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PREFACE

編者按

自2020年9月我國(guó)正式推出雙碳戰(zhàn)略以來(lái)，光伏行業(yè)在此重大利好加持下，裝機(jī)容量蹭蹭地往上增長(zhǎng)，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈都面臨供不應(yīng)求局面，從硅料、硅片再到電池和組件的新增產(chǎn)能也因此不斷追加。而光伏企業(yè)在產(chǎn)品制造工藝流程中會(huì)持續(xù)產(chǎn)生各類(lèi)復(fù)雜污染物，主要包括氮氧化物、酸堿廢氣、特氣危氣、粉塵和廢水等，因此對(duì)制程污染防控設(shè)備和末端污染治理設(shè)備等環(huán)境污染防治設(shè)備的需求也持續(xù)上升，比如酸堿廢氣處理設(shè)備、氮氧化物處理設(shè)備和粉塵、廢水處理設(shè)備等。

經(jīng)過(guò)制程污染防控設(shè)備的高效處理，不僅能夠防止生產(chǎn)工藝設(shè)備被腐蝕、污染，保持作業(yè)機(jī)臺(tái)的潔凈度，降低雜質(zhì)摻入對(duì)產(chǎn)品的不良影響，保障并提升產(chǎn)品生產(chǎn)良率；還能夠最大程度杜絕因使用特殊氣體、危險(xiǎn)氣體而可能引發(fā)的爆炸、中毒和失火等生產(chǎn)事故，保障生產(chǎn)安全；而且能夠?qū)崿F(xiàn)制程污染物的排放達(dá)標(biāo)，因此制程污染防控設(shè)備對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的安全生產(chǎn)起到重要作用。

2021年7月登陸創(chuàng)業(yè)板的蘇州仕凈科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“仕凈科技”，創(chuàng)業(yè)板股票代碼301030），主要從事環(huán)境污染防治設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。制程污染防控設(shè)備是其核心產(chǎn)品，占全部營(yíng)業(yè)收入的85％以上，此外其產(chǎn)品線還包括末端污染治理設(shè)備和遠(yuǎn)程在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等。

2022年仕凈科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14．33億元，同比大增80．40％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0．97億元，同比大增66．74％。今年1月31日，仕凈科技再傳喜訊，2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1．8－2．45億元，同比預(yù)增85．52％＆ndash；152．52％。

仕凈科技的這份業(yè)績(jī)預(yù)增公告，確實(shí)令偵碳家眼前一亮，但偵碳家卻對(duì)前者曾在2023年1月10日發(fā)布的震撼性公告更加記憶猶新。原來(lái)，彼時(shí)貨幣資金僅5．2億元的仕凈科技居然要跨界投資不超過(guò)112億元，用于分兩期在安徽宣城的寧國(guó)建設(shè)年產(chǎn)24GW的高效N型單晶TOPCon太陽(yáng)能電池項(xiàng)目。就算不考慮跨界多元化帶來(lái)的“水土不服”，資金首先就是個(gè)大問(wèn)題，所以這項(xiàng)投資即使被稱(chēng)為仕凈科技上市以來(lái)的最大豪賭也毫不為過(guò)。

仕凈科技聲稱(chēng)其投資資金來(lái)源包括自有資金、自籌資金及地方政府的政策補(bǔ)貼。如今時(shí)過(guò)1年有余，仕凈科技的情況如何？偵碳家決定再探虛實(shí)。

Part One

僅憑5億資金就敢跨界撬動(dòng)112億大項(xiàng)目

其實(shí)不僅偵碳家，早在仕凈科技公告跨界投資112億的次日，深交所就為此專(zhuān)門(mén)發(fā)出過(guò)關(guān)注函，聚焦于以下兩大主要問(wèn)題：

（1）仕凈科技主要從事制程污染防控設(shè)備、末端污染治理設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，與光伏電池片業(yè)務(wù)存在較大差異。因此要求披露立項(xiàng)的決策過(guò)程；并從其光伏電池片的在研、在產(chǎn)情況，已有產(chǎn)品的成本、性能等關(guān)鍵指標(biāo)方面，說(shuō)明與行業(yè)平均水平的差異；并對(duì)未來(lái)項(xiàng)目投產(chǎn)后，光伏電池片的研發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)品性能和市場(chǎng)銷(xiāo)售等不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

（2）仕凈科技截至2022年第三季度，貨幣資金僅4億元，凈資產(chǎn)也不過(guò)10億元，與項(xiàng)目擬投入金額差異較大。因此要求對(duì)仕凈科技資金來(lái)源比例及其可行性、一期項(xiàng)目能否按期于2023年11月建成投產(chǎn)，該項(xiàng)目投資對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流的影響以及可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說(shuō)明。

此外，深交所還就仕凈科技的實(shí)控人和高管等在最近1月內(nèi)買(mǎi)賣(mài)公司股票情況、有無(wú)信息泄露或內(nèi)幕交易等情形進(jìn)行了問(wèn)詢。

項(xiàng)目資金來(lái)源首先關(guān)系到一期項(xiàng)目能否如期建成投產(chǎn)，對(duì)于這個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，仕凈科技在回復(fù)函中給出了資金來(lái)源明細(xì)。75億一期總投資額中，僅有3．5億元來(lái)自于自有資金，相當(dāng)于其貨幣資金幾乎傾巢而出，但卻僅占一期總投資額的4．67％；另有40億元來(lái)自于自籌資金，占一期總投資額的53．33％，其中債務(wù)融資和股權(quán)融資接近五五開(kāi)；另有44．3億元來(lái)自于寧國(guó)當(dāng)?shù)卣�府的代建和補(bǔ)貼，占一期總投資額的59．07％。以上資金合計(jì)87．80億元，已覆蓋并超過(guò)了仕凈科技75億元的一期計(jì)劃總投資額。

仕凈科技憑借寥寥數(shù)億自有資金敢撬動(dòng)近百億的巨額投資項(xiàng)目，這讓偵碳家想起了一個(gè)著名的寓言故事。一位身無(wú)分文的旅行者在林中又饑又渴，突遇一座小屋后去乞求食物，卻被主人無(wú)情拒絕。但聰明的旅行者卻能僅憑借一枚小小釘子，最終大快朵頤后離開(kāi)。

原來(lái)，旅行者拿出一枚釘子并告訴主人，他最擅長(zhǎng)做美味的釘子湯，只希望借用主人爐灶，完成后愿與主人一起分享美味。在獲得主人同意后，旅行者先把一鍋水燒開(kāi)，又先后提出：“要是有面粉放入，味道會(huì)更好；要是再有肉放入，富人喝了都會(huì)叫好；要是再放入奶油和牛奶，國(guó)王每天都會(huì)愿意喝；要是再有面包、黃油、奶酪和蛋糕，就更像國(guó)王般的待遇了。”而主人也一一滿足其要求，一步步幫助其完成釘子湯，甚至臨別還在感嘆：“真是不可思議，這么鮮美的湯竟然只是用釘子做出來(lái)的！”

對(duì)于項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，仕凈科技則在回復(fù)函中表示，預(yù)計(jì)投產(chǎn)前公司資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有所上升，但隨著項(xiàng)目投產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)。經(jīng)初步測(cè)算，2023年末處于初步投產(chǎn)期，資產(chǎn)負(fù)債率可能上升至約74％。

億牛網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，仕凈科技的資產(chǎn)負(fù)債率至少自2020年起就在逐年上升，直至2023年9月末達(dá)到73．33％，已經(jīng)突破了通常的70％警戒線，償債壓力很大。

另?yè)?jù)東方財(cái)富網(wǎng)消息，2023年12月28日上午，仕凈科技在寧國(guó)的一期項(xiàng)目舉行了首片下線儀式。一期年產(chǎn)18GW高效N型單晶TOPCon太陽(yáng)能電池，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售收入約220億元，稅收7億元；二期年產(chǎn)6GW高效N型單晶TOPCon太陽(yáng)能電池項(xiàng)目將在一期全部建成達(dá)產(chǎn)后適時(shí)建設(shè)。

由此可見(jiàn)，原定于2023年11月投產(chǎn)的一期項(xiàng)目，實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間已經(jīng)延遲了至少1個(gè)月。而預(yù)期的利潤(rùn)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，偵碳家也認(rèn)為非常值得商榷，因?yàn)榇藭r(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)相比，已發(fā)生重大變化。

Part Two

項(xiàng)目預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀

建成投產(chǎn)后盈利恐現(xiàn)較大偏離

仕凈科技提出寧國(guó)項(xiàng)目一期，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售收入約220億元，稅收7億元。偵碳家認(rèn)為這個(gè)目標(biāo)過(guò)于樂(lè)觀，實(shí)則很難實(shí)現(xiàn)。

因?yàn)榘词藘艨萍寄壳斑m用的15％企業(yè)所得稅率倒推，7億元稅收意味著實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)7／15％＊85％＝39．67億元，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率要求高達(dá)18．03％，如果換算成對(duì)毛利率的要求會(huì)更高。

但電池片的龍頭通威股份在2022年電池片和組件合計(jì)的毛利率也僅有10．19％，2021年更是只有8．81％；即便在排除硅料價(jià)格暴漲因素的2020年，毛利率也僅有14．54％。仕凈科技作為跨界的行業(yè)新人，想要利潤(rùn)率大幅超越行業(yè)龍頭，實(shí)踐中是非常困難的。

此外，行業(yè)和市場(chǎng)形勢(shì)也不支持仕凈科技的“暴利”預(yù)期。2021－2022年是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來(lái)最火熱的時(shí)間段，但從2023年初起，隨著新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致供過(guò)于求進(jìn)而市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌，幾乎影響到從硅料、硅片、電池片再到組件的幾乎整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

以電池片為例，目前國(guó)內(nèi)電池片產(chǎn)能是由通威股份領(lǐng)銜，愛(ài)旭股份和鈞達(dá)股份緊隨其后的“新三國(guó)”局面。至2023年，電池片龍頭通威股份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了90萬(wàn)噸產(chǎn)能，行業(yè)總產(chǎn)能則超過(guò)900GW；而2023年和2024年全球需求預(yù)測(cè)分別僅有525GW和645GW，產(chǎn)能過(guò)剩非常明顯。因此市場(chǎng)價(jià)格從2023年初起，越往后可能越看跌。

等到仕凈科技的寧國(guó)項(xiàng)目一期乃至二期建成投產(chǎn)，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不會(huì)也像《多收了三五斗》中描述的那樣：“今年天照應(yīng)，雨水調(diào)勻，小蟲(chóng)子也不來(lái)作梗，一畝田多收這么三五斗，誰(shuí)都以為該得透一透氣了。哪里知道臨到最后的占卜，卻得到比往年更壞的課兆”？

綜合上述分析，理想很美滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。偵碳家認(rèn)為仕凈科技不但難以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目預(yù)期的高盈利目標(biāo)，反而在新建產(chǎn)能投產(chǎn)后，消化產(chǎn)能可能都是不小的坎，否則僅每年計(jì)提的高額折舊費(fèi)用就可能讓其凈利潤(rùn)一朝回到原點(diǎn)。

更何況，N型電池片還真是個(gè)技術(shù)活，不是光靠錢(qián)就能砸出來(lái)的。

Part Three

研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力差距明顯

跨界做新品恐難具備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

雖然目前工藝非常成熟的P型電池片還占據(jù)市場(chǎng)主流，市占率維持在85％以上，但因能量轉(zhuǎn)換效率上限過(guò)低等瓶頸，行業(yè)對(duì)N型電池片未來(lái)取代P型電池片的大勢(shì)已達(dá)成共識(shí)。但N型電池片在未來(lái)的技術(shù)發(fā)展方向上，依然存在TOPCon、HJT和IBC三大細(xì)分技術(shù)路線，且業(yè)內(nèi)暫無(wú)法達(dá)成一致。

仕凈科技選擇TOPCon技術(shù)路線，和晶科能源、天合光能等行業(yè)大佬的選擇不謀而合，后者認(rèn)為T(mén)OPCon除了更高的能量轉(zhuǎn)換效率，還可以使用現(xiàn)有PERC生產(chǎn)線升級(jí)，具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都將是最具性價(jià)比和商業(yè)化價(jià)值的電池技術(shù)路線之一。此外，愛(ài)康科技和愛(ài)旭股份則分別主推HJT和IBC路線。

TOPCon的典型特點(diǎn)之一是技術(shù)難度很高，僅次于IBC，目前還處于不斷探索完善過(guò)程中，遠(yuǎn)未成熟定型。仕凈科技從污染防控設(shè)備領(lǐng)域大幅跨界殺入電池片新領(lǐng)域，產(chǎn)品研發(fā)將面臨較大挑戰(zhàn)。雖然仕凈科技可以靠從同行挖人，來(lái)獲取現(xiàn)有的TOPCon技術(shù)，但想要打造強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)并開(kāi)發(fā)出更先進(jìn)TOPCon技術(shù)，卻絕非朝夕之功。

而且從仕凈科技研發(fā)人員數(shù)量的變化看，仕凈科技在電池片領(lǐng)域的研發(fā)人員數(shù)量可能并不多，研發(fā)實(shí)力不足的可能性較大。2021年上市時(shí)，仕凈科技已有研發(fā)人員84人，估計(jì)都是污染防控設(shè)備領(lǐng)域的；2022年研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)到114人，假設(shè)原污染防控設(shè)備領(lǐng)域的研發(fā)人員數(shù)量不變，則電池片領(lǐng)域也就新增了30名研發(fā)人員，這樣的研發(fā)實(shí)力顯然比較薄弱。

相比之下，行業(yè)龍頭通威股份在2022年的技術(shù)人員數(shù)量高達(dá)7792人，而碩士及以上文憑者高達(dá)731人（預(yù)計(jì)絕大部分為研發(fā)人員），即使考慮硅料領(lǐng)域會(huì)分流部分技術(shù)研發(fā)人員，通威股份在電池片領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量也大概率碾壓仕凈科技。

所以偵碳家預(yù)計(jì)，仕凈科技未來(lái)在TOPCon領(lǐng)域，更可能選擇采用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)穩(wěn)定成熟但并非尖端的技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)，且以其現(xiàn)有研發(fā)實(shí)力，自行開(kāi)發(fā)出行業(yè)先進(jìn)技術(shù)的可能性較小，這對(duì)其電池片產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是不利的。

仕凈科技未來(lái)在TOPCon領(lǐng)域的研發(fā)成果如何，目前還比較遙遠(yuǎn)。但仕凈科技多項(xiàng)現(xiàn)金流指標(biāo)，卻早已亮起了警示燈。

Part Three

多項(xiàng)現(xiàn)金流指標(biāo)趨緊

未來(lái)償債和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)激增

偵碳家發(fā)現(xiàn)，雖然仕凈科技在最近的業(yè)績(jī)預(yù)增公告中凈利潤(rùn)同比大增，但其多項(xiàng)金流指標(biāo)已經(jīng)在頻頻告警了。

首先，仕凈科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，連續(xù)4年為負(fù)，且缺口還是持續(xù)變大直至突破3億，“失血”變得愈發(fā)嚴(yán)重。與此相反，籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量卻從負(fù)變成11．06億，仕凈科技正依賴(lài)籌資為其大量“輸血”。

其次，仕凈科技的短期借款從2020年的僅8100萬(wàn)大幅增長(zhǎng)到11．4億，而經(jīng)過(guò)股權(quán)融資后的貨幣資金雖有增長(zhǎng)，但數(shù)額依然低于短期借款，短期償債壓力始終較大。如果再考慮從7700萬(wàn)增長(zhǎng)到7．32億的長(zhǎng)期借款，仕凈科技的償債壓力將更大。

再次，仕凈科技的合同負(fù)債也從2020年的僅1300萬(wàn)大幅增長(zhǎng)到7．56億，這意味著仕凈科技已符合債務(wù)履行條件，未來(lái)需要履行的合同之債非常高（比如發(fā)貨義務(wù)等）。而同期應(yīng)付賬款從2．48億增長(zhǎng)到12．71億則要分情況，如果是仕凈科技從供應(yīng)商處取得更多賬期導(dǎo)致應(yīng)付賬款大增則是利好，但如果是因現(xiàn)金流緊張而超期支付供應(yīng)商貨款變相占用其資金則相反。

最后，應(yīng)收賬款和存貨分別從2020年的7．54億和1．92億，增長(zhǎng)到2023年的21．15億和14．61億。兩者數(shù)額如此之大，不僅占用過(guò)多資金，還可能增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)和減值損失風(fēng)險(xiǎn)，也可能為提前確認(rèn)收入、少結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本等預(yù)留操作空間。

成立于2016年12月8日的寧國(guó)環(huán)創(chuàng)環(huán)�？萍加邢薰�司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“環(huán)創(chuàng)環(huán)保”），注冊(cè)資本5000萬(wàn)，是仕凈科技的全資子公司。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2022年11月7日，環(huán)創(chuàng)環(huán)保被寧國(guó)市人民法院列為被執(zhí)行人，案號(hào)為（2022）皖1881執(zhí)2811號(hào)，執(zhí)行標(biāo)的為人民幣116．21萬(wàn)元。

被執(zhí)行人的身份說(shuō)明環(huán)創(chuàng)環(huán)保不僅敗訴，還未能按期履行法院生效判決，以至于被勝訴方申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。究竟是不愿履行還是無(wú)力履行？

從上述指標(biāo)的變化看，仕凈科技的現(xiàn)金流狀況是在不斷趨緊的，能否不斷取得大量籌資對(duì)其未來(lái)持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)具有重要意義。相比其現(xiàn)金流缺口、償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，偵碳家認(rèn)為仕凈科技本次預(yù)增的這1．8－2．4億凈利潤(rùn)和前者的重要性相比，這點(diǎn)預(yù)增業(yè)績(jī)完全不值一提。就像在秦末農(nóng)民起義中，張耳被章邯率領(lǐng)的三十萬(wàn)秦軍包圍在巨鹿，張耳的好友陳余為此派出五千軍隊(duì)前往救援，結(jié)果“至，皆沒(méi)”。

綜上分析，以仕凈科技目前的現(xiàn)金流狀況和償債及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果要等待百億電池片投資項(xiàng)目建成投產(chǎn)后再來(lái)緩解，恐有“遠(yuǎn)水難解近渴”之險(xiǎn)。

雖然伴隨著仕凈科技的凈利預(yù)增公告，其股價(jià)也從35－40元／股的區(qū)間憑借一波持續(xù)上升沖擊到最高64．50元／股，持股股東因此收益頗豐。但仕凈科技未來(lái)股價(jià)是繼續(xù)和經(jīng)營(yíng)狀況相互促進(jìn)，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊再創(chuàng)新高；還是因投資回報(bào)未達(dá)預(yù)期亦或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇而曇花一現(xiàn)后沖高回落，偵碳家將持續(xù)關(guān)注。

THE END

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原文標(biāo)題 ： 如何僅用釘子就做出美味的湯？從僅有5億資金卻跨界投建112億電池片項(xiàng)目的仕凈科技說(shuō)起