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PREFACE

編者按

單晶硅片是重要的光伏原材料，通過在單晶硅片表面涂上光敏材料，可以生產(chǎn)出高效率的太陽能電池，后者能夠?qū)⒐饽苻D(zhuǎn)化為電能。在2015年之前，由于成本遠高于多晶硅片，單晶硅片的市場份額僅有30%；但隨著金剛線切割等技術(shù)的應(yīng)用和推廣，單晶硅片大幅縮小了與多晶硅的成本差距，市場份額迅速增加。2022年我國用于光伏的單晶硅片總產(chǎn)量已達350GW。

在國內(nèi)生產(chǎn)單晶硅片的企業(yè)中，除了隆基綠能TCL中環(huán)等硅片龍頭，弘元綠色能源股份有限公司(以下簡稱“弘元綠能”，股票代碼603185)也是單晶硅片的代表性企業(yè)之一，因為其超過90%的營業(yè)收入都來自單晶硅片(棒)。

弘元綠能的前身是成立于2002年的上機數(shù)控，后者先以硅料制造設(shè)備起家，又切入到光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的硅片環(huán)節(jié)，并沿著產(chǎn)業(yè)鏈兩端不斷延伸到硅料、電池片、組件和電站等重要環(huán)節(jié)，之后又于2018年9月成功登陸上交所主板。

弘元綠能不但全面進軍高端裝備制造、工業(yè)硅與晶硅、單晶硅片、N型電池、N型組件、新能源電站這六大業(yè)務(wù)板塊,構(gòu)建N型光伏全產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系；還先后在包頭、徐州、無錫布局了硅料、電池片和組件業(yè)務(wù)，形成三大產(chǎn)業(yè)基地聯(lián)動的垂直一體化格局。

公開資料顯示，預(yù)計到2024年底，弘元綠能的年產(chǎn)能將包括工業(yè)硅15GW、硅料13萬噸、拉晶75GW、硅片75GW、N型電池片24GW、組件16GW和電站5.5GW，全面涵蓋整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈。為此，弘元綠能近3年來累計投建項目的總投資額可能會超過460億元，其中僅2022年規(guī)劃項目的投資額就預(yù)計高達416億元。

但就在弘元綠能轟轟烈烈大搞新增產(chǎn)能擴建之際，其2023年業(yè)績卻不幸傳出隆隆雷聲，不僅同期的營收凈利雙雙大降，第4季度更是虧損高達-5.78億元，出現(xiàn)了自上市以來的首次單季虧損。由此，偵碳家對弘元綠能新投建的大量產(chǎn)能未來能否實現(xiàn)預(yù)期回報，同樣產(chǎn)生了懷疑。

Part One

年度凈利膝斬，單季首迎大虧近6億，收入下降降本乏力是主因

2023年報顯示，弘元綠能當期業(yè)績遭遇了滑鐵盧，實現(xiàn)營收118.59億元，同比大降-45.87%；實現(xiàn)歸母凈利潤僅7.41億元，同比暴跌-75.58%。弘元綠能凈利潤的跌幅之大，甚至用腰斬來形容都還不夠，膝斬才合適。

弘元綠能超過90%的營收來自硅片(及硅棒)，其2023年營收和凈利雙雙大降，首先就與硅片市場價格持續(xù)大幅下降并屢創(chuàng)新低有關(guān)，弘元綠能主力產(chǎn)品硅片的賣價因此自然越來越差。

2023年初，彼時硅片的市場價格尚可，比如N型G10L單晶硅片(182*183.75mm/130μm)的市場價格大約在8元/片左右。但此后硅片市場價格就基本都在一路下跌中度過，并屢創(chuàng)新低至今。至今年5年底，N型G10L單晶硅片的成交均價僅剩1.15元/片，相比2023年初的8元/片，跌去了-85%以上。此外，N型G12R單晶硅片(182*210mm/130μm)的成交均價也降至1.5元/片。

在如此慘淡的硅片市價影響下，不但去年第4季度大虧-5.78億元并連累全年凈利膝斬，弘元綠能今年一季度的凈利潤自然也再次以-1.41億元報虧。

持續(xù)低迷的硅片市價，疊加下游電池和組件市價的一并下跌，也讓硅片的市場出清速度減緩，庫存壓力不斷增加。即便是硅片頭部企業(yè)都在認真考慮降低開工率，減少硅片產(chǎn)量，以加速去庫存。

今年5月，硅片排產(chǎn)預(yù)期已降至60GW，在硅片頭部企業(yè)中，最低的開工率低至僅55%，其他一些硅片企業(yè)的開工率也低于70%。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，當前硅片環(huán)節(jié)供過于求的形勢依然嚴峻，硅片市價仍將繼續(xù)處于下行通道。因此硅片市場除了價跌，量同樣也難保，預(yù)計今年第二季度，弘元綠能的凈利想要實現(xiàn)扭虧為盈依然困難重重。

除了硅片銷售價格不斷走低減少了其銷售收入，弘元綠能2023年的降本幅度也低于同期收入的降幅，再疊加巨大的基數(shù)，利潤空間受到相當大的壓縮。

2023年，弘元綠能營業(yè)成本比起去年同期下降了-41.95%，低于同期營收-45.87%的降幅，營收下降了100.5億元，營業(yè)成本卻僅下降72.22億元，利潤空間為此被壓縮了28.28億元。

而2023年弘元綠能的歸母凈利率從去年同期的30.33億元下降到7.41億元，一共下降了22.92億元，如果按25%的所得稅率折算成稅前的利潤總額，則后者下降了30.56億元，恰好略高于因降本乏力導(dǎo)致利潤空間被壓縮的28.28億元。

可見，降本乏力導(dǎo)致利潤空間被大幅壓縮，也是弘元綠能2023年凈利潤驟降的又一重要原因。

此外，2023年報還顯示，同期弘元綠能的資產(chǎn)減值損失高達-2.41億元，主要來自存貨跌價準備，并且主要是庫存商品的跌價，這也符合硅片行業(yè)產(chǎn)品價格大幅下降，庫存量上升的實際情況。不過比起去年同期的-3.54億元還是明顯收窄，這算是不幸中之大幸吧。

當然，弘元綠能在財報中也不乏亮點，實現(xiàn)了2.11億投資收益，而去年同期則是虧損-1,060萬元，終于大幅扭虧為盈。

除了收入和利潤等指標大幅惡化，弘元綠能的債務(wù)和現(xiàn)金流等指標也出現(xiàn)了不利變化。2023年，弘元綠能的短期借款和長期借款均出現(xiàn)巨額增長，其中短期借款從去年同期的200萬元增長到6億元，長期借款則從去年同期的900萬元增長到8.44億元，增長幅度之大雙雙驚人。隨著債務(wù)數(shù)額的激增，弘元綠能的資產(chǎn)負債率也因此從40.40%大幅上升到59.09%，償債壓力明顯增大。

另外，偵碳家還注意到，弘元綠能的應(yīng)付賬款也出現(xiàn)了異常變化。2023年，弘元綠能突然從去年同期的17.91億元突增到47.99億元，同比大增167.95%；但同期弘元綠能的營業(yè)成本卻同比減少了-41.95%。這意味著弘元綠能在采購總金額大降的同時，延期付款的金額反而大增。

出現(xiàn)這種明顯異常情況，理論上存在兩種主要可能，要么供應(yīng)商主動給予弘元綠能更多賬期，要么弘元綠能強行向供應(yīng)商索要更多賬期，甚至可能是拖欠貨款。

2023年，弘元綠能的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量從去年同期的29.55億元驟降到僅4.91億元，不僅同比大降-83.38%，也是3年以來最低水平，側(cè)面反映出受業(yè)績不利影響，弘元綠能的收現(xiàn)變得更差。

同期的籌資活動現(xiàn)金流量凈額則同比增長43.43%，從18.32億元增長到26.28億元，這樣最近3年弘元綠能扣除還本付息和分紅等流出，累計凈籌資金額高達87.34億元，可以說這是把投資者和債主當成了提款機。

偵碳家認為，2022年弘元綠能的業(yè)績能夠進入高光時刻，與硅料市場供不應(yīng)求，行情恰逢高位有關(guān)，弘元綠能因此憑借新增后的大量產(chǎn)能，在滿產(chǎn)滿銷下賺得盆滿缽滿，其本質(zhì)還是以產(chǎn)銷數(shù)量優(yōu)勢贏取業(yè)績。但到了2023年硅片市場產(chǎn)能過剩加劇導(dǎo)致愈發(fā)供過于求，強烈內(nèi)卷之下價格走勢也日薄西山，越往后甚至?xí)�出現(xiàn)銷量越大虧損反而越多的奇特現(xiàn)象，弘元綠能再也無法憑借產(chǎn)銷數(shù)量優(yōu)勢刷業(yè)績，于是只能現(xiàn)出原形。

從毛利率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的角度看弘元綠能的業(yè)績變化則更加直觀，2023年弘元綠能的毛利率從21.42%下降到15.73%，降幅明顯；ROE更是從32.61%驟降到僅6.03%，縮水超-80%，弘元綠能也因此從股神巴菲特ROE標準中的優(yōu)秀公司跌落云端，變成泯然眾人。

弘元綠能對于其2023年業(yè)績大降，給出的理由包括：“新增的硅料、電池、組件業(yè)務(wù)產(chǎn)能于2023內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，新業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能爬坡階段，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了一定影響。”

偵碳家則認為，在硅片如此低迷的行情下，其他硅片頭部企業(yè)尚在減產(chǎn)，弘元綠能新增產(chǎn)能即便投產(chǎn)達產(chǎn)，消納也會面臨困難，所以爬坡慢些反而是好事。

但弘元綠能似乎對如今光伏全產(chǎn)業(yè)鏈都在面臨的產(chǎn)能壓力視而不見，今年4月26日又拋出了55億元新產(chǎn)能投資的公告。

Part Two

累計投資460億新增產(chǎn)能依然不過癮，再投資55億逆勢新增產(chǎn)能

上述新產(chǎn)能投資公告顯示：弘元綠能擬在包頭市青山區(qū)投資建設(shè)16GW光伏電池項目。該項目分為二期實施，其中一期建設(shè)10GW光伏電池項目，預(yù)計于2025年投產(chǎn)；二期建設(shè)6GW光伏電池項目，將根據(jù)市場情況推動項目進度。

弘元綠能預(yù)計新項目的總投資為55億元，其中固定資產(chǎn)投資(含政府代建廠房及土地、公司自購生產(chǎn)設(shè)備等)約45億元，鋪底及營運流動資金約10億元。其中一期項目的36億元投資中，包含約30億元固定資產(chǎn)投資。

從技術(shù)路線的角度，偵碳家認為弘元綠能選擇TOPCon是明智的，后者不僅在目前N型電池技術(shù)中，具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，即便在未來較長一段時期內(nèi)都將是最具性價比和商業(yè)化價值的電池技術(shù)路線之一。從結(jié)果的角度看，TOPCon的市占率也遙遙領(lǐng)先于其他N型電池技術(shù)。

但“覆巢之下，豈有完卵”，雖然這樣形容有些夸張，但單憑TOPCon技術(shù)的優(yōu)勢，還遠無法對抗電池及下游組件行業(yè)整體的價格持續(xù)下降趨勢帶來的嚴重不利影響。以組件為例,N型價格如今還不足0.9元/瓦，遠低于1元/瓦的行業(yè)成本線。面對如此壓抑的下游行情，弘元綠能新增的16GW電池產(chǎn)能，可能剛投產(chǎn)就被迫要面臨激烈的行業(yè)內(nèi)卷，產(chǎn)能消納可能會成問題。

偵碳家繼續(xù)盤點了弘元綠能近年來的一些新增產(chǎn)能投資項目，發(fā)現(xiàn)一個共同的內(nèi)在規(guī)律，那就是需要大量資金。據(jù)統(tǒng)計，近年來弘元綠能累計投建項目的總投資額已超460億元。其中，僅2022年4月、6月、9月，弘元綠能就分別投資118億元、148億元、150億元。

(1)2022年4月，弘元綠能在內(nèi)蒙古包頭市投資118億元，建設(shè)15萬噸工業(yè)硅及10萬噸多晶硅項目，布局上游一體化。

(2)2022年6月，計劃投資148億元，分兩期建設(shè)年產(chǎn)40GW的單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項目。

(3)2022年9月，在江蘇省徐州市投資150億元，建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)園項目，包括年產(chǎn)25GW的單晶硅切片和年產(chǎn)24GW的N型高效晶硅電池生產(chǎn)項目。

(4)2023年4月，在江蘇省江陰市籌建太陽能組件業(yè)務(wù)，擬投資50億元建設(shè)年產(chǎn)16GW光伏組件項目。

偵碳家注意到，為解決投資項目的巨額資金需求，弘元綠能自上市以來持續(xù)通過股市大量融資，股市已近乎淪為其“抽血機”。

Part Three

抽血式融資近百億，與自身凈資產(chǎn)和市值相比，頭重腳輕明顯失衡

今年1月31日，弘元綠能公告定增，以25.22元/股的發(fā)行價格募資27億元。而這已經(jīng)是弘元綠能上市以來的第4次大額融資行為。之前，弘元綠能已經(jīng)陸續(xù)通過IPO、可轉(zhuǎn)債和定增融資，加上本次定增募資，弘元綠能累計將從資本市場融資99.09億元。

然而，弘元綠能截至2023年期末的全部凈資產(chǎn)也僅120.21億元，總市值截至本周也已不足130億元，上述近百億的融資金額相比之下明顯過高，遠超該體量在正常情況下融資的上限，難怪被一些投資者稱為“抽血機”。

而且，如果弘元綠能只是融資金額過高，回報能讓投資者滿意的話還好說。但以當前硅片乃至全產(chǎn)業(yè)鏈低迷的行情，以及弘元綠能近期業(yè)績的糟糕表現(xiàn)，投資者對新投建項目的信心從而而來？恐怕只會對投資前景感到更加迷茫。

正因為可以從股市源源不斷大量抽血，卻對投資回報無須承擔(dān)后果，弘元綠能才有底氣在市場如此看空的情況下，繼續(xù)上馬投資55億元的16GW電池新產(chǎn)能項目，這樣的投資是否盲目，相信時間和事實會給出正確答案。

本次定增完成后，第一大股東所持弘元綠能股份的比例將由上市前的44.07%稀釋至28.87%，這也引起偵碳家對弘元綠能大股東減持問題的關(guān)注。

Part Four

減持與20多億分紅齊飛，聊勝于無得小額回購充當點綴

弘元綠能的實際經(jīng)營狀況，大股東和高管顯然最清楚，因此除了上述提到的大股東持股比例由44.07%下降到28.87%，其他高管2023年也紛紛開啟減持模式。

2023年6月2日，監(jiān)事杭岳彪通過集中競價交易方式累計減持其所持有的公司股份約5.38萬股，占公司總股本的0.0131%。

2023年5月29日至2023年6月6日，副總經(jīng)理王進昌通過集中競價交易方式累計減持其所持有的公司股份約3.74萬股，占公司總股本的0.0091%。

在2023年6月的減持期間，弘元綠能的股價大約在70-80元/股的區(qū)間，雖然相對于從2021年9月358.12元/股的股價高點縮水很大，但相比本周不到18元/股的價格，上述股東的減持行為依然可謂非常明智適時，其減持堪稱是挽救自身財富的及時雨。

除了高管減持，弘元綠能的分紅也雙管齊下，自上市以來不但年年分紅，累計分紅金額也突破了20億元。由于大股東的持股比例較高，自然是分紅的最大收益者。

至于減少分紅金額來轉(zhuǎn)用作投資，對弘元綠能是很難的，憑本事能融到錢，為什么還要犧牲分紅呢？

當然，始終只出不進，在資本市場和投資者那的口碑也會受到影響，于是弘元綠能也推出了回購，但不僅回購金額僅5000萬元-1億元，用途也限于員工股權(quán)激勵而非注銷。

也許在弘元綠能的世界里，投資是萬能的，融資也是萬能的，分紅還是萬能的，唯獨回購是萬萬不能的，最多聊勝于無充當下點綴。

Part Five

股價自高點縮水-95%，明星基金經(jīng)理也看走了眼

弘元綠能的經(jīng)營狀況和業(yè)績表現(xiàn)，資本市場和投資者都有目共睹，弘元綠能的股價也充分體現(xiàn)了他們內(nèi)心的真實評價。月線圖上，自2021年9月358.12元/股的最高點至今，弘元綠能的股價如同一江春水向東流，幾乎一路都在下跌，截至本周已不足18元/股，縮水達-95%，還創(chuàng)下了17.88元/股的上市以來新低。

弘元綠能的股價表現(xiàn)比其業(yè)績還要糟糕，這也坑慘了一票投資者和機構(gòu)。據(jù)公開報道，一些明星基金經(jīng)理都老馬失蹄，在弘元綠能上栽了大跟頭。

崔宸龍是前海開源的明星基金經(jīng)理，所操盤的基金之一也曾獲得過2021年的賽道冠軍。崔宸龍從2022年二季度起，就率領(lǐng)其管理的多只主力基金產(chǎn)品，大舉持倉和加倉弘元綠能，后者還一度是崔宸龍所管理基金產(chǎn)品的第二大重倉股。

崔宸龍加倉力度最大的季度是2022年三季度，彼時弘元綠能股價尚高達130元/股，然而隨后股價就開始持續(xù)單邊下跌。截至今年第一季度，崔宸龍重倉弘元綠能已經(jīng)度過了7個季度，在弘元綠能股價一路下跌下，崔宸龍選擇了“硬抗”，結(jié)果卻是遭受了自高位起算，超過-80%的跌幅，造成的基金凈值損失可能超過10億元。

高端的獵手，往往以獵物的形式出現(xiàn)。也許就在當初崔經(jīng)理認為又發(fā)現(xiàn)一匹黑馬潛力股的同時，可能弘元綠能的大股東和高管已經(jīng)在考慮何時應(yīng)該減持的問題了。

和遇人不淑類似，崔經(jīng)理的遭遇也說明遇股不良，又不及時止損，遭受的損失將何其大。

2024年組件需求為645GW，但是，截至2023年底，光伏制造端的硅料、硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)產(chǎn)能均超過了900GW。前幾年光伏行業(yè)供不應(yīng)求的景氣局面，短時間內(nèi)是一去不復(fù)返了，弘元綠能本次斥資55億元逆勢繼續(xù)追加新產(chǎn)能，能否守得云開見月明，偵碳家雖然感到不樂觀，但還是會尊重時間給出的真實判斷。

THE END

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       原文標題 : 累計“抽血”融資近百億，單季卻大虧近6億，弘元綠能逆勢再投資55億新產(chǎn)能