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中國(guó)與美國(guó)光伏企業(yè)的估值，可謂冰火兩重天！

美股逆變器企業(yè)Enphase的動(dòng)態(tài)市盈率28倍，A股的陽(yáng)光電源、固德威只有15倍，相差近一倍，然而這些還不是最夸張的。

第一太陽(yáng)能的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)110倍，而中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)的PE還不到13倍，第一太陽(yáng)能是我們的8倍還多。更重要的是，這家公司的在手組件訂單已經(jīng)排到了2030年，高達(dá)78.3GW！

美國(guó)資本市場(chǎng)，為何會(huì)給第一太陽(yáng)能這么高的估值？美國(guó)又能否憑借第一太陽(yáng)能，實(shí)現(xiàn)其光伏制造的本土化？

01

美國(guó)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時(shí)

也許，我們對(duì)于海外光伏企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)決心與效率，還持有懷疑的態(tài)度。畢竟，海外光伏制造的產(chǎn)能投資成本和生產(chǎn)成本，都實(shí)在太高了。但美國(guó)第一太陽(yáng)能的一系列動(dòng)作，可能會(huì)讓我們認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤。9月22日，第一太陽(yáng)能在美國(guó)路易斯安那州伊比利亞教區(qū)的制造工廠正式破土動(dòng)工，這已經(jīng)是其在美國(guó)的第五家完全垂直一體化的光伏制造工廠。該項(xiàng)目產(chǎn)能為3.5GW，總投資11億美元，也是該地區(qū)歷史上規(guī)模最大的一筆投資。該工廠計(jì)劃在2026年上半年開(kāi)始正式投產(chǎn)。趕碳號(hào)簡(jiǎn)單算了下，該筆投資折合人民幣80億，單GW投資成本高達(dá)23億。目前我國(guó)建設(shè)晶硅組件的單GW產(chǎn)能的全成本只要8億。以此計(jì)算，第一太陽(yáng)能該項(xiàng)目的產(chǎn)能投資成本，大約是我們的3倍！

這并不是第一太陽(yáng)能的第一次擴(kuò)產(chǎn)。

去年，第一太陽(yáng)能宣布投資超過(guò)28億美元，新增7.9GW的產(chǎn)能——全部位于美國(guó)。該公司此前還宣布投資約13億美元，在阿拉巴馬州新建一座 3.5GW的制造工廠，并在俄亥俄州擴(kuò)建0.9GW的現(xiàn)有制造基地，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)建設(shè)均將于2024年底完工。 

來(lái)源：第一太陽(yáng)能財(cái)報(bào)、興業(yè)證券

第一太陽(yáng)能預(yù)計(jì)，到2026年時(shí)，該公司在美國(guó)的組件產(chǎn)能將達(dá)到14GW，全球組件產(chǎn)能將達(dá)到25GW。今年3月1日，第一太陽(yáng)能宣布其在2022年的凈預(yù)訂量為48.3GW，較上年增長(zhǎng)了30.8GW。到了今年中報(bào)，該公司宣布，組件訂單已經(jīng)排到了2030年，高達(dá)78.3GW！這意味著僅在2023年上半年，公司訂單就增加了30GW。據(jù)路透社報(bào)道，美國(guó)太陽(yáng)能項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商之所以紛紛涌向First Solar的碲化鎘產(chǎn)品，部分原因是該技術(shù)并不依賴于多晶硅。

根據(jù) IRA，使用美國(guó)制造設(shè)備的項(xiàng)目，將有資格獲得相當(dāng)于設(shè)施成本 10%的額外稅收抵免。該法律旨在減少美國(guó)對(duì)于中國(guó)制造產(chǎn)品的依賴。第一太陽(yáng)能此前曾多次表示，將在新工廠生產(chǎn)的組件將100%在美國(guó)生產(chǎn)，具體部件符合美國(guó)財(cái)政部IRA中的稅收抵免規(guī)則。

美國(guó)白宮對(duì)此則表示了支持。拜登在一份聲明中表示：“第一太陽(yáng)能公司是一家自豪的美國(guó)公司。”

02

110倍PE，從未跌出十強(qiáng)

回顧近十三年的光伏組件出貨量全球TOP10，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象。

首先，是中國(guó)光伏企業(yè)的崛起以及領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)之牢不可破。

2010時(shí)TOP10中，僅有尚德、英利、天合、阿特斯四家中國(guó)企業(yè)；2011年是5家（晶科入圍）；2012年是6家（晶澳入圍）；2013年、2014年又回到5家；2015年達(dá)到8家（保利協(xié)鑫、東方日升、億晶光電入圍）。然后，這個(gè)紀(jì)錄一直保持到今天——也就是說(shuō)，在過(guò)去8年中，TOP10里面，中國(guó)企業(yè)一直占據(jù)8家，而且最近4年，TOP5一直是中國(guó)企業(yè)。

這足以值得國(guó)人為之驕傲與自豪。

第二，美國(guó)第一太陽(yáng)能從未出局。

13年大浪淘沙，有兩家海外光伏企業(yè)，雖然不斷掉隊(duì)，但從未跌出過(guò)TOP10，那就是第一太陽(yáng)能與韓華。

以第一太陽(yáng)能為例，出貨量曾連續(xù)三年位居TOP10的亞軍，到2017年時(shí)已滑至第9位，看上去即將被擠出前十、地位岌岌可危。然而最近兩年，第一太陽(yáng)能反而又回到第八的位置上。

TOP10的競(jìng)爭(zhēng)永遠(yuǎn)是激烈而殘酷的，無(wú)論是我國(guó)早年的尚德、英利，后來(lái)的還是外企中的夏普和Sun Power，都已是昨日黃花。但第一太陽(yáng)能硬是挺到了今天。這絕非偶然。

當(dāng)然，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不應(yīng)該以消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為最終目的——競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷地加入和出局，充其量只是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的一種結(jié)果。針對(duì)當(dāng)下的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的全球化而言，絕對(duì)領(lǐng)先以及隨之而來(lái)的歐美國(guó)家的絕對(duì)限制與絕對(duì)打壓已成常態(tài)。市占率的絕對(duì)領(lǐng)先，也許反而意味著邊際效應(yīng)的遞減。這是一個(gè)值得深入思考與展開(kāi)辯論的話題。

但是不管怎樣，深入研究美國(guó)第一太陽(yáng)能這樣一個(gè)老對(duì)手，對(duì)于中國(guó)光伏企業(yè)還是殊為必要的。我們至少可以因此少犯致命性的錯(cuò)誤——無(wú)論是在技術(shù)路線上，還是在市場(chǎng)戰(zhàn)略上。

TOP10中，除了第一太陽(yáng)能之外，還有一家海外光伏企業(yè)同樣值得深入研究，那就是韓華。趕碳號(hào)以前在報(bào)道光伏專利之戰(zhàn)時(shí)曾經(jīng)零星涉及，以后有時(shí)間再做專題解讀。

第一太陽(yáng)能目前市值172.63億美元，約合1260.36億元人民幣。由于今年以來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)光伏板塊萎靡不振，目前過(guò)千億市值的也只剩下了隆基、通威和晶科。第一太陽(yáng)能的這個(gè)千億市值，在中國(guó)頭部的組件企業(yè)中，甚至可以排在第二了，僅次于隆基，而高于晶科、天合、晶澳、阿特斯這幾家TOP5企業(yè)。

然而，從營(yíng)收與利潤(rùn)看，第一太陽(yáng)能卻難以進(jìn)入我國(guó)組件TOP5。公司半年報(bào)顯示，今年上半年第一太陽(yáng)能營(yíng)收為13.59億美元，歸母凈利為2.13億美元，分別折合99.23億元人民幣和15.55億元人民幣。這個(gè)營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模，遠(yuǎn)低于我國(guó)TOP5一體化組件企業(yè)，體量上與愛(ài)旭股份接近。

所以，第一太陽(yáng)能的估值足以令中國(guó)光伏企業(yè)羨慕，目前動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)110.36倍，動(dòng)態(tài)市凈率為2.86倍。截至目前，中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151）的PE為12.94，PB為2.63。中國(guó)光伏企業(yè)的估值，僅相當(dāng)于第一太陽(yáng)能的八分之一！中國(guó)光伏企業(yè)估值低，原因當(dāng)然是錯(cuò)綜復(fù)雜的——既有外部的市場(chǎng)環(huán)境因素，其實(shí)也有光伏企業(yè)自身的原因。值得慶幸的是，從最近決策層及監(jiān)管部門的動(dòng)作與動(dòng)向看，市場(chǎng)參與各方可能都已經(jīng)意識(shí)到，只有讓投資者長(zhǎng)期能夠賺錢、而不是被趕盡殺絕，才是一個(gè)健康、成熟的資本市場(chǎng)。

03

薄膜組件之王

薄膜電池與組件產(chǎn)業(yè)格局；來(lái)源：華創(chuàng)證券

提起薄膜組件，估計(jì)一些光伏老兵都還有印象——曾經(jīng)的中國(guó)首富李河君和他的漢能集團(tuán)，主打的就是薄膜電池。

薄膜電池在巔峰時(shí)期市占率一度高達(dá)30%，現(xiàn)在只有5%，主要就是第一太陽(yáng)能在干。薄膜組件被晶硅組件淘汰，根本原因在于一直無(wú)法突破效率瓶頸，再加上形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)后晶硅價(jià)格大幅降低。

薄膜太陽(yáng)能電池是在玻璃、不銹鋼或塑料襯底上附上非常薄的感光材料制成，制作材料吸光系數(shù)很高，從而大大降低了電池整體厚度。

薄膜電池現(xiàn)已發(fā)展出包括碲化鎘（CdTe）、銅銦硒（CIS），銅銦鎵硒（CIGS）、砷化鎵（GaAs），和銅鋅錫硫（CZTS）等多種技術(shù)路線，其中碲化鎘是目前為止市占率最高的薄膜組件類型。

2020 年全球薄膜太陽(yáng)電池的產(chǎn)能接近10GW，產(chǎn)量約為6.48GW，其中碲化鎘薄膜電池的產(chǎn)量約為6.2GW。

2022年7月，第一太陽(yáng)能位于美國(guó)俄亥俄州佩里斯堡的生產(chǎn)車間（和中國(guó)現(xiàn)代化工廠相比，第一太陽(yáng)能這車間簡(jiǎn)直無(wú)法直視）

總部位于美國(guó)亞利桑那州坦佩市的第一太陽(yáng)能，就是目前全球碲化鎘薄膜光伏組件龍頭。

公司于2006年在納斯達(dá)克上市，同年在美國(guó)俄亥俄州有75MW薄膜光伏組件產(chǎn)線；此后量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率、產(chǎn)能、產(chǎn)量逐步提升，穩(wěn)居全球薄膜組件龍頭，亦是全球組件出貨量Top10中唯一一家薄膜組件廠。

在轉(zhuǎn)換效率方面，第一太陽(yáng)能的碲化鎘薄膜電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率從2006年末的9.5%，升至2021年末的19.7%，且2021年末實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率達(dá) 22.1%。

在產(chǎn)能方面，截至2021年末，第一太陽(yáng)能的薄膜電池組件名義產(chǎn)能 8.4GW，其中美國(guó)2.6GW，越南和馬來(lái)西亞 5.8GW。公司指引2022-2024年末名義產(chǎn)能分別為9.7、15.6、20.5GW，增量主要來(lái)自美國(guó)及印度；其中，2022-2024 年末美國(guó)本土產(chǎn)能分別為 2.8GW、5.7GW和11.1GW。

在產(chǎn)量方面，2021年第一太陽(yáng)能的組件產(chǎn)量為7.9GW，占全球光伏組件總產(chǎn)量的3.6%，占到全球薄膜組件產(chǎn)量的90%以上。

04

差異化競(jìng)爭(zhēng)之道

第一太陽(yáng)能能夠成為TOP10中唯一“幸存”的美國(guó)光伏企業(yè)，一些人將此部分歸功于其一直堅(jiān)持生產(chǎn)薄膜組件，并不使用多晶硅。另外一個(gè)失敗的案例當(dāng)屬Sun Power，遭遇多年的經(jīng)營(yíng)困難與業(yè)務(wù)分拆重整，在2014年跌出TOP10之后，再也沒(méi)有重返十強(qiáng)。

據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，“它們有點(diǎn)像獨(dú)角獸，”曾與 First Solar 合作過(guò)的托萊多大學(xué)萊特光伏與創(chuàng)新中心主任邁克爾·赫本 (Michael Heben) 說(shuō)道。“這是一段坎坷的歷史。收入相當(dāng)不穩(wěn)定。”

該篇文章介紹，美國(guó)一些分析人士警告，在美國(guó)生產(chǎn)光伏組件的努力是錯(cuò)誤的。即使在最好的時(shí)期，該企業(yè)的利潤(rùn)也微薄，并且雇用的員工也很少。

彭博新能源財(cái)經(jīng)太陽(yáng)能分析師珍妮·蔡斯對(duì)《紐約時(shí)報(bào)》表示，最好從低成本生產(chǎn)商進(jìn)口面板，以迅速?gòu)幕�石燃料轉(zhuǎn)向可再生能源。“光伏組件原本可以更便宜，但在美國(guó)制造雖然會(huì)讓制造業(yè)有所繁榮，但價(jià)格仍然還是太昂貴了。”

當(dāng)然，也有一些立法者和企業(yè)高管堅(jiān)持認(rèn)為美國(guó)應(yīng)該生產(chǎn)光伏組件。但不管怎樣，有一點(diǎn)是肯定的：世界將需要更多的太陽(yáng)能組件來(lái)消除溫室氣體排放。能源專家表示，全球太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量至少需要是現(xiàn)在的20 倍，甚至可能達(dá)到70倍。

第一太陽(yáng)能成立于1990年，當(dāng)時(shí)名為Solar Cells，由發(fā)明家兼商人哈羅德·麥克馬斯特 (Harold McMaster) 創(chuàng)立，他本是生產(chǎn)用于摩天大樓和太陽(yáng)能電池板的鋼化玻璃的先驅(qū)。

20世紀(jì)90年代和2000年代，太陽(yáng)能電池板業(yè)務(wù)在美國(guó)、歐洲和日本快速增長(zhǎng)。但與許多蓬勃發(fā)展的行業(yè)一樣，它很快就陷入了困境，包括奧巴馬政府期間能源部支持的Solyndra在內(nèi)的許多公司都關(guān)閉了。

第一太陽(yáng)能能夠活下來(lái)，與沃爾瑪創(chuàng)始者沃爾頓家族的投資密不可分，并且在以往的光伏周期中放棄了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，從而避免了巨額虧損。

但從根本上說(shuō)，第一太陽(yáng)能與中國(guó)企業(yè)的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、堅(jiān)持生產(chǎn)碲化鎘薄膜組件，可能才是“幸存”至今的關(guān)鍵。

當(dāng)然還有一個(gè)重要因素，就是歐洲市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。許多國(guó)家特別是德國(guó)，提供慷慨的補(bǔ)貼以鼓勵(lì)使用太陽(yáng)能。

然而，第一太陽(yáng)能也未能幸免于行業(yè)的起起落落。該公司在2019年虧損超過(guò)1億美元，然后在2020年和2021年分別盈利約4億美元。去年，該公司虧損4400 萬(wàn)美元。該公司將其歸因于貨運(yùn)和運(yùn)輸成本的波動(dòng)。

第一太陽(yáng)能的故事告訴我們，即使在成本如此之高的市場(chǎng)中，仍然能夠通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)生存下來(lái)。這對(duì)于那些在技術(shù)、成本、規(guī)模上無(wú)法與頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公司來(lái)說(shuō)，具有一定的啟示意義——培育并保持差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能遠(yuǎn)比在一個(gè)同質(zhì)化的技術(shù)路線上盲目擴(kuò)產(chǎn)、沖規(guī)模更重要。

另外，碲化鎘以及BIPV，也值得中國(guó)光伏企業(yè)們高度關(guān)注。

編審：偵碳

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       原文標(biāo)題 : 解密美國(guó)第一太陽(yáng)能：110倍PE背后的差異化成功路徑