能建成投產(chǎn)后，也會提高N型硅料占比。

但和其他三家頭部企業(yè)相比，新特能源的N型硅料產(chǎn)能和占比都偏低，而N型硅料卻比起過剩的P型硅料相對稀缺。這可能會導致新特能源在N型硅料將越來越流行的未來，失去利用本次行業(yè)洗牌做大做強的先機。

除了硅料產(chǎn)品結(jié)構相對落后，偵碳家認為新特能源硅料+光伏電站的組合也很特別，有利有弊。

Part Four

夾擊組件客戶的硅料＋光伏電站組合

應收賬款回款壓力大

和同樣采用多元化運營的其他硅料企業(yè)不同，包括采用垂直一體化戰(zhàn)略而同時進軍電池片和組件市場的通威股份，新特能源一早就將主要目光投向了光伏電站業(yè)務。當時，新特能源的主要收入還不是來源于硅料業(yè)務，而是來自光伏電站的建設業(yè)務。比如2020年后者為新特能源貢獻了約50%的營收，而硅料業(yè)務僅創(chuàng)造了30%的營收。

新特能源的光伏電站業(yè)務主要包括三大模式，EPC、出售和運營。在“EPC”模式下，新特能源提供電站的設計、施工、采購等一系列服務；而在“出售”模式下，新特能源除了自行設計，還要自行建造光伏電站，然后再出售給能源企業(yè)；在“運營”模式下，新特能源在自行建成光伏電站后還要自行負責電站運營。

新特能源選擇用光伏電站和硅料業(yè)務配對，自有其深意。因為光伏電站的建設和運營，都需要購買和使用光伏組件，而后者產(chǎn)品的原材料最終又出自硅料。如果能通過采購組件來促進硅料銷售，新特能源無形中就為硅料業(yè)務爭取到了優(yōu)勢。因為對于光伏組件生產(chǎn)企業(yè)來說，如果硅料供應商能夠為其產(chǎn)品拓寬銷路，選擇向其購買硅料又何樂而不為呢？和誰買不是買？因此，新特能源的組合策略實質(zhì)上是在用光伏電站配合硅料“夾擊”組件客戶。

但新特能源的光伏電站業(yè)務，實操中還是遇到些問題。首先，光伏電站的收益周期長，應收賬款額較大，造成短期回款壓力，比如2022年，新特能源的應收賬款為52.06億元，占同期流動資產(chǎn)的19.02%，其中80%就來自電站建設業(yè)務。此外，國家再生能源補貼的到賬時間也較晚。

其次，建設光伏電站需要履行一系列審批流程，而新特能源的辦法就是設立眾多子公司通過當?shù)仃P系來推動。公開資料顯示，新特能源擁有子公司超過400家，其中不少還是0社保。而且在項目前期費用中，咨詢費金額也明顯較高，比如2021年的咨詢費金額甚至高達6,750.26萬元。因此新特能源建設光伏電站的業(yè)務不但受到審批流程制約，有時還可能面臨合規(guī)風險。

目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)卷正在加劇，除了硅料，也包括光伏電站。2023年報顯示，新特能源的風能、光伏電站建設板塊實現(xiàn)收入人民幣62.68億元，較上年同期減少18.47%，主要是由于報告期內(nèi)新能源電站開發(fā)和建設市場競爭加劇，該集團風能、光伏電站建設業(yè)務規(guī)模略有下降，且業(yè)主純施工招標和設備指定采購的模式增多，電站建設的單瓦收入減少所致。

2024年3月，光伏新增裝機容量更是迎來了近3年來的首降，光伏新增裝機容量9.02GW，同比下降32.13%。

綜上所述，光伏電站建設未來同樣面臨內(nèi)卷和挑戰(zhàn)，新特能源的“夾擊”策略實施難度在不斷增加。

新特能源早在2015年就登陸港股上市，但自2021年以來，股價卻總體在持續(xù)下降，即使是硅料行情最好的2022年也沒有扭轉(zhuǎn)下跌趨勢，現(xiàn)在當然更難了，周線圖已經(jīng)持續(xù)幾十周都在下降中，投資人對此的埋怨之聲不絕于網(wǎng)絡。