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儲能業(yè)務

「陽光電源2021年定增報告書中對全球儲能新增裝機和公司儲能逆變器出貨量的預測如下，隱含的假設為2021－2025年，全球新增儲能裝機年化復合增速為42％、公司全球市占率爬升8個pct至28％、公司儲能逆變器出貨量年均復合增速54％。」

數據來源：陽光電源定增募集說明書，長橋海豚投研整理

結合上篇國內儲能5年10倍，年化復合增速55％的增速測算，與公司定增報告書中的預測相吻合。考慮到2021年儲能市場爆發(fā)的事實基本敲定以及公司儲能業(yè)務基數尚小的原因，分別給予2021－2022年儲能業(yè)務收入200％、100％的增速，2023－2025年年化增速55％。

電站投資開發(fā)業(yè)務

同時涉及光伏電站和風電場，其行業(yè)驅動因素為光伏風電新增裝機之和的增速，參照上述對光伏新增裝機和風電新增裝機的預測，光伏風電新增裝機之和的增速約為年化15％的增速，因此圍繞15％的增速中樞來預測陽光電源電站投資開發(fā)業(yè)務的營收。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研整理

【3】成本費用毛利率預測，假設光伏逆變器毛利率維持在35％附近、儲能逆變器毛利率20％、風電變流器毛利率15％、電站投資開發(fā)業(yè)務的毛利率12％，計算得到公司整體毛利率維持在22％－24％之間，呈緩慢下滑的趨勢。毛利率小幅下滑主要由業(yè)務結構變化帶來，隨著光伏逆變器市占率高位穩(wěn)定及儲能業(yè)務的快速放量，高利率的光伏逆變器業(yè)務營收占比降低。

費用預測，主要依據為規(guī)模效應帶來的費用率下降。主要靠公司產品對渠道具備一定的依賴程度、技術日益成熟降低對研發(fā)投入的依賴等因素，長橋海豚君預測公司期間費用率從2020年的12．6％逐步降低至2025年的9．2％，意味著5年降低3pct；

凈利率，毛利率扣除費用率之后，凈利率最終保持在11％－12％之間。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研整理

【4】DCF估值

在此海豚君綜合一下以上預測的隱含意思：

光伏逆變器：全球光伏新增裝機未來五年年化復合增速18％；陽光電源依靠品牌、渠道、性價比等方面的優(yōu)勢，實現國內及海外市占率的繼續(xù)提升，全球市占率從2020年的26％提升至2025年的35％，公司出貨量五年復合增速23％。風電變流器、儲能逆變器、電站投資開發(fā)未來五年的年化復合增速分別為10％、55％、15％；

毛利率：高毛利的光伏逆變器業(yè)務占比下降、低毛利的儲能業(yè)務占比上升，未來五年毛利率累計下滑1－2pct，2025年毛利率22－23％。

費用率：因規(guī)模優(yōu)勢，未來五年期間費用率下滑3pct，2025年約為9．2％預測結果為2021－2023年營收分別為255億元、373億元、457億元；歸母凈利潤分別為28億元、43億元、53億元；凈利率維持在11％附近。WACC取10．54％，則DCF估值約1750億總市值，對應股價118元，較2022年2月8日收盤價107元還有約10％的上行空間。1750億元的DCF估值對應2022年40倍PE倍數、2025年20倍PE倍數。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研整理

【5】相對估值

光伏板塊2020年以來，光伏行業(yè)基本面發(fā)生了重大變化，市場對光伏行業(yè)的認知在不斷加深，板塊公司都經歷了瘋狂拉估值的階段。

以陽光電源為力，2020年初公司PE維持在15倍左右，2020年底及2021年中分別達到了PE估值的巔峰，100倍左右，PE估值倍數實現600％漲幅；從EPS來看，2020年初對應的EPS約在0．67元，2021年底的EPS約在1．67元附近，EPS漲幅150％。因此股價更大幅度的拉動來自估值倍數。

合理估值：光伏板塊情緒高漲的近兩年，公司PE估值倍數均值在60倍左右，2021年上半年殺估值的底部約在50倍附近，假設光伏板塊景氣度保持、公司邏輯沒有變壞，則給予公司2022年50倍的合理PE倍數，假設2022年歸母凈利潤43億元，則對應市值2150億元，對應股價145元，較2022年2月8日107元的收盤價，未來一年存在35％的上漲空間，上漲動力主要來自業(yè)績增長；

悲觀估值：考慮到近三／五年的公司PE估值的均值大約都在30倍附近，因此給予公司2022年30倍的悲觀估值，假設公司2022年歸母凈利潤43億元，則對應目標市值1300億元，對應股價80元，存在25％的下跌空間，股價下跌主要來自殺估值；

因此，2022年不能再期望拉估值賺取超額收益，需要公司業(yè)績兌現資本市場的高預期。

估值結論：拔估值是陽光電源近兩年股價大漲的主要推動力，近期回調則是殺估值。目前股價已經回調至可以關注起來的左側位置，2022年光伏板塊景氣度延續(xù)且陽光電源業(yè)績能夠兌現高增長的資本市場預期的話，仍舊有較好的投資回報空間。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。

       原文標題 : 情緒泄完，陽光電源還是“追光少年”