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在2023光伏行業(yè)年度大會上，隆基綠能董事長鐘寶申談到產(chǎn)能過剩時直抒胸臆：“為什么會有這樣的帶動結(jié)果？最本質(zhì)的原因是，花錢的人，其實花的不是自己的錢。”

這話用在有著”小隆基“之稱的雙良節(jié)能身上，再恰當不過。

上市光伏企業(yè)擴產(chǎn)，主要依靠再融資。最近幾個月，A股融資環(huán)境收緊，很多企業(yè)都終止了再融資計劃，或縮減再融資規(guī)模。但是，也有人迎難而上。最驍勇善戰(zhàn)的，首推雙良節(jié)能：前一輪募集資金剛到賬，就迅速啟動新一輪再融資。如果這一輪也能達成所愿，凈資產(chǎn)不過70億的雙良節(jié)能，將創(chuàng)造出”一年一融資，三年86.48億“的融資紀錄。

01

”搞錢“進行時，三年三次再融資

此前，趕碳號對于從多晶硅還原爐跨界而來的雙良節(jié)能報道并不多，在此有必要簡要介紹下。

雙良節(jié)能前身企業(yè)由繆雙大于1982年創(chuàng)立，1985年成立江陰溴化鋰制冷機廠，生產(chǎn)出我國第一臺擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的溴冷機，2003年在上交所上市，2007年布局多晶硅還原爐。這一輪光伏周期來臨之際，2021年，雙良節(jié)能大舉進軍光伏制造，主營硅片。2023年8月，繆雙大退休，兒子繆文彬接任。

公司2020-2022年分業(yè)務(wù)營收情況；單位：億元；整理：財通證券

截至2023年底，雙良節(jié)能的硅片產(chǎn)能在40GW左右，但2024年有望達到90GW。

元旦前最后一個交易日——12月29日晚間，雙良節(jié)能在很多公告中，低調(diào)發(fā)布了《2023年度向特定對象發(fā)行股票方案論證分析報告 》，計劃增發(fā)25.6億元，拉開新一輪再融資序幕。

實際上，2023年8月，雙良節(jié)能剛剛完成26億的可轉(zhuǎn)債融資，募集資金到賬還不到5個月。公司繼續(xù)“搞錢”的動力很足，決策很快，公司資金和信披部門的工作效率也很高。

來自WIND；雙良節(jié)能直接融資歷年明細

最近三年，雙良節(jié)能連續(xù)搞了三輪再融資，前一輪募集資金到賬四五個月，就迅速啟動下一輪，周而復(fù)始。2022年8月，公司完成定增34.88億。短短四個月后，2022年12月，雙良節(jié)能就發(fā)起新一輪26億可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，雙良的這輪可轉(zhuǎn)債融資推進之時，同期A股融資環(huán)境已經(jīng)整體趨緊。2023年1月14日，公司公告收到《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，2月10日就公告《關(guān)于雙良節(jié)能系統(tǒng)股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件反饋意見的回復(fù)》，效率極高，且一次過關(guān)，并在2023年8月順利完成。期間，雙良節(jié)能沒有收到過一張問詢函。

雙良節(jié)能的硅片同行——TCL中環(huán)則恰恰相反。后者發(fā)起138億可轉(zhuǎn)債巨額融資，至今已經(jīng)收到交易所三輪審核問詢函，目前該項目仍然懸而未決。雖然TCL中環(huán)“知難不退”，但以當下的市場環(huán)境，恐怕要涼涼了。一快一慢之間，可見上市公司再融資項目的必要性、可行性、合理性等等有多么重要。

截至2023年三季度末，雙良節(jié)能的凈資產(chǎn)為70.33億。如果這次定增也能順利完成，雙良節(jié)能將創(chuàng)造出“一年一融資、三年86.48億元“的優(yōu)異成績。最近三年，雙良節(jié)能可以成為設(shè)備企業(yè)跨界光伏硅片的一匹黑馬，既靠著內(nèi)生式增長，更靠著出眾的融資能力。

真刀真槍，全力加碼

在發(fā)起這輪定向增發(fā)時，雙良節(jié)能也披露了前兩次募投資金的使用情況，具體如下：

（1）2022年向特定對象發(fā)行股票

截至2023年9月30日，公司2022年向特定對象發(fā)行股票募集項目已累計投入346,446.34萬元，募集資金專項賬戶已全部注銷，利息余額1,141.56元已轉(zhuǎn)出至一般戶。資金用途為：雙良硅材料(包頭)有限公司40GW單晶硅一期項目(20GW)、補充流動資金。

（2）2023年向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券

截至2023年9月30日，公司2023年向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集項目已累計投入258,508.87萬元，募集資金賬戶期末余額12.11萬元，系利息收入。在扣除發(fā)行費用后將全部用于兩方面:186,000.00萬元用于40GW單晶硅二期項目[20GW];74,000.00萬元用于補充流動資金。

趕碳號簡單粗暴地總結(jié)為一句話：前兩次募集的60.88億元已經(jīng)花得差不多了。因為沒有錢了，所以又可以向A股市場伸手要錢了！

值得關(guān)注的是，前兩次以及現(xiàn)在正在推進的再融資計劃，資金用途都有一項：補充流動資金。

公告這樣說：“2021年以來公司資產(chǎn)負債率有所提升。2020年末、2021年末、2022年末及2023年9月末，公司合并口徑資產(chǎn)負債率分別為46.16%、72.66%、68.49%和75.87%。對比同行業(yè)上市公司同期資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)，公司合并資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)平均水平。為了保持良好的資本結(jié)構(gòu)，公司需要補充與業(yè)務(wù)經(jīng)營相適應(yīng)的資金，以滿足業(yè)務(wù)持續(xù)、健康發(fā)展的需要。”

趕碳號認為：再融資可以降低公司的資產(chǎn)負債率，但是公司資產(chǎn)負債率高，并不是再融資的充分必要理由。公司自身業(yè)務(wù)行為激進，抬升了負債率，資金鏈吃緊，難道就要靠股市來解決嗎？若是所有上市公司都按這個邏輯行事，那么A股市場豈不是真的成了融資市了？

03

雙良的挑戰(zhàn)

再融資不是不可以，關(guān)鍵是合理而且必要。

分析雙良節(jié)能此次再融資是否合理且必要，不妨先看看雙良節(jié)能自己怎么說。

2023年12月30日晚，雙良節(jié)能公告，擬募集資金總額不超過25.6億元，分別投入到38GW大尺寸單晶硅拉晶項目、年產(chǎn)700套綠電智能制氫裝備建設(shè)項目及補充流動資金。

其中，38GW大尺寸單晶硅拉晶項目總投資為80.19億元，雙良節(jié)能計劃只使用16.1億元的募投資金；年產(chǎn)700套綠電智能制氫裝備建設(shè)項目的計劃總投資規(guī)模約5.84億元，擬使用募集資金2.50億元。從這個角度來看，雙良節(jié)能在使用定增資金上，似乎相當節(jié)省。

來自雙良節(jié)能公告

不過，當下光伏行業(yè)階段性產(chǎn)能過剩已是盡人皆知。雙良節(jié)能在2023年半年報中亦曾自陳：“行業(yè)高速發(fā)展，吸引了大量資本涌入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，產(chǎn)能在一定程度上存在階段性及結(jié)構(gòu)性過剩，光伏企業(yè)在成本管控及產(chǎn)品性能各方面面臨著更加激烈的競爭和挑戰(zhàn)。”

最近，交易所對A股上市公司和擬上市公司的審核問詢函，均會問及光伏企業(yè)如何應(yīng)對當前產(chǎn)能過剩的問題。

既然如此，雙良節(jié)能是不是可以做得比同行更優(yōu)秀、比其它硅片企業(yè)更有把握勝出呢？趕碳號發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能實際上比硅片同行企業(yè)TCL中環(huán)、弘元綠能、京運通的銷售毛利潤都要低。

數(shù)據(jù)來源：Wind

即使我們把時間再放長一些、范圍再放大一些，雙良節(jié)能的毛利率在過去三年多來都是同行中最低的。即使在產(chǎn)能設(shè)備相對落后的美科股份面前，雙良節(jié)能仍然要落后一大截。

來自美科股份招股說明書；單位：萬元

注1：數(shù)據(jù)來源于公司定期報告、招股說明書、反饋回復(fù)等公開資料。

注2：雙良節(jié)能自2021年起從事單晶拉棒及切片業(yè)務(wù)，故2020年度不存在單晶硅片財務(wù)數(shù)據(jù)；雙良節(jié)能于《2023年半年度報告》中披露“報告期內(nèi)，公司40GW大尺寸單晶硅業(yè)務(wù)實施主體雙良硅材料（包頭）有限公司實現(xiàn)營業(yè)收入863,068.55萬元，同比增長317.50%”。

注3：2020年至2022年，阿特斯主要對外銷售組件產(chǎn)品，且未披露硅片產(chǎn)品的營業(yè)收入、毛利率數(shù)據(jù)，故上表未列示阿特斯進行對比。

注4：京運通于《2023年半年度報告》中披露“新材料業(yè)務(wù)方面，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入43.36億元，較去年同期上升6.43%，但受原材料和產(chǎn)品價格大幅波動等因素影響，報告期內(nèi)該業(yè)務(wù)的毛利率水平較去年同期略有下降”。

雙良節(jié)能的毛利率不及同行，但是擴張速度卻遠勝同行。硅片行業(yè)，上機數(shù)控、雙良節(jié)能都曾被人們稱為“小隆基”——上機數(shù)控就連名字都改成了“綠能”。和風格近乎拼命三郎的弘元綠能（上機數(shù)控）相比，雙良節(jié)能的發(fā)展節(jié)奏更為迅猛。

公開資料顯示，2021年，雙良節(jié)能宣布在包頭投建兩期40GW大尺寸單晶硅片項目，切入硅片環(huán)節(jié)。2021年雙良節(jié)能的出貨量僅為0.38億片；2022年就達到了19.82億片。

2023年3季報時，東吳證券研報判斷：“雙良節(jié)能硅片產(chǎn)能持續(xù)爬坡，將在2025年前完成 90GW產(chǎn)能布局，我們預(yù)計2023 年全年硅片出貨30-35GW。” 

另外，按照雙良節(jié)能的擴產(chǎn)計劃，到2024年底，公司在純硅片企業(yè)中，產(chǎn)能規(guī)模將僅次于TCL中環(huán)。即使是和一體化企業(yè)放到一起比較，到2024年底，雙良節(jié)能也能排到行業(yè)前五。2023年，雙良的產(chǎn)能位列行業(yè)第七，2022年，雙良位列第11位。

來自東吳證券2024光伏策略報告

在光伏制造四大環(huán)節(jié)中，電池的技術(shù)含量最高，硅料的資金門檻最高，硅片環(huán)節(jié)拉晶有一定技術(shù)含量，但切片基本沒有門檻，甚至可以直接找高測這樣的優(yōu)勢企業(yè)代加工。未來如果卷的話，專業(yè)硅片的利潤，必將被下游專業(yè)電池片企業(yè)、特別是頭部TOPCon電池企業(yè)所擠壓。

機構(gòu)研報中的雙良第一大客戶——天合光能，一體化進度比其它幾家稍晚，但現(xiàn)在也正補齊硅片短板。一位光伏企業(yè)負責人介紹，一體化企業(yè)未來哪怕自己的硅片成本高一些，只要質(zhì)量上能過得去，考慮到產(chǎn)能投資、設(shè)備折舊和人員安排等，也不會棄自家硅片不用而外采。

至于雙良節(jié)能依靠的二三線企業(yè)們，多是非上市公司，資金實力差，生產(chǎn)成本高，有不少都是在這一輪產(chǎn)能過剩中將被市場出清的對象。

所以，就連號稱擁有1200種硅片、全力打造工業(yè)4.0的TCL中環(huán)，也不得不放棄專業(yè)化路線，下場干TOPCon電池。而且即使虧損，TCL中環(huán)也要在環(huán)晟光伏這個組件企業(yè)上發(fā)力。

雙良節(jié)能顯然很早就意識到這個問題，2022年，公司在包頭布局的5G 組件產(chǎn)能現(xiàn)已全部投產(chǎn)。2023年上半年，公司投資1.5 億元參股浙江國康新能源，持股比例為7.89%，該公司主要業(yè)務(wù)為光伏 TopCon 電池的研發(fā)及生產(chǎn)。但針對未來90GW的龐大產(chǎn)能，這點投資布局，顯然無法支撐。

做組件沒有那么容易。組件看上去簡單，說的是在生產(chǎn)制造方面。組件實際上是一個資金門檻要求很高（質(zhì)保金、賬期等）、需要大量時間和客戶積累的行當，對市場價格走勢要有極強的預(yù)判前瞻能力。組件好干不好干，雙良問一問幾個下場自己干組件的大玩家，就知道了。

綜上所述，即將成長為專業(yè)硅片老二的雙良節(jié)能，這樣一家在2022年和2023年上半年這樣最好的時代都無法守住毛利率，在競爭激烈的當下，其壓力和挑戰(zhàn)一定不會小。

不過，雙良自己始終信心滿滿。2023年12月19日，雙良節(jié)能在回答投資者提問時說：“包頭目前開工率在70%左右，不存在大面積停產(chǎn)情況”、“公司的N型硅片占比在40%以上”。

       原文標題 : 三年三次再融資86億，雙良節(jié)能“搞錢”進行時