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集中依賴煩惱何解

作者：牡丹

編輯：王雅楠

風(fēng)品：劉峻

來源：銠財——銠財研究院

新增裝機量連續(xù)10年位居全球首位！2022年達(dá)到87.41GW，占全球增量的32.28%……

不得不說，光伏行業(yè)依然熱度撩人。水大魚大中，生產(chǎn)光伏邊框產(chǎn)品的永臻股份也攜風(fēng)帶雨、走到聚光臺前，沖刺上交所主板。

能如愿么？

01

營利雙升

現(xiàn)金流卻持續(xù)為負(fù)、應(yīng)收賬款連增

2020-2022年（下稱“報告期”），永臻股份營收14.33億元、29.52億元、51.81億元；歸母凈利4721.84萬元、9472.70萬元及2.46億元。

營利持續(xù)雙增，成長性值得肯定。

反差在于，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.87億元、-9.17億元、-12.20億元，各期均為凈流出，凈現(xiàn)比達(dá)-6.07、-9.68、-4.96。

與永臻股份收入規(guī)模相近的鑫鉑股份，2020年-2022年凈現(xiàn)比分別為0.56、-3.18、-1.80，凈利潤與現(xiàn)金流的背離程度明顯低于永臻股份。

股神巴菲特曾言，現(xiàn)金就像氧氣，當(dāng)缺少時才意識到有多必需!站在財務(wù)角度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流就是企業(yè)血液，甚至比利潤還重要。只有流動起來,才能產(chǎn)生利益、推動發(fā)展。不禁疑問，永臻股份業(yè)績質(zhì)量成色咋樣？

永臻股份表示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與各期凈利潤差異較大，主要與公司收到客戶的銀行/商業(yè)承兌匯票、對供應(yīng)商開具的銀行承兌匯票以及客戶銷售回款的信用賬期有關(guān)。

報告期各期末，永臻股份應(yīng)收賬款賬面價值分別為2.70億元、5.49億元、8.63億元，占流動資產(chǎn)比為32.11%、24.32%、29.81%；同期，應(yīng)收承兌匯票凈額（含應(yīng)收款項融資）分別為3.68億元、5.09億元、8.15億元，占流動資產(chǎn)比43.78%、22.53%、28.15%。

應(yīng)收賬款持續(xù)增長，除了現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值隱憂，折射出產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)說明業(yè)務(wù)的回款機制可能存在較大問題，導(dǎo)致企業(yè)自身資金鏈容易陷入困境，導(dǎo)致經(jīng)營不正常。即使是注冊制下，可能影響日常經(jīng)營穩(wěn)定性的問題仍然是監(jiān)管的重點。

02

主營毛利率下滑

產(chǎn)品、地區(qū)、大客戶依賴“煩惱”

深入業(yè)務(wù)面，營利持增背后，細(xì)看收入構(gòu)成仍存產(chǎn)品、地區(qū)、客戶的局限性。

首先，收入構(gòu)高度依賴光伏邊框這類產(chǎn)品，報告期內(nèi)占比均達(dá)95%以上。2020-2022年永臻股份光伏邊框產(chǎn)品銷量為6.89萬噸、11.2萬噸和18.64萬噸，銷售金額13.12億元、26.19億元、44.55億元。

盡快產(chǎn)品均價有所上漲，但由于鋁價等上漲較快，導(dǎo)致永臻股份毛利率承壓，報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為14.16%、11.88%、11.28%。

永臻股份坦言，若未來下游光伏組件行業(yè)遭受國內(nèi)外宏觀政策限制或產(chǎn)業(yè)支持政策變動影響，光伏組件市場需求將受階段性抑制，可能會對公司未來發(fā)展造成不利影響。

銷售區(qū)域也有集中依賴煩惱，公司銷售主要以長三角地區(qū)為主，該區(qū)各期合計銷售金額分別為9.66億元、22.18億元、40.52億元，占比達(dá)70.85%、84.68%、89.61%。

對此，永臻股份解釋稱，主因該地區(qū)光伏產(chǎn)業(yè)鏈完整、產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢明顯，公司下游客戶生產(chǎn)基地在此區(qū)域較多所致。

誠然，區(qū)域集中有利節(jié)約綜合成本、發(fā)揮群聚效應(yīng)，但相應(yīng)的市場空間及區(qū)域波動性，也可能給企業(yè)業(yè)績成長性及穩(wěn)健力帶來挑戰(zhàn)。

不僅是銷售區(qū)域集中，主要客戶集中度也較高。

2020年-2022年，公司來自前五大客戶合計銷售收入為13.63億元、26.12億元、40.92億元，占當(dāng)期營收比達(dá)99.99%、99.73%、90.48%，高度依賴前五大客戶。

報告期各期，永臻股份僅向第一和第二大客戶，同時也是公司股東的天合光能、晶澳科技合計銷售收入占比就達(dá)到80.17%、68.32%和58.61%，主要向其銷售光伏邊框成品、型材、代工等。

永臻股份表示，前五大客戶收入占比較高，主要與下游光伏組件廠市場份額集中的特點密切相關(guān)，2020年-2022年全球光伏組件廠前十名市場占有率分別為85.6%、84.6%、90.5%，馬太效應(yīng)顯著。

然對比同行業(yè)上市公司鑫鉑股份，2021年-2022年向其前五大客戶的銷售占比分別為60.11%、56.24%，愛康科技2020年-2021年占比為43.05%，40.19%，遠(yuǎn)低于永臻股份。一旦大客戶出現(xiàn)波動，業(yè)績走勢不可不察。

03

家族企業(yè)利弊

關(guān)聯(lián)采購、大客戶低價入股

公開信息顯示，永臻股份由汪獻(xiàn)利、邵東芳夫妻聯(lián)手創(chuàng)辦。二人同為1979年生人，2005年創(chuàng)辦了華通模具，主營模具生產(chǎn)、機械加工、鋁材加工等。2016年8月，邵東芳轉(zhuǎn)戰(zhàn)江蘇常州，成立永臻有限（永臻股份前身），并在2019年將95%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給丈夫汪獻(xiàn)利。

截至IPO前，汪獻(xiàn)利、邵東芳夫婦合計直接持有永臻股份52.33%的股份及53.45%的表決權(quán)，為公司控股股東、實控人。

且企業(yè)中，不乏實控人親屬持股或任重要職位。招股書顯示，公司董事、副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員汪飛為汪獻(xiàn)利堂弟，持股0.13%；汪獻(xiàn)利姐姐汪先美為營口永利員工，并持股0.06%，邵東芳弟媳尚金鳳為營口永利員工，并持股0.03%。

顯然，永臻股份具有較強“家族企業(yè)”特征。

行業(yè)分析師劉俊群表示，在發(fā)展早期,家族化管理利于企業(yè)穩(wěn)定性、快速高效發(fā)展。但企業(yè)成長到一定規(guī)模后，也可能導(dǎo)致企業(yè)缺乏活力，現(xiàn)代化組織架構(gòu)待完善、進(jìn)而影響決策透明性、開發(fā)性及綜合治理能力提升。

報告期內(nèi)，永臻股份向邵東芳弟弟邵炳金曾持股的常州奧翔（與2019年退出，2021年常州奧翔主要股東入股永臻股份）采購保護(hù)膜等，停止使用保護(hù)膜后又轉(zhuǎn)而采購無紡布及珍珠棉等，報告期內(nèi)金額分別為934.02萬元、360.24萬元、311.04萬元。

還向邵東芳親屬邵艷平擔(dān)任監(jiān)事的常州瑞益強商貿(mào)有限公司采購包裝材料、向汪獻(xiàn)利姐姐汪先美100%持股的常州美捷物流有限公司轉(zhuǎn)讓物流車輛并采購運輸服務(wù)等。

除了關(guān)聯(lián)采購，關(guān)聯(lián)銷售、大客戶低價入股也需審視。

2021年8月，晶澳科技、阿特斯投資、天合投資分別受讓汪獻(xiàn)利持有的1.25%、1.25%、3.125%公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價為13.08元/股，遠(yuǎn)低于2021年3月、5月及7月三次外部增資的價格15.69元/股。

對此，永臻股份解釋稱，天合光能、晶澳科技、阿特斯3家客戶于2021年初談妥入股事宜，當(dāng)時是以整體估值16億元商定的合計交易對價9000萬元，后因各種原因拖延至2021年8月才完成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部手續(xù)。

不過，招股書顯示，基于謹(jǐn)慎性原則，永臻股份仍將此次客戶入股價格與同期其他外部股東增資時入股價格的差額確認(rèn)了2021年股份支付費用1796.04萬元。

是否公允，仁者見仁，等待時間作答�？梢钥隙ǖ氖�，天合光能、晶澳科技是永臻股份的大客戶。2021年及2022年，阿特斯也進(jìn)入其前五大客戶行列。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 永臻股份現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、主營毛利率下滑 大客戶憑啥低價入股？？