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PREFACE

編者按

單晶硅片是光伏領(lǐng)域的一種重要原材料，通過(guò)在其表面涂上光敏材料，可以生產(chǎn)出高效率的太陽(yáng)能電池。相比多晶硅片，單晶硅片由于其晶片表面缺陷少、雜質(zhì)少，因此其光電轉(zhuǎn)換效率較多晶硅更高。

但在2015年之前，單晶硅片的市場(chǎng)份額僅占30%，遠(yuǎn)低于多晶硅片，原因是成本相對(duì)更高；直到金剛線切割技術(shù)應(yīng)用于單晶硅，單晶硅片才大幅縮小了與多晶硅的成本差距，市場(chǎng)份額迅速增加。2022年我國(guó)用于光伏的單晶硅片總產(chǎn)量約350GW，2023年則預(yù)計(jì)增長(zhǎng)到接近480GW。

在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)單晶硅片的企業(yè)中，弘元綠色能源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“弘元綠能”，股票代碼603185)超過(guò)99%的營(yíng)業(yè)收入都來(lái)自單晶硅片(棒)，因此單晶硅片市場(chǎng)的景氣程度對(duì)弘元綠能影響甚大，決定著弘元綠能業(yè)績(jī)的興衰。

今年1月16日，弘元綠能公告稱，經(jīng)董事會(huì)決議，其2022年度向特定對(duì)象發(fā)行 A股股票所募集資金需存儲(chǔ)于在銀行開立的資金專項(xiàng)賬戶中。

雖然上述公告本身不痛不癢，但順藤摸瓜找到弘元綠能在去年11月8日定增58.19億元用于募投建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸單晶硅項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金的公告，再結(jié)合弘元綠能以往的投建項(xiàng)目記錄，偵碳家發(fā)現(xiàn)，近幾年來(lái)弘元綠能已累計(jì)投資460多億元，全面布局從硅料、硅片、電池、組件和電站的整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

 然而，從光伏行業(yè)和市場(chǎng)現(xiàn)狀，并結(jié)合弘元綠能自身情況來(lái)看，偵碳家認(rèn)為弘元綠能過(guò)于激進(jìn)的投資策略已明顯超出其自身資源條件所能支持的合理范圍，很多項(xiàng)目未來(lái)的回報(bào)可能難達(dá)預(yù)期，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。弘元綠能去年半年報(bào)顯示其營(yíng)收凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)雙雙大幅下滑就是對(duì)此的警示之一。

Part One

投產(chǎn)能全面鋪開覆蓋硅片電池組件

近400億資金缺口需靠融資

弘元綠能在2022年報(bào)中顯示，弘元綠能在原有單晶硅業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)延伸光伏產(chǎn)業(yè)鏈投資，先后在包頭、徐州、無(wú)錫布局了硅料、電池片、組件業(yè)務(wù)，形成三大產(chǎn)業(yè)基地聯(lián)動(dòng)的垂直一體化格局，主要包括：

(1)從單晶硅片出發(fā)，前向一體化，布局上游的硅料

2022年4月，弘元綠能在內(nèi)蒙古包頭市投資118億元，建設(shè)15萬(wàn)噸工業(yè)硅及10萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目，布局上游一體化。其中，一期項(xiàng)目8萬(wàn)噸工業(yè)硅和5萬(wàn)噸多晶硅預(yù)計(jì)于2023年二季度投產(chǎn)。全部項(xiàng)目建設(shè)完成后，弘元綠能的包頭產(chǎn)業(yè)基地將形成“硅料+硅片”的業(yè)務(wù)格局。

(2)做大做強(qiáng)硅片基本盤

其一，148億元推進(jìn)硅片大擴(kuò)產(chǎn)：2022年6月，弘元綠能計(jì)劃投資148億元，分兩期建設(shè)年產(chǎn)40GW的單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項(xiàng)目。

(3)后向一體化，布局下游的太陽(yáng)能電池

2022年9月，弘元綠能在江蘇省徐州市投資150億元，建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，包括年產(chǎn)25GW的單晶硅切片和年產(chǎn)24GW的N型高效晶硅電池生產(chǎn)項(xiàng)目，進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)有切片產(chǎn)業(yè)規(guī)模的同時(shí)還向電池生產(chǎn)領(lǐng)域延伸，主攻TOPCON和異質(zhì)結(jié)等太陽(yáng)能電池的主流技術(shù)路線。項(xiàng)目建設(shè)完畢后，弘元綠能的徐州產(chǎn)業(yè)基地將形成“切片+電池”的業(yè)務(wù)格局。

(4)順沿產(chǎn)業(yè)鏈布局光伏組件

2023年4月，弘元綠能又在江蘇省江陰市籌建太陽(yáng)能組件業(yè)務(wù)，擬投資50億元建設(shè)年產(chǎn)16GW光伏組件項(xiàng)目。其中，一期投資15億元建設(shè)的5GW光伏組件項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2023年三季度就可投產(chǎn)；而二期則投資35億元建設(shè)的11GW光伏組件項(xiàng)目的啟動(dòng)時(shí)間尚待定。但毫無(wú)疑問(wèn)，弘元綠能的無(wú)錫產(chǎn)業(yè)基地將形成“設(shè)備+組件”的業(yè)務(wù)格局。

此外，最近因徹底退出硅棒，全面押注顆粒硅而引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注的協(xié)鑫科技，其投資建設(shè)的30萬(wàn)噸顆粒硅項(xiàng)目中，弘元綠能居然也有參與合資。

按偵碳家的粗略估計(jì)，近2年來(lái)，弘元綠能在光伏產(chǎn)業(yè)鏈累計(jì)投建項(xiàng)目的總投資額已超460億元，足跡覆蓋了從工業(yè)硅、硅料、硅片、電池、組件再到電站的幾乎完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，其中僅2022年規(guī)劃項(xiàng)目的投資額就預(yù)計(jì)高達(dá)416億元。

公開資料顯示，預(yù)計(jì)到2024年底，弘元綠能的年產(chǎn)能將包括工業(yè)硅15GW、硅料13萬(wàn)噸、拉晶75GW、硅片75GW、N型電池片24GW、組件16GW和電站5.5GW，涵蓋整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

但偵碳家頁(yè)同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在弘元綠能大舉擴(kuò)產(chǎn)的背后，賬上資金卻捉襟見肘，遠(yuǎn)無(wú)法滿足其擴(kuò)產(chǎn)投資所需的巨額資金。以弘元綠能規(guī)劃投資416億元的2022年為例，當(dāng)年年底，其賬上貨幣資金僅有45億元；2023年半年報(bào)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量更是-18.23億元。

因此弘元綠能未來(lái)依賴籌資彌補(bǔ)資金缺口已是必然，類似本文開頭那樣動(dòng)輒50億元的融資恐成家常便飯。2023年半年報(bào)就顯示，當(dāng)期的短期借款從200萬(wàn)元猛增到1億元，長(zhǎng)期借款更是從0.9億元增加到2.96億元。未來(lái)，隨著規(guī)劃項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，弘元綠能的資金缺口將被進(jìn)一步撕裂。而未來(lái)激增的融資需求中，債權(quán)融資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，提高償債風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)融資則會(huì)攤薄利潤(rùn)，兩者對(duì)當(dāng)前弘元綠能的投資者來(lái)說(shuō)都未必是好事。

當(dāng)然，如果弘元綠能融資投建項(xiàng)目的回報(bào)能夠達(dá)到預(yù)期，無(wú)論債權(quán)還是股權(quán)融資，所承擔(dān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)都是值得的。但遺憾的是，偵碳家發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從內(nèi)因還是外因看，弘元綠能巨額激進(jìn)投資的回報(bào)，可能都難達(dá)預(yù)期，甚至不排除投資越多越被動(dòng)，反而虧損越多的極端情況，就像保利協(xié)鑫那樣。 

雞蛋由內(nèi)打破，是生命；由外打破，則是食物。故偵碳家首先從弘元綠能的內(nèi)部的資金、技術(shù)、銷售和品牌等角度入手，探查弘元綠能這些雄心勃勃的巨額投資項(xiàng)目，建成達(dá)產(chǎn)后的回報(bào)前景。

從資金角度來(lái)看，弘元綠能能否籌措足夠資金讓這些規(guī)劃中的項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)，最終成功落地，尚存在不確定性。

因?yàn)閺慕�期�?022年上半年財(cái)報(bào)看，弘元綠能不僅賬面上貨幣資金僅有50多億，遠(yuǎn)低于460億的融資需求；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量還是-18.23億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)本身不僅無(wú)法“造血”，還需要“供血”。

而無(wú)論股權(quán)還是債權(quán)融資，都會(huì)面臨一定限制。比如本文開頭提高的定向增發(fā)58.19億元，用于募投建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸單晶硅項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，實(shí)際操作中融資額卻被壓縮到僅27億元，被砍掉的資金只能由弘元綠能另行解決。按常理，上市公司一般能多融資就不會(huì)選擇少融，除非客觀情況不允許，比如找不到足夠多有意愿的投資者，由此可見弘元綠能未來(lái)繼續(xù)融資的空間可能越來(lái)越小，靠融資解決400多億資金缺口是難上加難。

從技術(shù)角度看，雖然弘元綠能全面涉足工業(yè)硅、硅料、硅片、電池、組件和電站等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，但其中所需技術(shù)含量最高的環(huán)節(jié)是電池和硅料。弘元綠能在2019年之前主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)硅料制造設(shè)備，之后才將重心轉(zhuǎn)移到單晶硅片，進(jìn)軍電池行業(yè)更是最近2年的事。而電池和硅料的頭部企業(yè)，研發(fā)歷程都基本在10年以上，依然會(huì)在TOPCON、異質(zhì)結(jié)和BC電池等未來(lái)技術(shù)路線確定上產(chǎn)生巨大分歧。弘元綠能由于入行時(shí)間太短，技術(shù)沉淀薄弱，雖然可以砸巨資換來(lái)巨量產(chǎn)能，卻換不來(lái)先進(jìn)技術(shù)。因此，偵碳家不認(rèn)為弘元綠能的項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)品銷售和利潤(rùn)會(huì)因擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)而加持。

品牌和技術(shù)也類似，需要時(shí)間來(lái)建設(shè)和傳播，并取得客戶和消費(fèi)者認(rèn)同。短短4年的入行經(jīng)歷很難讓弘元綠能通過(guò)品牌優(yōu)勢(shì)

酒香就怕巷子深，好的產(chǎn)品離不開好的營(yíng)銷。但弘元綠能卻僅有銷售人員28人，這和通威股份等硅料頭部企業(yè)動(dòng)輒幾百上千人的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)相比，有如米粒之珠想與日月爭(zhēng)輝一樣不可思議。而銷售團(tuán)隊(duì)的打造磨合并非朝夕可以完成。所以，即便弘元綠能規(guī)劃產(chǎn)能的資金缺口全部得到滿足，產(chǎn)能建成達(dá)產(chǎn)后，銷售能力能否跟上及時(shí)消化新增產(chǎn)能，偵碳家依然要打個(gè)大問(wèn)號(hào)。

綜上，從弘元綠能的資金、技術(shù)、銷售和品牌等內(nèi)部資源看，弘元綠能規(guī)劃的巨額投資項(xiàng)目已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其資源基本面所能支持的合理范圍，因此顯得過(guò)于激進(jìn)，不僅回報(bào)難達(dá)預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)也不小。

孟子有云：“入則無(wú)法家拂士，出則無(wú)敵國(guó)外患者，國(guó)恒亡”，內(nèi)憂往往伴隨著外患。而弘元綠能的外部環(huán)境，同樣也在變得不友好，主要表現(xiàn)為產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，以及行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩愈發(fā)嚴(yán)重。

隨著2021年開始的擴(kuò)產(chǎn)，全球硅片產(chǎn)能也在激增。2022年全球硅片產(chǎn)能已有650GW，2023年更是快速增長(zhǎng)到950GW，而同期全球?qū)�硅片的需求僅600GW，產(chǎn)能已明顯過(guò)剩。未來(lái)隨著建設(shè)中的新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，硅片產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題在2024年可能還會(huì)加深。

業(yè)界對(duì)硅片產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，同樣也反應(yīng)在價(jià)格上。硅片產(chǎn)能過(guò)剩的大趨勢(shì)下，隨著去年上游硅料價(jià)格急跌，硅片價(jià)格也隨之下跌

綜合弘元綠能的上述內(nèi)外部因素，偵碳家分析后認(rèn)為，即使其規(guī)劃的巨額投資項(xiàng)目都能湊足融資落地，建成達(dá)產(chǎn)后的回報(bào)最終也將大概率遠(yuǎn)低于預(yù)期。而弘元綠能在2023年上半年的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了營(yíng)收凈利潤(rùn)雙雙大幅下滑，恰好佐證了我們的判斷。

Part Two

半年報(bào)營(yíng)收凈利潤(rùn)雙雙大幅下滑

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流萎縮九成五

2022年，弘元綠能單晶硅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入216.15億元，同比增長(zhǎng)101.01%，產(chǎn)銷率達(dá)100.80%，產(chǎn)能利用率達(dá)87.95%。報(bào)告期內(nèi)，公司單晶硅片出貨量 31.18GW,較2021年的17.41GW同比增長(zhǎng) 79.09%......

單純從弘元綠能當(dāng)時(shí)一連串業(yè)績(jī)看，確實(shí)不錯(cuò)。但偵碳家卻認(rèn)為，這主要?dú)w功于市場(chǎng)行情在當(dāng)時(shí)處于高位，只要有產(chǎn)量能賣就能賺大錢，并非靠弘元綠能的一己之力，就如同在風(fēng)口連豬都能起飛。

果然，隨著2023年初，硅片市場(chǎng)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩加劇了供過(guò)于求，硅片市場(chǎng)價(jià)格一路持續(xù)下滑，弘元綠能的業(yè)績(jī)立刻變臉。2023年上半年，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙大降-35%以上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量更是萎縮了接近-95%。

另?yè)?jù)一些業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，弘元綠能去年下半年的業(yè)績(jī)可能比上半年還要差。雖然，弘元綠能未來(lái)如何扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，尚不得而知，但有效對(duì)策中顯然難以包括繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，因?yàn)檫@只會(huì)繼續(xù)加劇產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致供過(guò)于求下市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)下跌。因此弘元綠能不惜舉債融資苦心孤詣推動(dòng)并寄予厚望的460億規(guī)劃投資項(xiàng)目上，很可能只是鏡中花水中月。

Part Three

前身上機(jī)數(shù)控內(nèi)控管理疑似缺失

1年多前曾因火災(zāi)致5死

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，弘元綠能的歷史上還曾經(jīng)歷過(guò)“火劫”。2022年12月2日，弘元新材料(徐州)有限公司發(fā)生火災(zāi)事故，造成5人死亡2人受傷及大量經(jīng)濟(jì)損失。該項(xiàng)目是徐州2022年新開工的重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，11月份首批設(shè)備進(jìn)駐。項(xiàng)目總投資約150億元，總建筑面積約70萬(wàn)平方米，全面達(dá)產(chǎn)后，可形成年產(chǎn)25GW單晶硅切片、24GWN型高效電池片產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年產(chǎn)值400億元。

當(dāng)時(shí)弘元新材料(徐州)有限公司是上機(jī)數(shù)控的全資子公司，而上機(jī)數(shù)控在這件事后改名為弘元綠能。即使改名真能去除厄運(yùn)，但是如此事故暴露出的內(nèi)控和管理缺陷，是否也會(huì)僅因改名而一并得到改善？

Part Four

高管及時(shí)減持抽身而退

股價(jià)持續(xù)下跌，一地雞毛

上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，往往高管最清楚。而隨著弘元綠能去年上半年的業(yè)績(jī)大幅下滑，弘元綠能的高管們也陸續(xù)開啟了減持。

2023年6月2日，監(jiān)事杭岳彪通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)減持其所持有的公司股份約5.38萬(wàn)股，占公司總股本的0.0131%。

2023年5月29日至2023年6月6日，副總經(jīng)理王進(jìn)昌通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)減持其所持有的公司股份約3.74萬(wàn)股，占公司總股本的0.0091%。

而印證這些高管們英明減持決策的，則是股價(jià)隨后繼續(xù)大幅下跌。如果從周線圖看，弘元綠能從2021年9月的358.12元/股，一路下跌至今，僅剩不足30元/股，短短兩年多竟然大幅縮水-92%。而在高管們集中減持的2022年6月前后，股價(jià)還高于110元/股，從現(xiàn)在來(lái)看，當(dāng)時(shí)高管的減持決策是何等英明。

從股價(jià)可見，對(duì)于弘元綠能一系列融資擴(kuò)產(chǎn)舉措，廣大投資者非但不認(rèn)同，反而選擇了用腳投票，棄股逃生。

敢問(wèn)路在何方？弘元綠能460億投資砸出的未來(lái)，究竟是星辰大海，還是詩(shī)和遠(yuǎn)方，亦或是篳路藍(lán)縷，甚至是深淵薄冰？時(shí)間將是公正的裁判。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 逆勢(shì)大舉投資460億擴(kuò)產(chǎn)單晶硅，弘元綠能半年報(bào)營(yíng)收凈利雙降35%，股價(jià)兩年多縮水超九成