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二估值

DCF估值除了指引投資決策的功能之外，也能幫助我們更好地理解一家公司。下圖是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)于陽(yáng)光電源的估值問(wèn)題的思考框架。

預(yù)測(cè)的核心思路為：

（1）陽(yáng)光電源深入人心的標(biāo)簽是光伏逆變器，因此對(duì)光伏逆變器業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)是核心，長(zhǎng)橋海豚君按照公司財(cái)報(bào)進(jìn)行拆分，分為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)均按照光伏新增裝機(jī)＊陽(yáng)光電源市占率＊出貨均價(jià)＊毛利率的方式進(jìn)行預(yù)測(cè)（如此分類(lèi)還因?yàn)閲?guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的光伏逆變器毛利率存在較大差異）。

（2）風(fēng)電變流器并非公司估值的核心、儲(chǔ)能系統(tǒng)尚處于快速爆發(fā)的階段、單個(gè)企業(yè)電站投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)難度大，因此此三個(gè)業(yè)務(wù)均采用在行業(yè)增速基礎(chǔ)上微調(diào)的預(yù)測(cè)方法。

以下圍繞上述思考框架中的重要因素展開(kāi)論述：

【1】光伏逆變器

「陽(yáng)光電源2021年定增報(bào)告書(shū)中對(duì)全球光伏新增裝機(jī)和公司出貨量的預(yù)測(cè)如下，隱含的假設(shè)為2021－2025年，全球新增光伏裝機(jī)年化復(fù)合增速為21％、公司全球市占率爬升10個(gè)pct至37％、公司光伏逆變器出貨量年均復(fù)合增速27％�！�

數(shù)據(jù)來(lái)源：陽(yáng)光電源定增募集說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

對(duì)于光伏新增裝機(jī)的預(yù)測(cè)，長(zhǎng)橋海豚君參考中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，并取保守和樂(lè)觀情景的中值進(jìn)行預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)／全球新增光伏裝機(jī)量分別為100GW／300GW，五年復(fù)合增速分別為17％／18％；

對(duì)于陽(yáng)光電源的市占率，長(zhǎng)橋海豚君遵循了“從集中式逆變器向組串式逆變器拓展－公司整體市占率提升”的邏輯，（1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率從2020年20％提升至2025年的34％；（2）海外市場(chǎng)市占率從2020年的27％提升至35％；（3）最終計(jì)算全球市占率從2020年的26％提升至2025年的35％。（4）陽(yáng)光電源光伏逆變器整體出貨的年化復(fù)合增速為23％。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

【2】風(fēng)電、儲(chǔ)能、電站投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)風(fēng)電變流器

「陽(yáng)光電源2021年定增報(bào)告書(shū)中對(duì)全球風(fēng)電新增裝機(jī)和公司風(fēng)電變流器出貨量的預(yù)測(cè)如下，隱含的假設(shè)為2021－2025年，全球新增風(fēng)電裝機(jī)年化復(fù)合增速為15％、公司全球市占率爬升5個(gè)pct至19％、公司風(fēng)電變流器出貨量年均復(fù)合增速21％�！�

數(shù)據(jù)來(lái)源：陽(yáng)光電源定增募集說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

結(jié)合彭博新能源對(duì)全球風(fēng)電裝機(jī)的預(yù)期，2021－2025年增速并不喜人，因此長(zhǎng)橋海豚君給予陽(yáng)光電源風(fēng)電變流器年化收入增速10％的預(yù)測(cè)，比公司定增報(bào)告書(shū)中的預(yù)測(cè)悲觀。考慮到2020年風(fēng)電搶裝明顯，單獨(dú)給予陽(yáng)光電源2021年風(fēng)電變流器收入增速－10％。